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序論：在您撰寫金融市場論文時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
從世界范圍來看，國外學者普遍認為倫敦銀行間同業(yè)拆借利率和美國聯(lián)邦基金利率是全球金融市場的基準利率；就各國具體情況來看，各國主要根據(jù)本國經(jīng)濟體系中發(fā)揮主要作用的利率作為基準利率，例如英國以兩周國債回購利率作為基準利率，而美國以三個月國庫券和聯(lián)邦基金利率作為基準利率(李社環(huán)，2004)。在國內(nèi)學者的研究和金融實踐中，對于我國金融市場基準利率的選擇上有共識但還存在一定的分歧，大部分學者認為國債回購利率和銀行間同業(yè)拆借市場更適合做基準利率，例如溫彬(2004)從七個方面對銀行間同業(yè)拆借利率、再貼現(xiàn)利率、銀行間債券市場回購利率和銀行間債券市場現(xiàn)券交易利率進行比較和實證研究，得出銀行間同業(yè)拆借和債券市場回購利率更適合做基準利率；馮宗憲(2009)定量研究了SHIBOR的基準性，認為不論是短期還是長期SHIBOR的基準性都優(yōu)于銀行間債券回購的利率，適合成為中國的市場基準利率；戴國強(2006)對利率體系中的各種利率進行統(tǒng)計分析和格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)，銀行間回購利率的基準性在短期要優(yōu)于其他利率。王志棟(2012)對2001年至2010年中國貨幣市場候選的基準利率的時間序列進行檢驗，發(fā)現(xiàn)一周銀行間回購利率是當前中國貨幣市場上表現(xiàn)最好的基準利率。所以國內(nèi)學者對于金融市場的基準利率的選擇問題至今沒有定論。就基準利率的波動性而言，基準利率的波動直接影響到金融市場的穩(wěn)定，通過比較研究和數(shù)量分析來研究基準利率的波動的非平穩(wěn)性、波動理性、波動靈敏度和波動均值，可以更好幫助我們發(fā)現(xiàn)哪些市場利率更具有基準利率的特點，更有助于我們培養(yǎng)一個市場認可的基準利率。
二、基準利率波動性的實證研究
1.指標的選取和數(shù)據(jù)的來源
在指標的選取上，我們參照大多數(shù)文獻的和根據(jù)我們前言中的分析，不僅選取國際成熟基準利率LIBOR的各種基本屬性作為參考，也選取了隔夜和七天兩種時間跨度的利率來分別分析。因為短期的貨幣市場利率更具有基準利率的特性。選取的樣本為2006年10月8日至2014年12月31日的日度數(shù)據(jù)，并剔除了一些非交易的間斷點，因為SHIBOR在2006年以后才形成，所以我們的時間從SHIBOR成立時開始。所以以下我們在模型中的數(shù)據(jù)具體表示為：CI001隔夜銀行間同業(yè)拆借加權利率；CI007七天銀行間同業(yè)拆借加權利率；IB001隔夜銀行間回購加權利率；IB007七天銀行間回購加權利率；LI001隔夜美元倫敦銀行間同業(yè)拆借利率；LI007七天美元倫敦銀行間同業(yè)拆借利率；SH001隔夜上海銀行間同業(yè)拆借利率；SH007七天上海銀行間同業(yè)拆借利率。
2.模型的建立
在處理上述數(shù)據(jù)上我們主要采用EVIEWS6.0軟件進行分析，將以上八個時間序列的波動圖，可以看出LIBOR的波動性明顯強于國內(nèi)的利率。根據(jù)波動圖形我們初步假設利率的時間序列存在均值回復現(xiàn)象，即當利率較高時有下降的趨勢，利率較低時有上升的趨勢；并且我們看到利率存在的波動聚集和尖峰厚尾的現(xiàn)象。我們將在下面進行檢驗。首先，我們基準利率的時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，我們采用帶截距項的ADF單位根進行的檢驗如下表所示，可以看到國內(nèi)的三組利率的時間序列均為平穩(wěn)序列國際上的LIBOR是非平穩(wěn)序列，經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)。所以看出成熟市場的基準利率并不一定表現(xiàn)為平穩(wěn)序列，由此我們我國的基準利率的平穩(wěn)性與國際成熟市場的平穩(wěn)性存在一定距離。就國內(nèi)三個序列來比較，銀行間拆借利率的平穩(wěn)性明顯高于銀行間債券市場回購的利率平穩(wěn)性，其中SHIBOR的平穩(wěn)性最好。然后我們對基準利率時間序列進行ARCH效應檢驗，通過ARCH-LM檢驗，我們發(fā)現(xiàn)8各時間序列均存在很強的波動聚集效應，所以我們斷定基準利率的的時間序列存在ARCH效應，可以建立波動模型。在選擇波動模型檢驗各序列的波動性的時候，GARCH并不能解釋非對稱的沖擊對時間序列的影響，但往往好的消息和壞的消息對利率上升或是下降的影響并不是對稱的，基于這個問題我們采用非對稱的ARCH模型中EGARCH模型對8個基準利率時間序列進行實證檢驗，EGARCH模型的條件方差表達。
三、結論與建議
1有利于刺激經(jīng)濟的發(fā)展
2014年中國的經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)始終低迷狀態(tài)，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI），居民消費價格指數(shù)（CPI），工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格(PPI)，都同比持續(xù)下滑。我國上半年國內(nèi)A股市場的表現(xiàn)一般，上半年全球主要股指的漲幅排名榜上，深證成指位居倒數(shù)第一，上證綜指位居倒數(shù)第三，在此期間，上證綜指還創(chuàng)下了半年度有史以來震幅最窄的紀錄。在經(jīng)濟低迷時期，我國政府通過寬松政策進行調控，這其實就是中國預測未來經(jīng)濟走勢的一種的預防。我國早就在2007年頒布過“港股直通車”概念，這使得當日恒指收盤暴漲逾1200點，創(chuàng)歷史第三大單日漲幅，國企指數(shù)更是飆升8.74%。至此之后，恒生指數(shù)僅用9周時間就到達港股歷史上的第3個10000點。而前兩個萬點則分別用了30年、10年。政策刺激有效推動了中國經(jīng)濟的發(fā)展，所以在此經(jīng)濟萎靡之時，我國政府推行滬港通政策，準備再一次刺激經(jīng)濟。滬港通的開通使得A股市場向香港市場開放，也就是向全球一切境外資本開放，這使得我國在股票的制度、管理理念、交易機制和監(jiān)管等領域逐步的與國際接軌，使得內(nèi)地股票市場的投資環(huán)境逐步提高；同時也為香港投資者向內(nèi)地投資提供便利。
2有利于推動人民幣國際化的發(fā)展
由于香港是全球第三大國際金融中心，也是全球最大的人民幣離岸金融市場，根據(jù)交易的規(guī)則，滬港業(yè)務屬于雙向流通，貨幣以人民幣為主，這就擴大了人民幣流向香港市場的數(shù)量，這不僅能夠鞏固香港國際金融中心的地位，同時也可以為香港注入新的資金來源。既然“滬港通”是國家為了刺激經(jīng)濟發(fā)展的需要，那么如果該試點成功了，國家就會考慮在適當?shù)臅r機用“深港通”繼續(xù)刺激經(jīng)濟的發(fā)展。
3有利于短期抹平兩地股票差價
在試點消息前，中國A股的位置在低點，香港的股市的位置在高點，兩地股票差價較大，而在消息后，A股與港股巨大的價差使得海外資金進入，同時依靠最近的東風———銀行業(yè)與證劵業(yè)的大幅度上漲，使得A股不斷上揚，縮小兩地股票的差價。如果說A股市場和香港市場是兩個相等的水池，要是從池子底部聯(lián)通一根管子，就會緩解兩個水池的水平面的落差，但是滬港通并不是底部的管子，而是在水上面的一座小橋，真正意義上的套利無法進行，池子上的水平面也會逐漸的縮小落差。
二滬港通可能存在的風險
1股票市場波動的風險
中國股市后期的崛起更大的是盲目跟風與市場上一些空頭的來回炒作，瀘港通真的開通后才是中國股市真正刺刀見紅的地方。往中長期看股市的增幅主要是靠宏觀經(jīng)濟資金鏈的推動，可現(xiàn)在看中國在短期內(nèi)并不具備這樣的宏觀市場。畢竟相對于A股市值，3000億元人民幣額度所占比例甚小，不足以構成威脅；但相對于港股市值而言，2500億元人民幣額度所占比例比較大，足以產(chǎn)生影響。陳秉強曾指出，一旦出現(xiàn)極端情況，必要時“滬港通”的機制可以暫停。滬港通開通第一天，A股市場高開低走，外資機構投資者買入A股的資金遠大于國內(nèi)機構投資者買入港股資金。滬股通每日額度更是在港股通額度還有大部分剩余時早就銷售一空。滬港通開通后使得我國與國際接軌，從此開始逐漸融入世界市場，開放的程度越大，與國外金融市場的聯(lián)系就越緊密，使我國股市遭遇的風險就越大，一旦某一個國家爆發(fā)了嚴重的金融危機，中國也很難獨善其身，會使得我國股市也遭受嚴重的沖擊。
2兩地交易規(guī)則存在差異
在交易方式上，內(nèi)地市場股票買賣采取的是T+1的交易方式，而港股市場股票買賣則采取的是T＋0的交易方式；在交易品種上，內(nèi)地市場僅包括股票和基金，港股市場則包括股票、恒生期貨、期權和對沖基金，紛繁復雜的交易品種也需要內(nèi)地投資者仔細學習；在報價顯示上，內(nèi)地市場股票紅漲綠跌，而港股市場為綠漲紅跌；在漲跌幅限制上，相對于內(nèi)地市場而言，港股市場并沒有漲跌停牌制度，每天的漲跌幅都不受限制，特殊情況時，一天跌80%，漲400％也不無可能。
3匯率浮動風險
香港投資者和外國投資者倘若購買內(nèi)地的股票就必須要將外幣兌換成人民幣，大量的資金進入內(nèi)地市場會產(chǎn)生巨大的人民幣波動，從而擴大了匯率浮動的風險。
三風險對抗的有效措施
1加強宏觀經(jīng)濟的發(fā)展
股市是短期增幅還是長期利好是由我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展的態(tài)勢判斷的。促進我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展，建立健全以金融為中心的新宏觀調控體系，綜合運用貨幣政策和財政政策，深化金融體制改革，使其適應新形勢發(fā)展的需要，有利于促進我國股市的長期利好；繼續(xù)堅持穩(wěn)中求進的總基調，提高企業(yè)對未來發(fā)展的信心，加大政府的扶持力度，促使企業(yè)加快轉型升級。
2提高抵御風險能力
首先，完善我國金融體系，提高自身抵御金融風險的能力，加快政府職能的轉變，將政府工作重心逐步轉向培育市場競爭機制和競爭能力、維持金融秩序、鼓勵金融創(chuàng)新、加大監(jiān)管力度的軌道上來。其次，加強國際合作，爭取更為有利的國際經(jīng)濟金融環(huán)境；加大對國際主流金融機構的股權投資，建立符合自身利益的國際金融新秩序。
3完善交易細則
中央政府在2014年9月26日頒布了《滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點登記、存管、結算業(yè)務實施細則》，中國結算負責人對相關情況做出了明確的解釋。其中包括要求香港投資者需要通過上海人民幣普通股證券賬戶進行港股通交易。面對兩地交易規(guī)則存在差異的問題，我國政府可以為此新設立一個“滬港交易規(guī)則”機構，其職能是為兩地股民提供交易規(guī)則和股市的即時信息，普及兩地交易規(guī)則的具體要求，使股民盡快了解和掌握規(guī)則。
4調節(jié)匯率
面對人民幣和港幣之間的匯率轉換問題，中國政府應該適當?shù)母深A匯率波動，繼續(xù)完善以市場供求為基礎，參考一籃子政策，適時調整利率和存款準備金率，進一步發(fā)揮市場供求在人民幣匯率形成中的基礎性作用，保證在危機時刻能夠及時的平復市場的劇烈波動；建立健全我國的匯率波動對沖市場，允許投資者運用遠期期權來進行匯率避險，拓展更多新的避險工具和市場，加強金融創(chuàng)新。
5進一步提供政策
（一）提高金融監(jiān)管的有效性可使“經(jīng)濟效益”與“社會效益”并存
從金融監(jiān)管的主要作用可以得知，我國金融監(jiān)管的主要任務，就是要讓金融秩序穩(wěn)定下來，促進金融秩序的良性循環(huán)，維護社會公共的合法利益，讓金融行業(yè)在一個良好的環(huán)境中得到穩(wěn)步的發(fā)展，本質就是要對風險進行控制。要采用科學合理的監(jiān)管措施，規(guī)范金融企業(yè)的經(jīng)營行為，避免較混亂的狀況出現(xiàn)。競爭機制要公平，反對暗箱操作，或者不正當競爭行為，對破壞金融秩序的行為，要用法律手段加以解決，對于經(jīng)營管理糟糕的企業(yè)，要給予幫組與扶持，讓金融企業(yè)獲得“經(jīng)濟效益”與“社會效益”雙豐收。提高金融監(jiān)管的有效性，可以讓金融監(jiān)管的作用發(fā)揮的更加的徹底。
（二）提高金融監(jiān)管的有效性是防范金融風險的有效手段
當前，金融監(jiān)管體系發(fā)生了很大的變革。初始階段，我國的金融監(jiān)管是合規(guī)監(jiān)管；近年來，金融監(jiān)管以風險防范為重心。這一轉變，對整個金融運行安全起到了很大的作用。提高金融監(jiān)管的有效性，對風險實行監(jiān)管，要有很強的目的性與針對性。此外，金融監(jiān)管是一個長期的過程，不能一蹴而就。只有這樣，才可以很好的觀測到風險的大小。另外，在風險發(fā)生前，金融監(jiān)管就可以有效的加以阻止。所以，提高金融市場監(jiān)管的有效性對于防范金融風險的意義是不言而喻，適當?shù)慕鹑诒O(jiān)管對于防范金融風險是必要的。
（三）提高金融監(jiān)管的有效性可使金融效率低下狀況得到改善
本文用數(shù)學模型深入的探討了我國金融存在的問題，抗風險能力差，協(xié)調性不夠好，金融的效率不夠高，我國的金融存在很大的脆弱性。而金融監(jiān)管有效性的加強可以很好的防范風險，提高我國金融抗風險的能力。另外，金融監(jiān)管是一個特殊的工作。如果金融監(jiān)管人員的辦事效率低下或者不負責任，金融監(jiān)管的任務就很難完成?！靶⊥度肱c高質量”的監(jiān)管任務是當務之急，也是要解決的重點問題。也應整頓監(jiān)管隊伍，提高監(jiān)管隊伍的組織協(xié)調能力與應變能力。技術裝備之先進，管理手段科學且前沿化，能夠讓監(jiān)管工作的有效性有一個質的飛躍。促進金融行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展，提高金融監(jiān)管的有效性和金融效率以及監(jiān)管工作質量的提升有密不可分的關系。
2.我國金融監(jiān)管有效性缺失的主要表現(xiàn)
（一）金融控制制度有待改進以及金融信息反映的情況不真實
金融企業(yè)內(nèi)部的各個管理環(huán)節(jié)控制不當，有疏漏的狀況，缺少必要的管理環(huán)節(jié)，政策法規(guī)執(zhí)行的力度與效果不夠好。在金融證券方面，基金黑幕操縱股市、高管人員缺少有效的制約機制。此外，金融數(shù)據(jù)含糊不清，差異性大，沒有很統(tǒng)一的標準。金融企業(yè)的上下級以及內(nèi)部各個部門之間的金融信息反映狀況不統(tǒng)一，人為因素較重，缺乏一定的客觀性與合理性。金融企業(yè)與監(jiān)管當局由于“尺度”不一致，缺乏統(tǒng)一性，差異性較明顯。最后，各個部門的執(zhí)行力度也不一樣，信息反映狀況更是千差萬別。在銀行方面，有的銀行為完成任務，上下級之間會弄虛作假，不講究原則。有的數(shù)據(jù)也會因為技術上的差錯，而導致反映的情況不真實。
（二）金融風險逐漸顯現(xiàn)金融監(jiān)管的有效性不足
會在外部集中的展現(xiàn)出來。長時間潛伏的系統(tǒng)風險，局部風險會在短時間內(nèi)得到集中釋放。另外，資產(chǎn)的質量每況愈下，經(jīng)濟效應很難得到提升；支付會很困難，危機已經(jīng)滲透到各個領域；在銀行方面，信貸資產(chǎn)的質量很差，不良貸款很多；資產(chǎn)的流動性不夠，變現(xiàn)能力有待進一步提高；保險方面，手續(xù)費較高，返還率較高，保險資金運用不當引起的資產(chǎn)負債狀況進一步的惡化；最后，證券方面的問題也比較嚴重。券商的資產(chǎn)規(guī)模比較小，違規(guī)操作現(xiàn)象繁多，惡意炒作會形成很大的經(jīng)營風險。
（三）分業(yè)監(jiān)管體制存在問題
從目前金融業(yè)發(fā)展的狀況來看，分業(yè)監(jiān)管體制有一定的優(yōu)越性。但是，這種模式更加強調的是單個或者系統(tǒng)內(nèi)部的風險管理，對于整個金融體系，分業(yè)監(jiān)管不一定適合。如果監(jiān)管機構內(nèi)部的各個部門協(xié)調不一致，就會出現(xiàn)監(jiān)管真空的現(xiàn)象。隨著中國金融產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，分業(yè)監(jiān)管體制的矛盾和問題就會越來越突出
3.導致我國金融監(jiān)管有效性不足的因素
（一）監(jiān)管的能動性不足監(jiān)管權限的設置與分配比較的不合理
區(qū)域意識的強化，在一定的程度上，就會嚴重影響到全局效力。“分散性以及不連續(xù)性”的監(jiān)管特點嚴重影響到了整體的監(jiān)管效力的發(fā)揮。監(jiān)管行為關注的“點”過多，雖然達到了“多元化”的監(jiān)管特點。但是，精力很難集中，目標不夠清晰，影響了監(jiān)管的最終效果。此外，監(jiān)管行為跟不上時展的步伐，監(jiān)管的方式有待進一步的強化與創(chuàng)新。最后，少數(shù)監(jiān)管機構存在腐敗行為，不利于達到監(jiān)管的預期效果，也不利于樹立監(jiān)管機構良好的形象。
（二）金融企業(yè)缺乏被監(jiān)管意識
某些金融企業(yè)對金融監(jiān)管的認識存在誤區(qū)。在這種情況下，非常容易形成金融企業(yè)對金融監(jiān)管的“抵觸情緒”；金融企業(yè)會逃避金融監(jiān)管，采取“拒不配合”的態(tài)度，會給監(jiān)管的工作人員在工作上帶來很大的困擾；金融企業(yè)的公司內(nèi)部，相關章程不夠完善，管理環(huán)節(jié)存在紕漏，金融企業(yè)的資本比較的匱乏。
（三）社會環(huán)境對金融監(jiān)管形成
一定阻礙人文環(huán)境以及地理環(huán)境會對金融監(jiān)管形成一定的阻礙，區(qū)域經(jīng)濟以及金融發(fā)展的異常要求同樣會起到很大的阻礙作用。當前，世界已經(jīng)日趨成為一個經(jīng)濟發(fā)展的龐大共同體，國內(nèi)外金融企業(yè)的合作日益密切，交流也更加頻繁；金融產(chǎn)品過于多元化、金融創(chuàng)新周期也是大大的縮短。
4.提高我國金融監(jiān)管有效性的對策
（一）規(guī)范管理金融運行的過程以及各個環(huán)節(jié)運行基礎要進一步的得到強化
金融企業(yè)要進行規(guī)范化的操作與管理，堅實有力的運行基礎是先決條件。在這種情況下，金融企業(yè)才能更好地規(guī)避違規(guī)操作。金融企業(yè)要進行股份制改革，擴大自己的資本，提升自身的實力，為有效監(jiān)管提供一定的條件，加快自身的上市步伐，在這種情況下，金融企業(yè)所受到的金融監(jiān)督與社會監(jiān)督會更多。金融企業(yè)在處理內(nèi)部事務時，要合理且科學。否則，會影響到公司的正常運轉。金融企業(yè)的規(guī)章制度要有“高效且紀律嚴格”的特點，嚴格的加以自身的約束，提高規(guī)范管理的自覺性。要營造寬松有利的外部金融環(huán)境。大力整頓社會信用體系，加強對“信用”觀念的宣傳，倡導全民信用的意識。發(fā)揮社會力量的監(jiān)督作用，積極的嚴查不良信用事件；對金融機構要采取聯(lián)合行動，打擊逃廢債等行為；積極的采取行政手段，對造成國家資金損失的行為要實行很嚴厲的經(jīng)濟處罰與行政處罰；堅持以金融法規(guī)為一切活動的準則，杜絕經(jīng)濟活動中的不規(guī)范行為；反對不正當競爭，合理確定金融產(chǎn)品的盈虧臨界點，用經(jīng)濟杠桿調節(jié)與管理競爭行為；嚴防不正當競爭，促進金融產(chǎn)業(yè)向規(guī)范化方向發(fā)展。加大市場監(jiān)管、防范和處置市場風險。
（二）監(jiān)管體系與運行體系要密切配合
目前，我國金融的監(jiān)管體系以及運行體系搭配的不合理，有失衡的狀況出現(xiàn)。在這種情況下，有必要從法律以及行政等手段加以協(xié)調和處理。要進一步的調整監(jiān)管體系與運行體系的法律地位以及職能作用，各位的職位明晰度要更加的得到強化與管理。強化“職責約束”與“職責意識”，讓監(jiān)管當局明確監(jiān)管使命，樹立監(jiān)管責任感；執(zhí)手雙方的職責極限最好用法律約束，實行依法辦事。加大對銀行的監(jiān)管工作，及時的解決好銀行金融中出現(xiàn)的問題，防止銀行金融業(yè)出現(xiàn)惡性循環(huán)。
（三）加快金融監(jiān)管體系的現(xiàn)代化建設步伐
民間融資是民間按照市場機制調節(jié)資金余缺的經(jīng)濟活動，有其固有優(yōu)勢與靈活性。探索建立市場化的民間融資良好秩序，既要保持其原有的活性與自由，又要減少行政審批與行政干預。從設計思路來看，《條例》進一步放寬了主體設立準入條件，但在行為方面提出了一系列監(jiān)管要求，尤其是“負面清單”管理模式，有效處理行業(yè)發(fā)展與風險防范的關系。1.在主體設立方面除了明確民間資金管理企業(yè)需滿足5000萬元實繳貨幣資本以及民間融資公共服務機構需獲市級地方金融主管部門核準外，取消了其他諸多行政前置條件，鼓勵各類民間融資主體設立與發(fā)展。同時，鑒于有些主體主要從事社會資金的管理，具有一定的公眾性和風險性，根據(jù)審慎性原則，條例又規(guī)定這些主體在工商注冊核準后應當在規(guī)定時間內(nèi)向地方金融主管部門備案。2.在主體行為方面《條例》第二十條和第二十二條對發(fā)行定向債券及定向集合資金的主體提出了監(jiān)管要求，即只有具備一定條件的主體才能從事定向債券和定向集合資金發(fā)行工作。同時，為了進一步防范和控制系統(tǒng)性、區(qū)域性風險，《條例》及其實施細則對這些主體的業(yè)務禁入、信息披露、資金托管、運營投向等方面提出了一系列監(jiān)管要求。
二、溫州民間金融市場主體發(fā)展現(xiàn)狀剖析
（一）現(xiàn)代企業(yè)制度的滯后制約著借入方市場主體的培育壯大從條例設計內(nèi)涵來看，現(xiàn)代企業(yè)制度始終貫穿著主體的確立及發(fā)展。但從企業(yè)規(guī)范程度看，傳統(tǒng)的溫州企業(yè)大多數(shù)以家族制為主，尚未完全建立起產(chǎn)權明晰、財務規(guī)范、信息透明、管理科學的現(xiàn)代企業(yè)制度。據(jù)統(tǒng)計，全市中小企業(yè)50%以上存在財務管理制度不健全的狀況,許多中小企業(yè)缺乏足夠的財務審計部門承認的財務報表和良好的經(jīng)營記錄；60%以上的中小企業(yè)信用等級是3B或3B以下。此外，企業(yè)與企業(yè)主的一元化運作模式，混淆了條例所倡導的民間融資主體及其行為，降低了借貸用途的透明度，不利于主體規(guī)范行為的實踐。雖然溫州自2012年下半年開始啟動中小企業(yè)改制提升工程以來，累計已新增近400家股份有限公司,超過了過去34年的總和，但長期所形成的“不規(guī)范”意識仍使投資者的“敬而遠之”，直接影響著企業(yè)定向債的發(fā)行以及民間資金管理企業(yè)定向集合資金的投向等。據(jù)統(tǒng)計，截至2014年底，溫州僅有9家企業(yè)登記備案定向債發(fā)行，備案金額1.62億元，但成功發(fā)行僅7000萬元。
（二）“三類中間服務”市場主體運行仍面臨著諸多體制機制問題1.民間資金專業(yè)管理尚未形成規(guī)模效應目前，溫州已培育發(fā)展12家民間資金管理企業(yè)（即民間資本管理公司），注冊資本共計12.5億元。截至2014年底，12家公司共組織39億元資金投向1020個項目，其中發(fā)行定向集合資金共7期6.05億元，占資金投向總額的15.5%。從規(guī)模來看，大部分資金來源于民間資本管理公司自身投入的資本金。與《條例》施行后的民間借貸備案登記總額94億元相比，僅占6%。換個角度來說，大部分民間資金仍是以借貸形式在市場上流動，還未能有效歸入專業(yè)化運作軌道。造成這一現(xiàn)象主要原因是受投資項目難找、專業(yè)人才匱乏、股權投資退出渠道不暢等因素影響。但從更深層次分析來看，如何提升民間資本管理公司專業(yè)能力及其衍生出來的公信力更值得我們深思，這也是目前條例制度設計中未能充分考慮的一個“短板”。雖然《條例》對民間資金管理企業(yè)的準入已作了更為嚴格的限制，要求注冊資本不得低于5000萬元，且為實繳貨幣資本。但受工商注冊登記制度改革影響，注冊資本由實繳制改為認繳制，使得條例所規(guī)制的5000萬元的實繳貨幣資本淪為形式，易造成主體源頭管理上失控，脫離了類金融主體審慎發(fā)展的原則，引發(fā)部分民間資金管理企業(yè)“空殼化”運作，給整個行業(yè)健康發(fā)展帶來巨大的沖擊。2.民間融資公共服務機構的可持續(xù)發(fā)展問題亟待破解（1）可持續(xù)經(jīng)營經(jīng)費來源不足《條例》及其實施細則將民間借貸服務中心定位為民間融資公共服務機構，并賦予其受托承擔民間借貸備案等一系列準公共服務職能。從本質上來看，民間借貸的備案等職能屬于政府購買公共服務的范疇，但除個別民間借貸服務中心享受小額地方財政補助或收取微額場租外，大部分中心沒有收入來源，處于虧本運營狀態(tài)。據(jù)初步測算，全市7家民間借貸服務中心年平均運行成本在300萬元左右，長期以往必將影響中心的正常運轉。（2）業(yè)務轉型創(chuàng)新滯后按原先設計方案來看，民間借貸服務中心主要定位于為場內(nèi)入駐單位提供信息服務，對于場外各類民間融資信息服務中介的服務缺乏有效的著力點。而《條例》賦予中心開展從業(yè)人員培訓、權益轉讓服務、理財咨詢等職能，以及其依托民間借貸備案職能所建立起來的民間借貸備案信息（即民間借貸征信）的挖掘運用工作，受信息量不足、人才因素、資源公共性等因素制約，仍未能有效開展，還需要長時間的積累與探索。3.民間融資信息服務企業(yè)良莠不齊截至2014年底，溫州經(jīng)備案登記的民間融資信息服務企業(yè)已達72家，注冊資本最低為100萬元、最高達5000萬元。從運營模式來看，既有純信息中介平臺模式、又有債權轉讓以及信用擔保模式；既有純線上或線下模式、又有線上和線下相結合模式等，整體上呈現(xiàn)出運營模式互聯(lián)網(wǎng)化、業(yè)務運營多樣化等特點。受制于國家層面相關金融法規(guī)滯后等影響，民間融資信息服務行業(yè)長期處于“無準入門檻、無行業(yè)標準”的狀態(tài)。即便是《條例》出臺后，溫州對民間融資信息服務企業(yè)的注冊資本、股東構成、高管人員也沒有任何前提條件。這一制度設計不足，造成了當前民間融資信息服務企業(yè)業(yè)務運營的多樣化、同質化，導致整體行業(yè)魚龍混亂，部分甚至已經(jīng)違悖設立時的定位初衷、偏離正確的軌道，并觸及非法吸收公眾存款、違法從事資金融通等紅線底線。
（三）合格的借出方市場主體隊伍建設還存在“軟硬”環(huán)境不匹配現(xiàn)象投資者是市場賴以生存發(fā)展的基礎，投資者的成熟是市場成熟的重要推動力，沒有成熟的投資者，不可能有成熟的市場。相比證券、期貨等成熟市場，民間金融市場的合格投資者隊伍建設仍任重道遠。從當前投資者結構與行為現(xiàn)狀分析來看，投資者逐利性和盲目性特征仍然非常明顯，風險意識總體上還不強。以P2P平臺為例，部分投資者受高利驅使受騙上當或發(fā)生不良損失等情況時有發(fā)生，進一步凸顯投資者風險識別能力的不足。此外，從市場培育情況來看，溫州雖已搭建了金融資產(chǎn)交易中心、股權營運中心等平臺并發(fā)揮了一定的積極作用，但在判斷合格投資者風險識別能力、推進合格投資者教育、探索投資者分類管理等方面仍存在不足，制約了理性而成熟的投資者隊伍的形成。
三、規(guī)范發(fā)展民間金融市場主體的幾點建議
（一）加快推進民間資金管理企業(yè)“擴面提質”，切實發(fā)揮其民間資金向產(chǎn)業(yè)資本轉化的引導作用《條例》設立民間資金管理企業(yè)的主要目的是為了集聚并提升民間資金的專業(yè)化運作能力，解決“投資難和融資難”這一關聯(lián)問題，實現(xiàn)“小資本與大項目”的對接。為此，要以《條例》施行為契機，鼓勵民間資金管理企業(yè)“質與量”齊頭并進，做強做大龍頭企業(yè)，完善資金專業(yè)化服務網(wǎng)絡，放寬服務地域限制，促進專業(yè)服務“下沉”或“普惠”。同時，要積極吸引溫州區(qū)域外成熟的資產(chǎn)管理公司入駐，完善人才隊伍建設及相關政策，推進服務“屬地化”，著力將溫州打造成“區(qū)域民間資本專業(yè)運營中心”，形成專業(yè)化金融服務產(chǎn)業(yè)支撐體系。
（二）繼續(xù)深化中小企業(yè)改制提升工程，激發(fā)市場主體活力與長期以來“溫州模式”下企業(yè)自身的不規(guī)范發(fā)展相對應的是民間借貸的地下野蠻生長，從某種意義上來說也是造成了前幾年“借貸風波”出現(xiàn)的一個重要原因。在現(xiàn)行條例制度框架設計下，如何發(fā)揮民間融資“三條河流”（民間借貸、定向債券、定向集合資金）作用，首先要解決企業(yè)自身存在的體制束縛。為此，不僅在繼續(xù)推進企業(yè)改制工作，引導更多的企業(yè)規(guī)范建立現(xiàn)代企業(yè)制度，更要對已經(jīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的企業(yè)，給予政策傾斜，尤其是在資金投向、與資本市場對接等方面，形成正向激勵作用?？梢蕴剿靼l(fā)展混合所有制經(jīng)濟，引入競爭機制，增強中小企業(yè)的發(fā)展新動力，促進民間融資市場規(guī)范秩序的重建。
（三）積極探索民間融資公共服務平臺“轉型升級”之路，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展1.要以改革創(chuàng)新思維重新思考民間借貸服務中心定位根據(jù)《條例》有關規(guī)定，依法賦予其相應的職能，探索開展從業(yè)人員培訓、權益轉讓服務、理財咨詢等業(yè)務，逐步搭建形成以“民間借貸征信服務”為基礎的權益轉讓“二級市場”。2.要形成適合中小企業(yè)發(fā)展區(qū)域性資本市場體系要以原溫州股權營運中心未上市股權轉讓平臺試點為基礎，引導其朝著具有獨立的市場定位、特別的制度安排、不同的運作模式的方向，逐步形成適合溫州中小企業(yè)發(fā)展區(qū)域性資本市場體系。3.進一步完善金融產(chǎn)品服務產(chǎn)業(yè)鏈鼓勵溫州金融資產(chǎn)交易中心研發(fā)定向融資產(chǎn)品、資產(chǎn)收益權轉讓產(chǎn)品、定向投資產(chǎn)品、公私合營（PPP）產(chǎn)品、中小企業(yè)融資保證保險產(chǎn)品，進一步完善企業(yè)融資、百姓投資的金融產(chǎn)品服務產(chǎn)業(yè)鏈，開拓高成長中小企業(yè)融資藍海業(yè)務。
（四）建立健全民間金融市場合格投資者制度，推進合格投資者隊伍建設1.要細化地方金融市場合格投資者制度設計要以區(qū)別投資者的市場風險識別水平和承受能力為核心內(nèi)容，提供差異化的市場、產(chǎn)品和服務，并建立與之相適應的監(jiān)管制度安排。2．要建立合格投資者自律管理制度以股權營運中心、金融資產(chǎn)交易中心為平臺，推進合格投資者的培育工作，加大對投資者的素質教育，逐步搭建起“合格投資者數(shù)據(jù)信息庫”。3.要建立合格投資者利益保護機制監(jiān)管部門必須發(fā)揮有形之手的作用，強化信息披露與事后監(jiān)管機制，準確定位并嚴厲打擊各類應披露未披露、錯誤披露甚至是惡意欺騙投資者的違法違規(guī)現(xiàn)象，切實保護投資者合法利益。
(一)選擇完全以強制性制度變遷路徑為主的時期
(1995年－2005年)1995年到2005年間，在全球低碳轉型的大背景下，我國政府推行了若干制度，自上而下地開啟了我國碳金融市場制度變遷之路。1995年，由人民銀行的《關于運用信貸政策促進環(huán)境保護工作的通知》及《關于貫徹信貸政策與加強環(huán)境保護工作有關問題的通知》起到了最初的引導作用，引導信貸資源流向低碳環(huán)保領域。2005年12月，國務院頒布的《關于落實科學發(fā)展觀加強環(huán)境保護的決定》又進一步制定了企業(yè)的環(huán)保標準和要求，明確規(guī)定了對于不符合規(guī)定的企業(yè)不予貸款。在這一階段，我國政府一方面受到國際上低碳經(jīng)濟革命和發(fā)展低碳金融大趨勢的影響，另一方面出于解決國內(nèi)各種環(huán)境問題的需要，發(fā)起了自上而下的強制性制度變遷。但由于經(jīng)驗不足、國內(nèi)金融體系不完善、低碳意識不強等原因，導致這一強制性制度變遷過程較為緩慢，碳金融市場制度尚未完全建立起來。
(二)選擇以強制性制度變遷路徑為主
誘致性制度變遷路徑為輔的時期(2006年至今)2005年以后，我國政府繼續(xù)加大力度推出了一系列綠色信貸宏觀政策以及控制溫室氣體排放等政策。2008年，國內(nèi)三家碳排放權交易所———北京環(huán)境交易所、上海環(huán)境能源交易所和天津排放權交易所相繼成立。在第二階段，強制性制度變遷仍然是主導，但與第一階段有所不同的是，各金融機構也開始加入到該輪“綠色革命”的浪潮之中，并陸續(xù)推出了“綠色信貸”、“低碳基金”等業(yè)務。有履約義務的企業(yè)開始尋求降低成本的路徑，比如通過碳交易、碳抵消、CDM項目等方式來降低履約成本。2014年7月，北京首個碳排放交易抵消項目———順義區(qū)碳匯造林一期項目在北京環(huán)交所正式掛牌，這意味著重點排放單位有了更多碳交易履約的方式。因此，在這一發(fā)展階段，我國碳金融市場制度變遷的路徑選擇是以強制性變遷為主，誘致性變遷為輔的。
二、我國碳金融市場制度變遷路徑選擇的特點及其導致的不足
(一)以強制性變遷方式為主
我國碳金融市場制度變遷的路徑選擇在兩個階段都表現(xiàn)出以強制性制度變遷為主導的特征。首先，這會導致碳金融市場對政策有很強的依賴性，政策變化很容易引起市場波動，尤其是碳價的波動。而且，各政策之間若缺乏協(xié)調，反而會導致減排成本相對提高。其次，其他各方，包括履約企業(yè)、金融機構、環(huán)保機構和個人等民間團體處于被動地位，被動地接受既定的政策，他們的需求在制度上沒有完全體現(xiàn)出來。最后，政策具有移植性。我國在建立國內(nèi)碳排放交易試點時借鑒了EUETS的運行機制，但由于當時金融基礎設施不夠完善，金融生態(tài)也跟西方存在很大差異，因此難免出現(xiàn)水土不服的現(xiàn)象。我國碳金融市場制度的路徑選擇以強制性變遷為主的原因在于:在開始階段，政府較民間團體更早認識到制度變遷的收益大于成本。面臨著減排承諾以及氣候變化的壓力，政府不得不強制進行二氧化碳控制。制定低碳政策、建立碳金融市場能夠使減排成本最小化。政府的最大收益在于通過制度變遷使宏觀資源配置的效率得到增進。此外，也能夠提升我國的國際形象。
(二)民間團體缺乏制度變遷積極性強制性變遷路徑
在碳金融市場建立初期是比較高效的，但過于強調政府的主導作用，會導致民間團體的主體地位缺失。政府從自身利益角度出發(fā)，把碳金融市場作為其履行國家職能及減排承諾的工具和手段，很容易導致碳金融市場運行機制的僵化，缺乏應有的活力。履約企業(yè)則更多是出于規(guī)避行政處罰，被動地參與到碳排放權交易。金融中介機構普遍存在對碳金融工具的價值、碳金融產(chǎn)品項目開發(fā)、操作模式和交易規(guī)則等不熟悉的問題，市場上無論是產(chǎn)品數(shù)量、功能還是多樣性方面都難以滿足市場的需求。這一現(xiàn)象的根本原因在于，民間團體制度變遷收益無法彌補成本，導致誘致性變遷缺乏發(fā)動力。對于民間團體而言，其獲取的收益是指在新的制度安排下獲得的碳排放權，或通過碳金融衍生產(chǎn)品交易實現(xiàn)利潤。但在獲得這些收益的同時，企業(yè)也面臨著生產(chǎn)成本(包括購買排放權的成本)的增加。金融機構方面，用于開發(fā)碳金融產(chǎn)品和服務的前期投入成本也比較大。因此，民間團體缺乏制度變遷動力。
(三)缺乏環(huán)境文化
環(huán)境文化(EnvironmentalCulture)是人們在社會實踐過程中，對自然的認識、對人與自然環(huán)境關系的認知狀況和水平的群體性反映樣態(tài)。在一個環(huán)境文化水平較高的社會里，人們對人與自然的關系有著科學的理解，他們認為不應以犧牲環(huán)境為代價來發(fā)展經(jīng)濟，這種意識會漸漸融入到人們的生產(chǎn)生活中去，表現(xiàn)為在衡量生產(chǎn)生活優(yōu)劣的標準中，有環(huán)境標準這一項。如果人們更愿意購買環(huán)保產(chǎn)品，投資環(huán)保型企業(yè)，則會提升環(huán)境資產(chǎn)在企業(yè)評價體系中的重要程度，那些低碳環(huán)保型企業(yè)在碳金融市場上更具有價值。改革開放以來，我國經(jīng)濟的高速發(fā)展是以環(huán)境污染為代價的，“邊污染、邊治理”的方法已經(jīng)難以為繼。另一方面，發(fā)展帶來的環(huán)境問題已經(jīng)影響到人們的日常生產(chǎn)生活。然而，環(huán)保在更多時候只是喊喊口號，流于形式，大部分人仍未意識到環(huán)保的重要性與緊迫性，如果僅在制度層面規(guī)定了碳排放權的價值，而這一價值卻未被大部分人接受，那么這一制度將失去有力的支撐。
三、我國碳金融市場制度變遷路徑選擇的政策建議
自1995年提出“低碳政策”以來，我國碳金融市場就逐步走向完善。一個好的制度能讓我國碳金融市場早日完善，并起到降低減排成本及促進金融市場多元化的雙重作用。反之，將導致已經(jīng)建立起來的碳金融體系陷入無序與停滯狀態(tài)。因此，探索出一條適合我國碳金融市場當下發(fā)展的路徑已經(jīng)成為一項重要課題。
(一)注重誘致性變遷與強制性變遷的適時轉換
在我國碳金融制度變遷路徑選擇的過程中，政府長期以來占據(jù)主導地位，民間團體則處于被動地位，進入了以強制性制度變遷為主誘致制度性變遷為輔的路徑依賴。然而，任何一項制度的產(chǎn)生和發(fā)展是強制性變遷與誘致性變遷共同作用的結果，這就要求我們要適時促進這兩者之間的轉換。2005年之后，由于之前政府對政策制定存在預期偏差，導致對國內(nèi)碳金融市場產(chǎn)生“后發(fā)性”成本預期不足，致使新的制度安排偏離預期方向。在碳交易試點建立起來的很長一段時間內(nèi)，碳價不穩(wěn)定，交易量也寥寥可數(shù)。原因在于政策沒有充分考慮到誘致性變遷主體的需求，使得誘致性變遷進度緩慢，二者之間沒有實現(xiàn)很好的銜接。另一方面，當履約企業(yè)、商業(yè)銀行等誘致性變遷主體發(fā)起誘致性制度變遷時，由于部分法律法規(guī)不完善、碳產(chǎn)品不明晰、監(jiān)管落實不到位等原因，使得誘致性變遷成本加大，進而延緩了誘致性變遷的進度。因此，政府要保證規(guī)則透明、信息公開，使市場參與各方對市場運行有清晰認識;還應在政策頒布之后給予市場參與者一段時間讓其消化政策帶來的變化。在新時期，我國應注重誘致性變遷與強制性變遷的適時轉換，通過發(fā)揮二者的優(yōu)勢，達到良性互補之效。
(二)培育誘致性變遷主體金融中介機構以及履約
企業(yè)等誘致性變遷主體的需求才是碳金融市場持續(xù)發(fā)展的不竭動力。政府要逐漸退出市場主導地位，讓位于機構和企業(yè)。具體措施是:政府各級相關部門要加大對金融機構的激勵力度，通過稅收政策優(yōu)惠、財政擔保、風險補償、專業(yè)人員培訓等措施鼓勵金融機構參與碳金融領域的投資，引導資金流向節(jié)能減排項目和環(huán)保型企業(yè)。鼓勵國內(nèi)金融中介機構同國外機構進行合作，研究制定出符合中國國情的碳金融中介服務體系。加大監(jiān)管力度，對碳金融市場的風險進行分析，建立起專門的監(jiān)管體系，從而保障誘致性變遷主體發(fā)起制度變遷的順利進行。
(三)構建低碳理念
金融制度是一個國家用法律形式確立的金融體系結構，以及組成這一體系的各類銀行和非銀行金融機構的職責分工和相互聯(lián)系，是在長期發(fā)展中逐漸演化而成的復雜而又脈絡清晰的生態(tài)系統(tǒng)。信貸、利率和貸款擔保制度是我國金融制度中重要的組成部分。信貸與利率制度是影響房地產(chǎn)市場最重要的宏觀金融政策因素。由于我國宏觀金融政策存在不足，信貸與利率成為房地產(chǎn)市場與金融市場風險交叉?zhèn)魅镜膬蓚€重要渠道;互保聯(lián)保措施是目前我國江浙地區(qū)商業(yè)銀行貸款擔保的普遍做法，由于其存在著先天不足，也成為這兩個市場風險交叉?zhèn)魅镜囊粋€重要渠道。下面將通過分析三個渠道對房價的影響來歸納風險在兩個市場中的交叉?zhèn)魅緳C制。
(一)信貸渠道
信貸手段是央行最重要的數(shù)量型工具之一，其最大的特點是可以直接緊縮或擴張銀行的貸款供給數(shù)量，繼而調節(jié)流通中的貨幣量，進而迅速影響住房需求狀況，最終引起房價波動。以適度寬松貨幣政策為例，擴張性貨幣供給政策對開發(fā)商與購房人的影響效果不同，通過增加投資和增強購買力將風險傳染到樓市，從我國和其他國家的歷史情況來看，一般會導致樓市繁榮，量價齊升的同時泡沫膨脹［7］。1．從房地產(chǎn)開發(fā)商角度來看，擴張的信貸政策將使其得以擴大投資規(guī)模，一方面增加市場供應，彌補供需缺口而平抑房價;但另一方面，充裕的流動性也使得其能夠高價競拍土地而推高地價從而推高房價，而且房價上漲預期將會帶動大量投機投資者入市購房，進一步推高房價。從經(jīng)濟學原理上講，長期中只要市場是完全競爭性的，房價會因為供給增加占優(yōu)而受到抑制。但是房地產(chǎn)開發(fā)本身有別于一般工業(yè)品市場:一是存在開發(fā)周期會導致短期供需失衡:二是我國房地產(chǎn)市場不是一個完全競爭市場，而是有著較強壟斷性的市場，因此信貸擴張將推動房價上行。2．從購房人的角度看，信貸擴張也將推高房價，在短期內(nèi)尤其如此。擴張性信貸政策將使居民的購房貸款可獲得性增加，使房產(chǎn)需求增多，交易量增加推高房價;另一方面，由于存在房地產(chǎn)開發(fā)周期，短期內(nèi)增加的購買力與存量房數(shù)量有限形成矛盾，從而推高房價。不過長期中，由于新開發(fā)的房產(chǎn)不斷入市、剛需不斷減少，加上房價越高購房人越減少，不斷攀升的房價將會受到抑制而下跌。另外，房地產(chǎn)有著投資屬性，因此其有投資品的正反饋效應。一旦房價產(chǎn)生上漲預期，各種投機投資者入市將推動房價迅速單邊上揚，也會激起剛性需求者的恐慌而使其被迫高價購房。但是央行不會任由房地產(chǎn)泡沫膨脹，在房地產(chǎn)市場非理性繁榮到一定程度的時候，風險加劇將會觸發(fā)宏觀審慎管理政策，信貸緊縮將導致樓市轉頭向下。房地產(chǎn)市場的正反饋效應再次啟動將導致房價單邊下跌。這兩種正反饋效應對房價的影響都非常強烈，信貸擴張將可能導致房價先揚后抑劇烈波動，使風險加大。從上述影響分析可見，風險通過信貸渠道在房地產(chǎn)市場和金融市場交叉?zhèn)魅镜臋C制可以歸納為:寬松貨幣政策提供了大量的信貸資金———資金涌入推高地價，開發(fā)周期長供需失衡———多因素推動房價上漲———房價上漲吸引剛需和其他各種投資投機性資金入市———資金繼續(xù)涌入與房價持續(xù)上漲相互強化導致樓市泡沫膨脹———風險加劇觸發(fā)宏觀審慎管理政策———信貸緊縮，樓市失血———房企壞賬加上按揭斷供導致銀行貸款不良率攀升———房地產(chǎn)金融危機爆發(fā)。
(二)利率渠道
利率手段是央行最重要的價格型工具之一，其最大的特點是市場化、基礎性、傳遞性，中央銀行通過基準利率所發(fā)出的調控信號，能有效傳遞到各個金融市場和金融產(chǎn)品價格上，從而對整個社會的金融和經(jīng)濟產(chǎn)生深刻影響。利率渠道對房地產(chǎn)市場的影響也要從供需兩方面來考慮。同樣以適度寬松貨幣政策為例進行分析:從供給角度來看，利率是資金的使用成本，全面影響開發(fā)商的建筑成本、財務成本和利潤等。在適度寬松貨幣政策下利率將下降，使得開發(fā)商貸款成本降低，加上對未來預期樂觀，因此開發(fā)商會增加貸款投入從而在未來增加房產(chǎn)供給。但是由于短期的房價更多地取決于短期內(nèi)房產(chǎn)供需狀況，而房地產(chǎn)市場存在開發(fā)周期，短期的房產(chǎn)供給取決于存量多少。［8］從需求角度考察，對自住型購房人來說，利率下降意味著房貸成本降低，必然會有部分潛在剛性需求者選擇出手購房，使住房的有效需求增加;對于投資投機型購房人來說，利率下降使其投資成本降低，預期收益增加。從國際經(jīng)驗來看，利率下降往往會使房價上漲，因此理性的投資者會迅速增加房產(chǎn)購買投資。而且由于房產(chǎn)供給受到開發(fā)周期的影響，短期內(nèi)難以增加，如果存量有限將會導致供求失衡，因此利率下降將使房價上升。［9］利率下降導致的房價上升不會長期持續(xù)。在房地產(chǎn)市場泡沫膨脹使金融經(jīng)濟風險加劇的時候，央行將會通過提高利率收緊流動性，從而導致房地產(chǎn)市場掉頭向下。從上述影響分析可見，風險通過利率渠道在房地產(chǎn)市場和金融市場中的交叉?zhèn)魅緳C制可以歸納為:寬松信貸政策降低貸款利率———房地產(chǎn)開發(fā)和按揭買房成本降低，帶動剛需和投機投資資金入市購房———房地產(chǎn)開發(fā)周期較長導致供需失衡，房價上漲———房價上漲帶動更多購房人入市，樓市繁榮進一步推高房價，樓市泡沫膨脹———風險加劇觸發(fā)宏觀審慎管理政策———利率上升增加購房成本，減少購房需求;新房供應大量增加———供求再次失衡導致房價下跌———房企壞賬加上按揭斷供導致銀行貸款不良率攀升———房地產(chǎn)金融危機爆發(fā)。綜合上述兩種渠道的影響機制可見，宏觀金融政策應該要有持續(xù)性、前瞻性和可控性，短期內(nèi)波動不宜過于劇烈。2008年美國次貸危機爆發(fā)以后，我國啟動4萬億投資和適度寬松貨幣政策的應急措施，投放天量信貸，同時不斷調低利率，使溫州市許多資質不符合銀行規(guī)定要求的企業(yè)獲得了大量的貸款，其中很多企業(yè)并沒有產(chǎn)能擴張的計劃，而是將貸款投入來錢快、利潤高的房地產(chǎn)市場，導致溫州樓市的非理性繁榮，房價從2009年1月的13000元每平米上漲到2011年2月的34000元每平米，漲幅高達161．54%，泡沫膨脹。①時隔僅僅1年(以2010年1月18日上調存款準備金率為標志)，在無論是房企還是實體企業(yè)的一個投資周期遠未完成之時，央行貨幣政策就回歸穩(wěn)健，銀行收緊銀根，風格切換過于頻繁且幅度過大導致許多企業(yè)資金鏈斷裂，并引發(fā)金融經(jīng)濟的劇烈連鎖反應。
(三)貸款擔保渠道
互保聯(lián)保是我國江浙地區(qū)商業(yè)銀行貸款擔保的常規(guī)做法，溫州地區(qū)的中小企業(yè)貸款普遍采用這種擔保方式，經(jīng)濟蓬勃發(fā)展時期這種模式在幫助中小企業(yè)融資方面發(fā)揮了很好的作用。但是任何事物都有雙面性，互保聯(lián)保的做法蘊含著巨大的風險。根據(jù)溫州市金融機構貸款的一般做法，企業(yè)申請貸款時，首先將自有廠房作為抵押物評估，以評估價格的50%獲得貸款金額;對于不足部分，銀行則要求貸款企業(yè)提供1～5家企業(yè)進行擔保。我們在2013年調查中顯示，平均每家中小企業(yè)有3家互保關系。由此，如果1家企業(yè)倒閉，就有2～5家企業(yè)會遭殃;而如果5家企業(yè)倒閉，將會有20家左右企業(yè)受到牽涉。溫州市浙江滬洋電氣有限公司企業(yè)主“跑路”，就涉及到直接為其提供擔保的5家企業(yè)，還有更多的企業(yè)受到間接的牽連。受到國內(nèi)外各種因素的影響，溫州制造業(yè)利潤逐漸微薄，急需尋求新的利潤增長點，高房價帶來高利潤的示范效應吸引了眾多制造企業(yè)投入大量資金進入房地產(chǎn)市場，其中大量的資金來自互保聯(lián)保的擔保貸款。而一旦樓市出問題，銀行將會自我保護緊急抽貸，銀根緊縮導致涉房企業(yè)資金鏈斷裂，風險將通過擔保鏈迅速放大和傳染，一家有難將變成集體受難，平時救急，危時要命，具有集群性、區(qū)域性和系統(tǒng)性風險?；ケＢ?lián)保渠道與制造業(yè)所面臨的困境以及房地產(chǎn)市場巨大利潤的吸引力緊密相關。風險通過這一渠道在房地產(chǎn)市場和金融市場乃至實體經(jīng)濟中的交叉?zhèn)魅緳C制可以歸納為:互保聯(lián)保措施使得企業(yè)獲得過量貸款———制造業(yè)蕭條和投機高收益吸引資金進入房地產(chǎn)市場推高地價房價———樓市繁榮吸引更多資金進入房地產(chǎn)市場———房價與投融資相互強化導致房地產(chǎn)泡沫膨脹，風險加劇觸發(fā)宏觀審慎政策———銀根緊縮使樓市失血戳破房地產(chǎn)市場泡沫———涉房企業(yè)倒閉———擔保鏈上的其他企業(yè)倒閉形成企業(yè)倒閉潮———銀行不良貸款增加引爆房地產(chǎn)金融危機，風險由此在多個市場中交叉?zhèn)魅?，并可能迅速擴大到整個金融經(jīng)濟體系。
二、民間借貸在風險交叉?zhèn)魅緳C制中的作用
民間借貸作為溫州金融市場的一個重要組成部分，在房地產(chǎn)金融風險的傳播中起了重要作用，近年來一直處于活躍期。據(jù)溫州銀監(jiān)分局最近的一次調查，2010年溫州民間借貸市場規(guī)模約1100億元，占當年全市銀行貸款的20%;其中用于房地產(chǎn)項目投資或集資炒房的約220億元，占比約為20%。這包括一些人以融資中介的名義，或者由多家融資中介聯(lián)手，在社會上籌集資金，用于外地房地產(chǎn)項目投資，也包括一些個人在親友中集資炒房。［10］同一年(2010年)溫州市完成房地產(chǎn)開發(fā)投資僅為270．5億元②，由此測算流入房地產(chǎn)項目的民間融資占當年完成房地產(chǎn)開發(fā)投資的比例高達81．33%。可見高息民間借貸在溫州市房價泡沫膨脹和破裂中均扮演了重要角色。溫州地區(qū)民間借貸的利率非常高，本身有著巨大的風險，通過開發(fā)商參與民間借貸，將風險傳遞到房地產(chǎn)市場;隨著樓市的崩盤，風險迅速傳染到民間借貸市場。由此，風險在房地產(chǎn)市場和民間借貸市場之間交叉?zhèn)魅?，并進一步擴散到更大范圍的金融市場。我們通過調查分析認為，民間借貸在風險交叉?zhèn)魅緳C制中的作用主要體現(xiàn)在兩方面。一方面，民間高利貸放大了風險的程度。由于流入房地產(chǎn)開發(fā)市場的資金中包括大量的高利貸，只有更高收益才能彌補這種高利息，因此民間高利貸通過推高房地產(chǎn)開發(fā)成本進而推高房價，使得溫州房價上漲速度和幅度均高于國內(nèi)其他三線城市。而在樓市崩盤的過程中又加劇了金融恐慌，導致房價下跌幅度明顯高于其他地區(qū)，給房地產(chǎn)市場崩盤埋下了巨大的隱患。另一方面，民間高利貸加快了風險傳染的速度。宏觀金融政策的劇烈波動導致開發(fā)商資金鏈斷裂，于是開發(fā)商求助于民間高利貸。然而房價持續(xù)下跌導致民間高利貸本金和利息無法及時償還，債務人跑路使得風險迅速向民間借貸市場傳導，恐慌加劇導致民間借貸市場在短時間內(nèi)崩盤，風險傳播速度遠高于其他地區(qū)。房地產(chǎn)市場非理性繁榮和高利潤、宏觀金融政策變化過快是高利貸進入的誘因，也是催生高利貸的土壤。但是如果沒有溫州樓市的畸形發(fā)展以及宏觀金融政策大起大落，次貸危機之后溫州民間高利貸市場不會如此繁榮，也不會形成目前這種嚴重后果，可以說高利貸介入是溫州樓市加速崩盤的催化劑。除了上述三種原因導致風險在兩個市場之間交叉?zhèn)魅荆耖g借貸推波助瀾之外，還有很多其他因素導致溫州市房地產(chǎn)金融風險的加劇與擴散，如不合理的土地供應政策等。2013年溫州市總共出讓土地9698畝①，是2007～2011年溫州市區(qū)的供地總和的3倍;2013年溫州市區(qū)商品房新增供應量將近80萬平米，再加上2012年年底80多萬平米的庫存，市場供應量將達160萬平米，而2006～2011年溫州市區(qū)商品住宅銷售量共計362．05萬平米，年均僅60萬平米。②龐大的土地出讓量和新增商品房供應對溫州房價形成了重壓，供需嚴重失衡也是導致溫州房價持續(xù)下降的一個非常重要因素。
三、溫州市房地產(chǎn)金融市場危機的解決對策
（一）聚斂功能
由于資源和資金分配的不均衡，在任何時刻都存在著資金的盈余方和資金的短缺方，資金的盈余方有很強的投資需求，資金的短缺方有很強的籌資需求，金融市場多樣化的金融工具以及其靈活多樣的交易形式，高效的運作機制滿足了不同的投資者和籌資者的需求，金融市場強大的吸引力使眾多的閑散資金聞風而來，經(jīng)過金融市場的運作以后，投資者的資金轉化成了籌資者的資本，小規(guī)模的閑散資金轉變成了大規(guī)模的生產(chǎn)資金，金融市場的聚斂功能使資金在時間和空間上重新進行分配，提高了資金的使用效率，節(jié)約了交易成本。
（二）配置功能
中國有句俗話說的好，“人往高處走，水往低處流”,這里的水可以看成是資金，資金的逐利性使資金總是尋找價值洼地，以便獲得高額利潤。所以說資金總是“流向”那些最有發(fā)展?jié)摿?，最能為投資者帶來最大利益的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)。以貨幣資金為交易對象的金融市場在利率機制的引導下，在交易者的互相競爭中很好的放大了資金的這一特點，金融市場的配置功能使有限的資金在利益的驅使下被最大限度的合理利用。大家都知道美國的硅谷已成為世界各國高科技聚集區(qū)的代名詞，很多年輕有為的創(chuàng)業(yè)者們在這里留下了自己的身影，但是如果沒有美國的風險投資者們對于這些中小企業(yè)的資金支持，僅僅靠著創(chuàng)業(yè)者的一腔熱血與熱情，是締造不了硅谷神話的，正是由于風險投資者們大膽的對于未來的投資才換回了一個又一個創(chuàng)業(yè)奇跡。中國百度的創(chuàng)始人李彥宏就是在風險投資的幫助下才得以實現(xiàn)自己的創(chuàng)業(yè)夢想，2005年8月百度已經(jīng)成功在納斯達克股票交易所上市。
（三）調節(jié)功能
調節(jié)功能。首先，金融市場具有直接調節(jié)作用。在金融市場大量的交易中，投資者為了確保獲得高額的回報，在進行交易之前，一定會利用一切信息對投資對象進行客觀的分析，從而做出投資決策，只有符合市場需要、效益高的投資對象，才能獲得投資者的青睞。而且，投資對象在獲得資本后，只有保持較高的經(jīng)濟效益和較好的發(fā)展勢頭，才能繼續(xù)生存并進一步擴張。否則，它的證券價格就會下跌，繼續(xù)在金融市場上籌資就會面臨困難，發(fā)展就會受到后續(xù)資本供應的抑制。一個成熟的金融市場總是能夠通過證券價格的上升與下跌準確反映出企業(yè)的盈虧狀況，進一步引導投資者的資金流向效益好、有增長潛力的微觀經(jīng)濟部門，因此，金融市場通過其特有的引導資本形成及合理配置資源的機制首先對微觀經(jīng)濟主體產(chǎn)生影響，進而形成一種對宏觀經(jīng)濟的自發(fā)調節(jié)機制。例如，2011年，中國的雙匯集團因為“瘦肉精”事件一度成為關注的焦點，其違背社會道德的做法，也在金融市場上得到了體現(xiàn)，其股票價格連續(xù)兩天跌停，使雙匯集團的形象受到了嚴重的影響，也逼迫雙匯集團不得不立即采取行動進行挽救。其次，金融市場的存在及發(fā)展，為各國政府實施對本國宏觀經(jīng)濟的間接調控提供了條件。當一國經(jīng)濟出現(xiàn)過熱或者過冷的現(xiàn)象時，中央銀行就要通過實施貨幣政策來對本國經(jīng)濟的發(fā)展進行影響，主要依靠存款準備金、公開市場業(yè)務、再貼現(xiàn)和利率等政策工具進行宏觀經(jīng)濟調控。這些政策都必須要借助于金融市場才能發(fā)揮效果，只有通過金融市場的傳導才能對各微觀利益主體產(chǎn)生影響。此外，財政政策的實施也越來越離不開金融市場，政府通過國債的發(fā)行及運用等方式對各經(jīng)濟主體的行為加以引導和調節(jié)，并提供中央銀行進行公開市場操作的手段，也對宏觀經(jīng)濟活動產(chǎn)生著巨大影響。
（四）反映功能
