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關(guān)鍵詞：國際投資匯率波動外匯風(fēng)險管理
1國際投資的概述
1.1國際投資的定義
國際投資（InternationalInvestment）,又稱對外投資（ForeignInvestment）或海外投資（OverseasInvestment），是指跨國公司等國際投資主體，將其擁有的貨幣資本或產(chǎn)業(yè)資本，通過跨國界流動和營運(yùn)，以實現(xiàn)價值增值的經(jīng)濟(jì)行為。
1.2國際投資的內(nèi)涵
國際投資的內(nèi)涵應(yīng)包括以下三個方面：
1、參與國際投資活動的資本形式是多樣化的。它既有以實物資本形式表現(xiàn)的資本，如機(jī)器設(shè)備、商品等，也有以無形資產(chǎn)形式表現(xiàn)的資本，如商標(biāo)、專利、管理技術(shù)、情報信息、生產(chǎn)訣竅等；還有以金融資產(chǎn)形式表現(xiàn)的資本，如債券、股票、衍生證券等。
2、參與國際投資活動的主體是多元化的。投資主體是指獨(dú)立行使對外投資活動決策權(quán)力并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的法人或自然人，包括官方和非官方機(jī)構(gòu)、跨國公司、跨國金融機(jī)構(gòu)及居民個人投資者。而跨國公司和跨國銀行是其中的主體。
3、國際投資活動是對資本的跨國經(jīng)營運(yùn)活動。這一點(diǎn)既與國際貿(mào)易相區(qū)別，也與單純的國際信貸活動相區(qū)別。國際貿(mào)易主要是商品的國際流通與交換，實現(xiàn)商品的價值；國際信貸主要是貨幣的貸方與回收，雖然其目的也是為了實現(xiàn)資本的價值增值，但在資本的具體營運(yùn)過程中，資本的所有人對其并無控制權(quán)；而國際投資活動，則是各種資本運(yùn)營的結(jié)合，是在經(jīng)營中實現(xiàn)資本的增值。
2外匯風(fēng)險概述
2.1外匯風(fēng)險定義
外匯風(fēng)險有廣義和狹義之分。廣義的外匯風(fēng)險是指由于匯率、利率變化以及交易者到期違約和外國政府實行外匯管制給外匯交易者可能帶來的經(jīng)濟(jì)損失或經(jīng)濟(jì)收益,包括一切以外幣計價的經(jīng)濟(jì)活動中產(chǎn)生的信用風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、國家風(fēng)險、交易員作弊風(fēng)險、流動性風(fēng)險和匯率風(fēng)險。狹義的外匯風(fēng)險是指在國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易、金融活動中,以外幣調(diào)價的收付款項、資產(chǎn)與負(fù)債因匯率變動而蒙受損失或獲得意外收益,又稱匯率風(fēng)險。
2.2外匯風(fēng)險的類型
根據(jù)外匯風(fēng)險的作用對象及表現(xiàn)形式，外匯風(fēng)險可以劃分為交易風(fēng)險、會計風(fēng)險（折算風(fēng)險）①和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險三類。
1.交易風(fēng)險：交易風(fēng)險指一個經(jīng)濟(jì)實體在其以外幣計價的跨國交易中,由于簽約日和履約日之間匯率導(dǎo)致的應(yīng)收資產(chǎn)或應(yīng)付債務(wù)的價值變動的風(fēng)險,是匯率變動對將來現(xiàn)金流量的直接影響而引起外匯損失的可能性。
2.會計風(fēng)險：從會計角度出發(fā),外匯風(fēng)險主要指匯率變動對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的影響,這類風(fēng)險基于賬面價值,主要反映匯率波動帶來的實際損失和會計處理中出現(xiàn)的賬面損失。②
3．經(jīng)濟(jì)風(fēng)險：經(jīng)濟(jì)風(fēng)險是指意料之外的匯率變化對公司未來國際經(jīng)營的盈利能力和現(xiàn)金流量產(chǎn)生影響的一種潛在風(fēng)險。
3國際投資的外匯風(fēng)險管理
3.1進(jìn)行國際投資外匯風(fēng)險管理的原因
從事國際投資通常在國際范圍內(nèi)收付大量外匯或擁有以外幣表示的債權(quán)債務(wù)，或以外幣標(biāo)示其資產(chǎn)與負(fù)債的價值。各國使用的貨幣不同，加上國際間匯率頻繁波動，給外匯持有者或使用外匯者帶來不確定性，即帶來外匯風(fēng)險。③而正因為存在利率的波動所造成的外匯風(fēng)險，有可能導(dǎo)致國際投資的的失敗，并影響企業(yè)的信用等級，因此在國際投資中進(jìn)行外匯風(fēng)險管理是非常必要的。
進(jìn)行外匯風(fēng)險管理的方法
3.2.1交易風(fēng)險：
在企業(yè)管理中，交易風(fēng)險管理方法通常有一下兩種：
（1）識別凈交易風(fēng)險暴露與貨幣保值。識別各種貨幣的凈交易風(fēng)險暴露,是跨國公司做出任何有關(guān)保值決策的首要條件。只有在此基礎(chǔ)上,跨國公司才能在整體上預(yù)測和掌握在未來的確定時期內(nèi)每種貨幣預(yù)期的凈頭寸。但跨國公司所采取的整個保值措施,旨在消除子公司間的頭寸地位,從而減少甚至抵消交易風(fēng)險,因此不需要對單個子公司的資金投村進(jìn)行保值。
（2）消除交易風(fēng)險暴露的保值措施。跨國公司采取的任何可以完全或部分消除外匯風(fēng)險的技術(shù)都為保值措施。外匯市場上各種形式的風(fēng)險管理工具為跨國公司的交易風(fēng)險暴露提供了現(xiàn)成的技術(shù),包括:遠(yuǎn)期合同法、期貨合同法、貨幣市場保值、貨幣期權(quán)保值、貨幣互換、提前與滯后策略、交叉保值、轉(zhuǎn)移定價調(diào)整、計價支付貨幣的調(diào)整選擇、搭配和配對以及貨幣多樣化組合等。其中,前五類為消除交易風(fēng)險的保值措施,后幾類為減少交易風(fēng)險的保值措施。
3.2.2折算風(fēng)險（會計風(fēng)險）：④
在企業(yè)管理中,折算風(fēng)險暴露的方法通常有三種:
(1)調(diào)整現(xiàn)金流量。資金調(diào)整包括改變母公司或子公司預(yù)期現(xiàn)金流量的數(shù)量幣種,以減少企業(yè)當(dāng)?shù)刎泿艙Q算風(fēng)險。在預(yù)期當(dāng)?shù)刎泿刨H值時,直接的資金調(diào)整方法有出口用硬幣定價,進(jìn)口用當(dāng)?shù)刎泿哦▋r,投資硬幣證券,用當(dāng)?shù)刎泿刨J款替代硬幣借款。間接的方法包括調(diào)整子公司間貨物銷售的專一價格,加速股利、服務(wù)費(fèi)、使用費(fèi)等支付。
(2)進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易。
(3)風(fēng)險對沖。風(fēng)險對沖主要用于有一種以上外幣資金頭寸或需用同種貨幣沖銷原先頭寸的情況,一般要求跨國公司進(jìn)行多種貨幣風(fēng)險的對沖。通常對沖的方法包括:用一種貨幣的空頭抵消同種貨幣的多頭;對兩種有高度正相關(guān)的貨幣,用一種貨幣的空頭抵消另一種貨幣的多頭;對兩種負(fù)相關(guān)的貨幣,以他們的空頭或多頭進(jìn)行相互抵消。
3.2.3經(jīng)濟(jì)風(fēng)險
相對于前文所述的折算風(fēng)險與交易風(fēng)險對跨國公司的經(jīng)營果和現(xiàn)金流量產(chǎn)生的短期的、一次性的風(fēng)險來說,經(jīng)濟(jì)風(fēng)險可謂“實際發(fā)生的深度風(fēng)險”,對跨國經(jīng)營所產(chǎn)生的影響也最大。不僅要考慮匯率波動帶來的一時得失,更重要的是要考察匯率變動對企業(yè)經(jīng)營的長期動態(tài)效應(yīng)。從長期來看,經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對跨國公司的競爭力產(chǎn)生直接影響,這些風(fēng)險足可以使跨國公司陷入某種困境。假設(shè)一企業(yè)面臨較高的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險,它未來的凈現(xiàn)金流量因此變得非常不穩(wěn)定,影響到公司的真實償債能力,使公司的商業(yè)信用受損,客戶和供應(yīng)商也可能因此轉(zhuǎn)向公司的競爭者,公司的供應(yīng)和銷售鏈體系遭到破壞,無法保證持續(xù)穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營。
能否避免經(jīng)濟(jì)風(fēng)險在很大程度上取決于企業(yè)的預(yù)測能力。因經(jīng)濟(jì)風(fēng)險強(qiáng)調(diào)的是意料之外匯率波動所造成的損失，而意料之中的匯率波動是不會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的，因此預(yù)料的準(zhǔn)確程度將直接影響企業(yè)在生產(chǎn)、銷售和融資等方面的戰(zhàn)略決策。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對企業(yè)的影響比交易風(fēng)險和會計風(fēng)險大，不但影響公司在國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)行為與效益，還直接影響公司的涉外經(jīng)營效益和投資效益。⑤
管理方法：
（1）調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略與營銷戰(zhàn)略⑥
針對匯率的長期性改變,跨國公司可以采取調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略與營銷策略,通過改變產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)等途徑來維持其競爭力。匯率變化對市場份額的影響是通過影響成本和價格實施的。在國際市場上,子公司所在地貨幣貶值,會使子公司產(chǎn)品在國際市場上的價格相對下降,使子公司在定價策略上有較大的靈活性和在出口市場上有較強(qiáng)的競爭實力。
（2）調(diào)整生產(chǎn)管理戰(zhàn)略
針對暫時性的匯率失衡,一方面,跨國公司可以調(diào)整原材料、零部件和制成品的采購渠道,當(dāng)本國貨幣貶值時,公司應(yīng)根據(jù)比較價格和替代可能性來尋找用國內(nèi)投入替代進(jìn)口投入的途徑,從而維持其生產(chǎn)成本穩(wěn)定在原有水平上。
（3）全球經(jīng)營多元化戰(zhàn)略
<1>經(jīng)營地域的多元化在國際經(jīng)營中,要避免使企業(yè)的海外商務(wù)活動過分的集中于某一國家或地區(qū),使經(jīng)營活動不斷向其他國家或地區(qū)拓展,使海外生產(chǎn)點(diǎn)的產(chǎn)銷活動盡量本土化等。
<2>產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化實行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的多元化,可以避免由于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過分依賴于某種或某類產(chǎn)品,減少由于該產(chǎn)品的市場競爭突然加劇或市場突然萎縮帶來的不利影響。
<3>投融資結(jié)構(gòu)的多元化包括積極開展國際證券的融投資、保持資金的來源及其投放在幣種、期限上相互匹配并形成合理的結(jié)構(gòu)等方面。
參考文獻(xiàn)：
①⑥《跨國公司外匯風(fēng)險管理及控制》王月永張旭
②《企業(yè)外匯風(fēng)險管理戰(zhàn)略探討》梅光增(華東交通大學(xué),江西南昌330013)
關(guān)鍵詞政治風(fēng)險評估方法分析
在國際投資與跨國經(jīng)營過程中，由于跨國公司面臨的國際市場環(huán)境競爭激烈、復(fù)雜多變，故存在諸如政治風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、文化風(fēng)險等眾多的風(fēng)險。其中因政治風(fēng)險的極難預(yù)見性與損失巨大性等特點(diǎn)，已經(jīng)逐漸被跨國公司所重視。所謂政治風(fēng)險，是指政治因素對國際投資與跨國投資的盈利產(chǎn)生不利影響或?qū)崿F(xiàn)其它關(guān)鍵經(jīng)營目標(biāo)的可能性。常見的政治風(fēng)險主要包括：國有化風(fēng)險、戰(zhàn)爭風(fēng)險、政府干預(yù)風(fēng)險及外匯風(fēng)險。關(guān)于政治風(fēng)險評估分析方法的研究已經(jīng)開展了多年，對政治風(fēng)險評估方法的分類有許多種，有從是否可以量化分為定性和定量分析；也有從所涉各方來分類的，即從東道國角度出發(fā)的宏觀分析法，從跨國公司角度出發(fā)的微觀分析法以及綜合兩大方面的宏微觀分析法。但不論分析方法如何，具體的評估方法是不會改變的，而其中具有代表性的方法有以下幾種類：
1政治制度穩(wěn)定指數(shù)
政治制度穩(wěn)定指數(shù)由丹·哈恩德爾（DanHaendel）、杰羅爾德·維斯特（Ger?鄄aldT.West）以及羅伯特·米都（RobertG.Meadow）提出，旨在為政治風(fēng)險提供一個定量分析框架。它由三個分指數(shù)組成：國家的社會經(jīng)濟(jì)特征指數(shù)、社會沖突指數(shù)和政府干預(yù)指數(shù)，其中社會沖突指數(shù)有三個分量：社會不安定指數(shù)、國內(nèi)暴亂指數(shù)和統(tǒng)治危機(jī)指數(shù)。這些指數(shù)分別根據(jù)各類共15項指標(biāo)測定，
計算時可從年鑒、政府文件和政治資料等出版物中獲得。與其他方法相比，政治制度穩(wěn)定性指數(shù)方法的優(yōu)點(diǎn)是利用客觀數(shù)據(jù)而不是主觀判定資料作為衡量風(fēng)險的指標(biāo)，包含的因素也較全面。主要缺點(diǎn)是沒在政治制度穩(wěn)定性指數(shù)與各個風(fēng)險變量之間建立聯(lián)系，因而不能說明制度的穩(wěn)定性或不穩(wěn)定性與跨國經(jīng)營或投資風(fēng)險的關(guān)系。也就是沒有指出衡量了政治制度風(fēng)險之后應(yīng)該做什么以及投資決策者如何利用所評估的結(jié)論。
2失衡發(fā)展與國家實力模型
此模型由霍華德·約翰遜（HowardC.Johnson）提出。其基本前提是，政治風(fēng)險(沒收)是該國失衡發(fā)展與該國實力相互作用的結(jié)果。決定一個國家失衡發(fā)展的因素來自五個方面：政治發(fā)展、社會成就、技術(shù)進(jìn)步、資源豐度和國內(nèi)秩序。失衡發(fā)展來自它們相互之間進(jìn)步程度的差異性和非持續(xù)性。而國家實力表現(xiàn)為該國經(jīng)濟(jì)、軍事與外交關(guān)系的結(jié)合。這一模型將世界各國依其實力與平衡發(fā)展?fàn)顩r分為四類：失衡強(qiáng)大國家、平衡強(qiáng)大國家、失衡弱小國家和平衡弱小國家。四類國家中，發(fā)生沒收的概率最低的為平衡強(qiáng)大國家和平衡弱小國家，而失衡弱小國家存在中度沒收概率，失衡強(qiáng)大國家沒收的相對概率最高。在此模型中，與政治不穩(wěn)定相當(dāng)?shù)淖兞恳蛩厥欠蔷獍l(fā)展。
3國家征收傾向模型
此模型由哈羅德·克魯?shù)律℉aroldKnudsen）拉丁美洲國家樣本統(tǒng)計分析資料提出。其涵義是：一個國家的挫折水平和大量外國投資的相互作用能解釋該國沒收傾向。而一國的挫折水平形成于該國的抱負(fù)水平、福利水平和期望水平，這些水平假定為代表一國生態(tài)結(jié)構(gòu)。當(dāng)一個國家的福利或經(jīng)濟(jì)預(yù)期低于抱負(fù)水平時，該國的挫折水平就高，若此時有大量的外國投資涌入，那么這些外國投資就可能成為國家挫折的替罪羊而遭沒收。在此模型中，與政治不穩(wěn)定相當(dāng)?shù)淖兞恳蛩厥菄掖煺鬯健?/p>
上述兩種模型雖容易理解（失衡發(fā)展與國家實力模型和國家征收傾向模型），但比較主觀、片面及缺乏可操作性，失衡發(fā)展與國家實力模型只是一種理論推導(dǎo)，不便于判斷失衡發(fā)展的程度。國家征收傾向模型的統(tǒng)計資料來源于拉美，不具全面性。
4政治風(fēng)險指數(shù)
美國BERI公司定期在《經(jīng)營環(huán)境風(fēng)險資料》上公布世界各國的政治風(fēng)險指數(shù)，動態(tài)考察不同國家經(jīng)營環(huán)境的現(xiàn)狀以及未來5年后和10年后的情況。它先選定一套能夠靈活加權(quán)的關(guān)鍵因素，再由專長于政治科學(xué)而不是商務(wù)的常設(shè)專家組對評估國家多項因素以國際企業(yè)的角度評分，匯總各因素的評分即得該國政治風(fēng)險指數(shù)。予以評估的因素有3類10項：
評分采用百分制，70分以上為低風(fēng)險，表示政治變化不會嚴(yán)重影響企業(yè)，也不會出現(xiàn)重大社會政治動亂；55-69分為中度風(fēng)險，表明己發(fā)生對企業(yè)嚴(yán)重不利的政治變化，某些動亂將要發(fā)生；40-54分為高風(fēng)險，表明已存在或在不久的將來發(fā)生嚴(yán)重影響企業(yè)的政治發(fā)展態(tài)勢，正周期性地出現(xiàn)重大社會政治動亂；39分以下為極度風(fēng)險，表明政治條件嚴(yán)重限制企業(yè)經(jīng)營，財產(chǎn)損失可能出現(xiàn)，已不能接受為投資的國家。
另外，美國紐約國際報告集團(tuán)制定的ICRC—國家風(fēng)險國際指南也較為實用。該指標(biāo)體系每月公布一次，其構(gòu)成因素及各自權(quán)重如下所示，
ICRC=0.5*政治指標(biāo)+0.25*金融指標(biāo)+0.25*經(jīng)濟(jì)綜合指數(shù)
其中：政治指標(biāo)包括領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，法律，社會秩序傳統(tǒng)……官僚化程度等13個指標(biāo)。
金融指標(biāo)包括：外匯管制，停止償付，融資條件，政府撕毀合同等5個指標(biāo)。
經(jīng)濟(jì)綜合指數(shù)包括物價上漲，償付外債比率，國際清償力等6個指標(biāo)。
不論政治風(fēng)險指數(shù)還是國家國際指標(biāo)，都采用定量的方式，方便實用。雖然結(jié)果由于評估人的觀點(diǎn)和立場不同不宜照搬，但風(fēng)險指數(shù)的設(shè)置卻具有參考意義，經(jīng)修改便可自成體系。
5政治風(fēng)險評估總框架
政治風(fēng)險評估總框架由杰夫雷.西蒙提出，他從東道國和跨國公司自身情況出發(fā)，將政治風(fēng)險歸納為類50余種，。該評估方法的多維分類更加明確了政治風(fēng)險的概念，有助于跨國企業(yè)認(rèn)識風(fēng)險事件及其可能帶來的沖擊，故能將風(fēng)險分析更好融入投資決策分析當(dāng)中。
6丁氏漸逝需求模型
該模型屬于微觀政治風(fēng)險評估方法，丁氏（WenleeTing）的“漸逝需求模型”的基本命題是：在經(jīng)濟(jì)民族主義競爭迅速上升、粗暴的社會政治風(fēng)險不斷下降的條件下，外國投資項目的政治風(fēng)險與該項目對東道國(新興工業(yè)化國家)的“看中價值”呈反向關(guān)系。此模型考慮了漸逝協(xié)議現(xiàn)象以及非工業(yè)化國家發(fā)展工業(yè)經(jīng)濟(jì)趨勢。這種趨勢為：當(dāng)越來越多的國家加速工業(yè)化并致力于經(jīng)濟(jì)發(fā)展時，對沒收和國有化這類暴力風(fēng)險將逐漸變得罕見。而這里的“看中價值”表現(xiàn)為該項目為東道國所需要的程度，動態(tài)的看，它隨技術(shù)領(lǐng)先程度的降低和其他國際企業(yè)競爭的加強(qiáng)而逐漸下降。
項因素的相互作用決定著投資項目的“看中價值”隨時間推進(jìn)而下降的狀況，而8-11項因素則間接影響同一時間“看中價值”的大小。如果公司在項目實施中，正面因素作用加強(qiáng)，則該項目的看中價值上升，反之則下降。
7產(chǎn)品政治敏感性測定
產(chǎn)品政治敏感性測定方法是理查德.羅賓森提出來的，該方法的主要含義是：不同的產(chǎn)品具有不同的政治敏感性，政治敏感性取決于該產(chǎn)品在東道國國民經(jīng)濟(jì)中的地位和影響。政治敏感性的大小與該產(chǎn)品面臨的政治風(fēng)險成正比，即政治敏感性低的產(chǎn)品投資政治風(fēng)險小，得到東道國關(guān)注的可能性也?。环粗?，則政治風(fēng)險大。當(dāng)然，即使產(chǎn)品的政治敏感性大，其面臨的政治風(fēng)險也大，但如與東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策同向，也可得到東道國的政治鼓勵而減輕政治風(fēng)險。影響產(chǎn)品政治敏感性的因素共有12項，根據(jù)東道國的情況分別給予打分，對絕對否定者給10分，絕對否定者給0分，對介于兩者之間的情況分別給予相應(yīng)的分?jǐn)?shù)。最后累計12項因素總分，分?jǐn)?shù)最低者表示該產(chǎn)品政治敏感性最強(qiáng)，分?jǐn)?shù)最高者則表示政治敏感性最弱。
該方法簡單實用，可根據(jù)產(chǎn)品特點(diǎn)，并在對東道國調(diào)查的基礎(chǔ)上，對各項因素進(jìn)行評分。然而，該方法也有其不足的一面，比如對每項因素的權(quán)重都是一樣的，這樣難免對結(jié)果產(chǎn)生影響，在外匯十分短缺的情況下，如果產(chǎn)品行銷將明顯減少東道國的外匯，則該產(chǎn)品政治敏感性的分?jǐn)?shù)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過10，甚至達(dá)到20或者更多。所以，在對該方法進(jìn)行使用時，權(quán)重應(yīng)該區(qū)別對待，對不同的國家，每一項因素權(quán)重應(yīng)有不同。另外，還需根據(jù)東道國不同時期情況，還可以適當(dāng)增加相應(yīng)因素，使最終結(jié)果更具有使用性。
對上述兩種微觀評估模型（丁氏漸逝需求模型和產(chǎn)品政治敏感性測定）中，都是針對外資投資項目產(chǎn)品及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的評價，只要有利于東道國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活的提高，都能受到東道國不同程度的鼓勵，就可相應(yīng)減少所面臨的政治風(fēng)險。比較而言，丁氏模型更為全面，且具有動態(tài)評估效果，符合新興發(fā)展中國家的基本評估情況。但從量化角度來看，產(chǎn)品政治敏感性評估顯得更為方便，但權(quán)重的等量分配無疑也是它的一個很大的局限。
參考文獻(xiàn)
1曾忠祿．中國企業(yè)跨國經(jīng)營：決策、管理與案例分析［M］．廣東:廣東經(jīng)濟(jì)出版社
2趙月圓．跨國公司財務(wù)戰(zhàn)略管理［M］．北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2002
進(jìn)入新世紀(jì)以來，隨著風(fēng)險投資的進(jìn)一步發(fā)展，國內(nèi)對風(fēng)險投資及其特征有了較深刻的認(rèn)識，也產(chǎn)生了不少的研究成果。不過，對中小科技企業(yè)研發(fā)階段能否引入風(fēng)險投資，以及風(fēng)險投資能否多元化發(fā)展等問題還沒有深入研究，以至于人們對風(fēng)險投資的理解還存在一定的局限性。本文認(rèn)為，風(fēng)險投資模式可以變革，風(fēng)險投資流程可以分階段運(yùn)行，風(fēng)險投資還可以前移至企業(yè)研發(fā)階段。同時，中小科技企業(yè)研發(fā)階段還應(yīng)當(dāng)引入民間資本、國有大企業(yè)資金、外資及技術(shù)創(chuàng)新基金等多元化的資本來激活企業(yè)。
二、風(fēng)險投資及其與中小科技企業(yè)的耦合
（一）風(fēng)險投資的涵義
風(fēng)險投資是指對具有高增長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，因此，風(fēng)險投資又稱為創(chuàng)業(yè)投資。全美風(fēng)險投資協(xié)會（NVCA）將風(fēng)險投資定義為，由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種權(quán)益性投資；經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織（OECD）的定義則更為寬泛，即凡是以高科技與知識為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資，都可視為風(fēng)險投資。
（二）風(fēng)險投資與中小科技企業(yè)的耦合
風(fēng)險投資是一個以中小科技企業(yè)為平臺、以高增長和潛在競爭力的科技項目為載體的投資活動。在這一活動中，風(fēng)險投資者給企業(yè)輸入資本，助推企業(yè)快速成長。同時，風(fēng)險投資者以資本換取企業(yè)股權(quán)，當(dāng)企業(yè)成長到可以上市時，投資者即以上市或者并購等方式實現(xiàn)自身和被投資企業(yè)雙方利益的共贏。在這一過程中，基于風(fēng)險投資的特點(diǎn)，投資者不僅要參與企業(yè)的經(jīng)營，而且還要參與企業(yè)的管理，甚至是決策。風(fēng)險投資者之所以這樣做的原因是資本在起作用。也正是“因為資本這種固有的利己動機(jī)、高逐利性特性，催生和刺激了風(fēng)險資本的出現(xiàn)和迅速繁衍，并與中小科技企業(yè)對接”。同時，中小科技企業(yè)因其科技創(chuàng)新能力、結(jié)構(gòu)簡單、機(jī)制靈活、反映迅捷、前景可觀，被風(fēng)險資本家普遍認(rèn)為是創(chuàng)新之源、機(jī)會之源和財智之源。風(fēng)險資本的金融價值就是寄生在科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險上，它通過承擔(dān)科技企業(yè)發(fā)展初期的高風(fēng)險以及提供增值服務(wù)來獲得高收益。從該層面看，風(fēng)險資本是對傳統(tǒng)金融市場的補(bǔ)缺，對中小科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)最為本源的融資支持。
三、我國中小科技企業(yè)研發(fā)引入風(fēng)險投資的可行性分析
（一）我國中小科技企業(yè)研發(fā)面臨的困局
據(jù)研究統(tǒng)計，我國中小企業(yè)有研究與試驗發(fā)展活動的企業(yè)比例只占28％左右，開展研發(fā)活動的企業(yè)研發(fā)投入占銷售收入平均不到1％。而國際上一般認(rèn)為，企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用占其銷售收入的2％，企業(yè)才能基本生存，當(dāng)達(dá)到5％以上時，才具有競爭力。由此判斷，研發(fā)投入嚴(yán)重不足是制約中小科技企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的主要因素。在實踐中，中小型科技企業(yè)的發(fā)展一般分為幾個階段：種子期、起步期、成長期、擴(kuò)張期和成熟期?！帮L(fēng)險投資者在選擇投資階段時不僅對被投資企業(yè)的開發(fā)項目要經(jīng)過一系列的篩選和考察，而且還要考慮到各種階段進(jìn)入所帶來的收益率和風(fēng)險度?！痹诜N子期，風(fēng)險投資者的資本一般不會進(jìn)入。因此，中小型科技企業(yè)缺乏研發(fā)資金及其來源渠道是問題的關(guān)鍵所在。
（二）我國中小科技企業(yè)研發(fā)引入風(fēng)險投資的必要性
我國中小科技企業(yè)研發(fā)投入不足和缺乏資金表面上看是近幾年出現(xiàn)的問題，但實質(zhì)上融資難的問題長期以來一直困擾著我國大多數(shù)中小企業(yè)。對于中小科技企業(yè)而言，有必要在研發(fā)階段引入風(fēng)險投資。其原因是：第一，中小型科技企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新與研發(fā)過程中，往往需要投入較大的資金。據(jù)研究，用于研究開發(fā)的經(jīng)費(fèi)一般為傳統(tǒng)企業(yè)的10-20倍。[5]對于如此高的投入，企業(yè)如果沒有充足的資金支持，研發(fā)活動很難進(jìn)行下去。而研發(fā)投入不足或研發(fā)活動停滯就意味著企業(yè)沒有了創(chuàng)新，企業(yè)一旦沒有了創(chuàng)新，就等于喪失了競爭力。因而，不難理解和想象，對于一些僅靠內(nèi)部融資或自有資金開展研發(fā)活動的中小科技企業(yè)，為什么研發(fā)投入不足，為什么研發(fā)活動經(jīng)常處于停滯狀態(tài)。第二，中小科技企業(yè)融資渠道狹窄，融資程序多，且時間長。企業(yè)從事生產(chǎn)開展經(jīng)營活動往往需要融資，融資首選對象是銀行和其他金融機(jī)構(gòu)。但是，對于中小科技企業(yè)，尤其是還處于研發(fā)階段的小科技企業(yè)，考慮到風(fēng)險因素，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)一般情況下都拒絕發(fā)放貸款。即使有機(jī)會能給提供貸款，也需要企業(yè)提供擔(dān)保，且在這種渠道下，手續(xù)繁瑣，程序較多，時間較長。第三，中小科技企業(yè)融資成本高，融資風(fēng)險大。在銀行和其他金融機(jī)構(gòu)不能提供融資的情況下，有的中小科技企業(yè)會選擇傳統(tǒng)的方式，即民間借貸。民間借貸手續(xù)簡單，但成本很高。中小科技企業(yè)本身經(jīng)濟(jì)實力有限，研發(fā)產(chǎn)出一旦出現(xiàn)風(fēng)險，借貸雙方都會陷入很大的困境。此外，由于缺乏政策引導(dǎo)和規(guī)范，近幾年民間借貸產(chǎn)生的問題很多，風(fēng)險也很大。綜上所述，基于中小科技企業(yè)自身的力量和研發(fā)的特殊性，依靠傳統(tǒng)方式無法解決研發(fā)所需資金問題。引入風(fēng)險投資，不僅可以解決中小科技企業(yè)研發(fā)階段的資金難題，還能使風(fēng)險資本家從研發(fā)階段介入，幫助中小科技企業(yè)改善研發(fā)管理，提高研發(fā)創(chuàng)新水平和提升企業(yè)整體價值。因此，中小科技企業(yè)要想獲取競爭優(yōu)勢，在其研發(fā)階段有必要引入風(fēng)險投資。
（三）我國中小科技企業(yè)研發(fā)引入風(fēng)險投資的可行性分析
風(fēng)險投資既是一般的經(jīng)營活動，又是特殊的投資活動。作為一般的經(jīng)營活動，風(fēng)險投資涉及投資方和被投資企業(yè)的共同利益；作為特殊的投資活動，風(fēng)險投資必須規(guī)避風(fēng)險，并把風(fēng)險控制到最低程度。有鑒于此，投資者選擇風(fēng)險投資的方式非常重要。這里強(qiáng)調(diào)的投資方式，就是說，風(fēng)險投資者如果把風(fēng)險投資分階段進(jìn)行投資和運(yùn)營，風(fēng)險投資本身的投資風(fēng)險是可以控制的。分階段投資是指風(fēng)險投資公司對風(fēng)險企業(yè)采取分段資本注入的一種方式，也就是說，風(fēng)險投資公司一般并不將全額資本一次性投向風(fēng)險企業(yè)，而是在企業(yè)發(fā)展的若干個階段分批投入資本，并保留在任何一個階段放棄投資和進(jìn)行清算的權(quán)利。有學(xué)者為了研究風(fēng)險投資主體對高新技術(shù)企業(yè)分階段投資的時機(jī)選擇，構(gòu)建了實物期權(quán)模型，并對分階段投資和一次性投資兩種策略進(jìn)行了比較分析，分析結(jié)果表明分階段投資比一次性投資的成本及風(fēng)險低。由此看來，如果投資者能把風(fēng)險投資作進(jìn)一步的細(xì)化，傳統(tǒng)的風(fēng)險投資模式可以進(jìn)行變革。
（四）我國中小科技企業(yè)研發(fā)階段引入風(fēng)險投資的SWOT分析
為了進(jìn)一步探討中小科技企業(yè)研發(fā)階段引入風(fēng)險投資的可行性，下面運(yùn)用SWOT作一簡要分析。SWOT即Strengths（優(yōu)勢）、Weakness（劣勢）、Opportunities（機(jī)會）、Threats（威脅）。優(yōu)勢分析：優(yōu)勢一，“項目加資金”。風(fēng)險資本進(jìn)入后，解決了資金的困境，突破了瓶頸的制約。有了資金的支持，研發(fā)投入有了保障，研發(fā)工作可以順利進(jìn)行。這一環(huán)節(jié)實質(zhì)性地解決了中小科技企業(yè)靠自身無法解決的難題，為中小科技企業(yè)奠定了競爭的基礎(chǔ)和比較優(yōu)勢。優(yōu)勢二，“研發(fā)加管理”。風(fēng)險資本進(jìn)入后，中小科技企業(yè)不但在資金上有了保證，而且在研發(fā)管理甚至整個企業(yè)管理方面也有了實質(zhì)性的改變和提升。因為，風(fēng)險資本進(jìn)入的同時，也把相關(guān)的技術(shù)開發(fā)人才和管理人才一起帶入，即一個整體的技術(shù)開發(fā)和管理團(tuán)隊。這個團(tuán)隊進(jìn)入后，研發(fā)效率會得以提高，研發(fā)周期必將縮短，研發(fā)管理也更加規(guī)范，由此可以促進(jìn)企業(yè)總體管理水平提升一個檔次，這一方面是很多中小科技企業(yè)所不具備的。優(yōu)勢三，“人才加經(jīng)驗”。一般來說，中小科技企業(yè)，規(guī)模不大、實力不雄厚，都不同程度地存在人才缺乏的現(xiàn)象。風(fēng)險資本及其團(tuán)隊的進(jìn)入，既能給企業(yè)培養(yǎng)人才，又能使企業(yè)原有的技術(shù)和管理人員得到鍛煉并增加經(jīng)驗。優(yōu)勢四，“成果轉(zhuǎn)化加回報”。一般來說，風(fēng)險資本看準(zhǔn)的研發(fā)項目，其成果轉(zhuǎn)化率較高，往往回報率也較高，即投入產(chǎn)出比匹配性較好。優(yōu)勢五，與投資者共擔(dān)風(fēng)險，把原有的風(fēng)險最小化。劣勢分析：風(fēng)險資本進(jìn)入后，由于風(fēng)險資本本身的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律，中小科技企業(yè)原有的發(fā)展計劃往往被暫時打亂，原有的管理方式會受到影響，原有的管理結(jié)構(gòu)也會被加以調(diào)整。尤其是企業(yè)研發(fā)階段的決策權(quán)會被弱化。機(jī)會分析：企業(yè)獲得風(fēng)險資本后得到快速成長。當(dāng)企業(yè)成長到可以上市時，投資者通過企業(yè)上市或運(yùn)用并購方式等，與被投資企業(yè)實現(xiàn)雙方利益的共贏。即風(fēng)險資本實現(xiàn)其金融價值，企業(yè)獲得收益和新生的機(jī)會并迅速壯大，進(jìn)入成長和擴(kuò)展期。威脅分析：風(fēng)險資本的進(jìn)入，是因為看到企業(yè)研發(fā)項目的增值性和企業(yè)的高增長性，對于中小科技企業(yè)來說，研發(fā)階段引入風(fēng)險投資幾乎不會對自己產(chǎn)生任何威脅。從以上分析看，中小科技企業(yè)在研發(fā)階段引入風(fēng)險投資優(yōu)勢多于劣勢，機(jī)會遠(yuǎn)大于威脅。
四、我國中小科技企業(yè)研發(fā)融資對策
從目前看，民間資本、國有大企業(yè)資金、科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金及國外資本等都可以作為風(fēng)險資本進(jìn)行投資，而且這些多元化的資本應(yīng)當(dāng)是中小科技企業(yè)走出研發(fā)困境較理想的資金來源。民間資本需要引導(dǎo)；具備一定條件的國有大企業(yè)，應(yīng)當(dāng)允許進(jìn)入投資；國外資本，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)鼓勵進(jìn)入投資；科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮其投資的支撐作用。
（一）引導(dǎo)民間資本對中小科技企業(yè)研發(fā)進(jìn)行風(fēng)險投資
20世紀(jì)90年代以來，隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，居民儲蓄不斷增加，民營企業(yè)主自有資金不斷積累，特別是近年來，國內(nèi)已經(jīng)形成了民間資本集聚區(qū)。但是，由于市場準(zhǔn)入等方面因素的影響，民間積累的大量資本沒有穩(wěn)定的投資渠道。在科技研究領(lǐng)域的投資，特別是對中小科技企業(yè)的風(fēng)險投資，民間資本也往往是可望而不可求。正如有學(xué)者指出，現(xiàn)階段中國的風(fēng)險基金除了外資以外幾乎都是政府或者金融機(jī)構(gòu)建立的，民間私人資本幾乎沒有。這種狀況與國內(nèi)投資需求旺盛而投資渠道相對狹窄是一對較大的矛盾。因此，為民間資本尋找穩(wěn)定的投資渠道是當(dāng)務(wù)之急。事實上，在現(xiàn)行政策和投資環(huán)境下，民間資本可以作為風(fēng)險資本引入中小科技企業(yè)研發(fā)階段進(jìn)行投資。這樣不僅能解決中小科技企業(yè)研發(fā)資金的難題、助推中小科技企業(yè)的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，還可以使民間資本自身得到更大的發(fā)展。國內(nèi)風(fēng)險資本，如果沒有民間資本的進(jìn)入，資金規(guī)模將非常有限，投資主體也無法多元化。因此，只要政府和市場適當(dāng)?shù)睾瓦m時地引導(dǎo)并加以規(guī)范，民間資本在對中小科技企業(yè)研發(fā)進(jìn)行風(fēng)險投資方面可以發(fā)揮作用的空間很大。具體來說，民間資本可以通過以下三個途徑對中小科技企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資：一是通過地方銀行對中小科技企業(yè)進(jìn)行專項投資；二是運(yùn)用目前已經(jīng)成立的小額貸款公司進(jìn)行聯(lián)合投資；三是自然人資金直接注入中小科技企業(yè)進(jìn)行研發(fā)。地方銀行成立以來，以傳統(tǒng)的貸款方式為發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)做出了重要的貢獻(xiàn)。在科技和金融密切聯(lián)系的形勢下，以地方銀行為投資主體，按照風(fēng)險投資模式進(jìn)行運(yùn)作對中小科技企業(yè)研發(fā)進(jìn)行專項投資，應(yīng)當(dāng)也是一種服務(wù)地方和提供支持的形式，可以使地方銀行和中小科技企業(yè)做到“雙贏”。同時，按照有關(guān)政策成立和目前正在運(yùn)營的小額貸款公司，可以以中小科技企業(yè)研發(fā)項目為載體，同樣以風(fēng)險投資模式運(yùn)作，通過合同約定進(jìn)行聯(lián)合投資。此外，自然人可以以新增股東身份出資，也可以按照風(fēng)險投資模式以直接的投資人對中小科技企業(yè)研發(fā)進(jìn)行投資。總之，只要是有利于推動中小科技企業(yè)發(fā)展，民間資本都可以在合規(guī)的前提下對其進(jìn)行投資。
（二）允許有條件的國有大企業(yè)對中小科技企業(yè)研發(fā)進(jìn)行風(fēng)險投資
對于國有大企業(yè)能否進(jìn)行風(fēng)險投資的問題，有的學(xué)者贊同，有的反對。實踐中，多數(shù)地方國資委不允許國有企事業(yè)單位從事高風(fēng)險投資活動，有的地方規(guī)定不允許非金融類國有企業(yè)從事高風(fēng)險投資。然而，國外大企業(yè)與中小企業(yè)的合作方式不拘一格，有直接投資方式，有間接投資方式，也有通過結(jié)為戰(zhàn)略合作伙伴或戰(zhàn)略聯(lián)盟方式幫助中小企業(yè)。實際上，本文所說的有條件的國有大企業(yè)是指那些已經(jīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，具備一定經(jīng)營規(guī)模，有資金實力，有較好的研發(fā)團(tuán)隊和管理團(tuán)隊且發(fā)展穩(wěn)健的大企業(yè)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，大企業(yè)和中小科技企業(yè)具有合作的基礎(chǔ)和需求?；诖笃髽I(yè)和中小科技企業(yè)各自的比較優(yōu)勢，大企業(yè)在試驗性研發(fā)以及跟蹤技術(shù)研發(fā)前沿，需要與中小科技企業(yè)聯(lián)合，或者直接對中小科技企業(yè)研發(fā)進(jìn)行風(fēng)險投資。這樣的合作是以大促小，聯(lián)合發(fā)展，應(yīng)當(dāng)予以支持。從未來風(fēng)險投資發(fā)展的趨勢看，大企業(yè)也應(yīng)當(dāng)是風(fēng)險投資的積極參與者。當(dāng)然，在我國現(xiàn)行管理體制和政策條件下，國有大企業(yè)要參與對中小科技企業(yè)研發(fā)階段的風(fēng)險投資，還需要進(jìn)行試驗性推進(jìn)和實施。比較穩(wěn)妥的的方式是，成立國有企業(yè)專項投資基金。國有企業(yè)專項投資基金，原則上應(yīng)當(dāng)和國有資產(chǎn)一樣對待，總體上要保值增值，但要允許該基金按一定比例進(jìn)行風(fēng)險投資。不過，國有大企業(yè)要制定風(fēng)險投資管理方案，建立健全風(fēng)險管理制度，尤其是風(fēng)險控制制度。如果風(fēng)險防控得當(dāng)，對中小科技企業(yè)研發(fā)風(fēng)險投資的風(fēng)險應(yīng)當(dāng)是可控的。
（三）鼓勵國外資本對我國中小科技企業(yè)研發(fā)進(jìn)行風(fēng)險投資
2003年我國就出臺了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，允許和鼓勵外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)組織或個人來華從事創(chuàng)業(yè)投資。之后，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，國家發(fā)展和改革委員會聯(lián)合科技部等多個部委2005年了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資中小企業(yè)，特別是中小高新技術(shù)企業(yè)?！掇k法》出臺后，國外資本進(jìn)入我國開展了風(fēng)險投資業(yè)務(wù)，投資額不斷增加，可見，中國風(fēng)險投資市場有巨大的潛力。而美歐國家風(fēng)險投資行業(yè)起步較早，發(fā)展基礎(chǔ)較好，一些風(fēng)險投資公司有豐富的風(fēng)險項目投資和管理經(jīng)驗，并且國外風(fēng)險資本家近年來也在全球積極尋找新的投資機(jī)會。因此，中小科技企業(yè)要用具有良好市場前景的研發(fā)項目吸引國外資本。不過，需要強(qiáng)調(diào)的是，吸引外資對我國中小科技企業(yè)研發(fā)進(jìn)行風(fēng)險投資，絕非一廂情愿的事情，需要政府和企業(yè)共同努力，需要職能部門的管理者和服務(wù)者繼續(xù)轉(zhuǎn)變管理作風(fēng)和服務(wù)態(tài)度。此外，外商投資我國中小科技企業(yè)研發(fā)，不僅看重研發(fā)項目本身的的發(fā)展?jié)摿?，還看重中國的投資環(huán)境及其政策透明度。因此，對于允許外商投資的中小科技企業(yè)研發(fā)領(lǐng)域和研發(fā)項目，要及時公開信息，以便外商和中小科技企業(yè)及時對接。
（四）加強(qiáng)政府支持力度，發(fā)揮“科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金”的作用
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資；退出方式；健全
風(fēng)險投資(VentureCapital，也被稱作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類機(jī)構(gòu)和個人籌集風(fēng)險資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險企業(yè)的管理，期望通過實現(xiàn)項目的高成長率并最終通過出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險投資的運(yùn)作過程中，風(fēng)險投資的退出具有重要意義。風(fēng)險投資能否順利的退出，關(guān)系到風(fēng)險投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動，從而實現(xiàn)投資升值退出再投資再升值這樣一個風(fēng)險投資的良性循環(huán)的過程。
一、風(fēng)險投資的退出方式
在不同的國家和地區(qū)，由于其風(fēng)險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險投資的退出方式主要有四種：
（一）首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風(fēng)險企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風(fēng)險企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險企業(yè)的獨(dú)立性，而且還可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。而對于風(fēng)險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達(dá)700%左右。因此，首次公開上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數(shù)風(fēng)險投資中中小企業(yè)就不符合我國公司上市的相關(guān)要求。
（二）并購?fù)顺?/p>
并購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^其他企業(yè)兼并或收購風(fēng)險企業(yè)從而使風(fēng)險資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風(fēng)險企業(yè)難以達(dá)到首次公開上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險資本家就會采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風(fēng)險資金能夠很快從所投資的風(fēng)險企業(yè)中退出，進(jìn)入下一輪投資。因此并購也是風(fēng)險資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并相對應(yīng)，采用并購方式退出的風(fēng)險資本正在逐年增加。從事風(fēng)險企業(yè)并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風(fēng)險投資公司。
（三）回購?fù)顺?/p>
回購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)的管理層購回風(fēng)險資本家手中的股份，使風(fēng)險資本退出。就其實質(zhì)來說，回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N，只不過收購的行為人是風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)點(diǎn)是風(fēng)險企業(yè)被完整的保存下來了，風(fēng)險企業(yè)家可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)，因此回購對風(fēng)險企業(yè)更為有利。
（四）清算退出
清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風(fēng)險投資是一種風(fēng)險很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計，美國由風(fēng)險投資支持的風(fēng)險企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險企業(yè)可以獲得成功。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
二、影響我國風(fēng)險投資推出機(jī)制的因素分析
影響我國風(fēng)險投資推出機(jī)制的因素具體有以下幾種：
（一）金融體系
金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導(dǎo)的金融體系和以銀行為主導(dǎo)的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導(dǎo)的金融體系的國家。人們普遍認(rèn)為美國的風(fēng)險投資之所以在全球最成功、最發(fā)達(dá)，其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風(fēng)險投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場上，風(fēng)險企業(yè)家通過首次公開上市可以重新從風(fēng)險資本家手中獲得公司控制權(quán)，從而對風(fēng)險企業(yè)家形成激勵；同時，風(fēng)險資本家通過首次公開上市既可以實現(xiàn)收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽(yù)。目前，我國的金融體系還不適合風(fēng)險投資的進(jìn)一步發(fā)展，必須結(jié)合國內(nèi)實際與國外經(jīng)驗，建立符合我國風(fēng)險投資發(fā)展的金融體系，才能有效促進(jìn)我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。
（二）風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值
一般來說，只有當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值超過該退出方式的成本時，采用這種方式退出才是可行的。即如果風(fēng)險資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。
（三）風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)
采用首次公開上市退出，將使風(fēng)險資本家所擁有的股份稀釋控制權(quán)削弱，相應(yīng)的風(fēng)險企業(yè)家就獲得了更多的控制權(quán)；而并購、購等退出方式則不利于風(fēng)險企業(yè)家實行對企業(yè)的控制權(quán)，容易引起風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險資本家之間的利益沖突。
（四）新的股權(quán)購買者解決信息不對稱的能力
風(fēng)險投資退出時，內(nèi)部投資者（股權(quán)出售者）與外部投資者（新的風(fēng)險資本股權(quán)購買者）之間存在比較明顯的信息不對稱，表現(xiàn)為內(nèi)部投資者擁有風(fēng)險企業(yè)比較真實的信息，而新的股權(quán)購買者對風(fēng)險企業(yè)信息的獲取則依賴于風(fēng)險企業(yè)的信息披露。因此新的股權(quán)買者解決信息不對稱問題的能力將影響風(fēng)險資本家退出方式的選擇。對于股權(quán)出售者來說，總是愿意選擇股權(quán)購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。
（五）經(jīng)濟(jì)景氣程度
風(fēng)險資本家會隨著經(jīng)濟(jì)景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時期，市場上資金充裕，投資者信心增強(qiáng)，風(fēng)險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時，風(fēng)險資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。
三、如何健全我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制
風(fēng)險投資的退出機(jī)制是通過產(chǎn)權(quán)交易來實現(xiàn)的。從國外風(fēng)險投資的運(yùn)營機(jī)制和發(fā)展過程的經(jīng)驗教訓(xùn)分析來看，發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場是風(fēng)險投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過產(chǎn)權(quán)交易，風(fēng)險投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。
目前，我國首先應(yīng)該建立可行的風(fēng)險投資退出機(jī)制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業(yè)對新創(chuàng)企業(yè)的收購及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗破產(chǎn)清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達(dá)不到主板市場上市指標(biāo)要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進(jìn)行交易。也可在有條件的地方試行“產(chǎn)權(quán)證券化”或“金融證券化”，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易由實物的產(chǎn)權(quán)交易形式向證券化產(chǎn)權(quán)交易形式轉(zhuǎn)化，以促進(jìn)交易效率提高。
一般來說，風(fēng)險企業(yè)發(fā)展越成功，風(fēng)險資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時的增值程度就越高。成功的風(fēng)險企業(yè)往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出，不太成功的風(fēng)險企業(yè)則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。在證券市場尚未發(fā)展到一定階段，風(fēng)險投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發(fā)展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制從長期目標(biāo)來看，應(yīng)建立真正意義上二板市場，實現(xiàn)IPO退出，近期應(yīng)完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機(jī)制。
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一、風(fēng)險投資作用機(jī)制的調(diào)查與分析
（一）變量定義
基于前文的考察維度，結(jié)合本文的研究目的設(shè)置各潛在變量的觀察變量，并對觀察變量進(jìn)行相應(yīng)的文字調(diào)整，得到對觀察變量的定義如表1所示，共計15個觀測變量。表中所示的觀測變量進(jìn)行適當(dāng)文字調(diào)整后形成本研究問卷調(diào)查的題項，表中括號內(nèi)是為方便下文的統(tǒng)計分析而對各變量做的符號標(biāo)記。
（二）問卷調(diào)查及其信度和效度檢驗
1、問卷設(shè)計、發(fā)放與回收。本次調(diào)查主要采用問卷調(diào)查的形式，問卷圍繞表1中的15個觀測變量設(shè)計了15個題項，并采取Likert五級量表形式對主觀感知進(jìn)行測量。在調(diào)查對象選取上，主要選取福建省內(nèi)的科技風(fēng)險企業(yè)與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。問卷主要通過現(xiàn)場發(fā)放、電子郵件、親戚朋友三種途徑發(fā)放，總共發(fā)放問卷122份，回收118份，剔除回答不完整的問卷以及填寫不認(rèn)真的問卷，回收的有效問卷有105份，樣本數(shù)量基本符合采用結(jié)構(gòu)方程模型分析方法對大樣本的要求。
2、信度與效度檢驗。信度檢驗是為了考察問卷結(jié)果的可靠性，Likert量表法通常用Cronbach′sα系數(shù)對樣本數(shù)據(jù)的信度進(jìn)行檢驗。一般而言，當(dāng)α>0.7時表明一致性程度高，當(dāng)α<0.35時表明一致性程度低。針對本研究問卷調(diào)查時獲得的五組觀測變量額統(tǒng)計數(shù)據(jù)，運(yùn)用SPSS19.0軟件計算出各組觀測變量之間的Cronbach′sα系數(shù)值，如表2所示。結(jié)果顯示，所有潛在變量對應(yīng)的觀測變量的Cronbach′sα系數(shù)值均大于0.7，因此我們認(rèn)為測量題項的內(nèi)部一致性能較大程度地滿足要求，問卷調(diào)查數(shù)據(jù)信度較高。效度檢查是為了檢驗問卷結(jié)構(gòu)的有效性。本研究運(yùn)用因子分析對15個觀測變量的效度進(jìn)行檢驗，在進(jìn)行因子分析之前，先通過KMO樣本測度和Bartlett's球體檢驗來判斷樣本是否適合因子分析。經(jīng)分析，問卷數(shù)據(jù)的KMO值為0.824大于0.7，且Bartlett統(tǒng)計值的顯著性概率為0，說明數(shù)據(jù)的效度良好，適宜做因子分析。為進(jìn)一步明確觀測變量的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，驗證相關(guān)測度題項的合理性，需進(jìn)行探索性因子分析。本文采用主成分分析的因子提取方法和最大方差的旋轉(zhuǎn)方法，觀測變量的因子荷載矩陣如表3所示。根據(jù)特征根大于1，最大因子載荷大于0.5的要求，分析結(jié)果提取出了5個因子，且因子載荷在5個因子間均具有較好的區(qū)分度，這與理論假設(shè)相符，其中5個因子分別可以解釋為：因子1代表資金支持，因子2代表風(fēng)險分散，因子3代表管理輔助，因子4代表體制改進(jìn)，因子5代表促進(jìn)成效。而且五個因子累積解釋方差解釋率為66.946%，大于60%。因此，問卷調(diào)查數(shù)據(jù)具有良好的效度。
二、模型構(gòu)建與檢驗
（一）結(jié)構(gòu)方程模型識別與假設(shè)檢驗
根據(jù)以上問卷調(diào)查的整體分析，可將問卷中的15個信度與效度均較好的題項作為該結(jié)構(gòu)方程模型的15個觀測變量，建立觀測變量與潛在變量之間的單向?qū)?yīng)關(guān)系，得到如圖1所示的科技成果轉(zhuǎn)化對風(fēng)險投資的促進(jìn)機(jī)制研究的結(jié)構(gòu)方程模型。
1、模型識別。本研究運(yùn)用Amos17.0軟件進(jìn)行潛在變量間的路徑系數(shù)進(jìn)行估計，并采用C.R.(CriticalRatio，臨界比)對所估計的路徑系數(shù)值進(jìn)行檢驗，其檢驗思想是由C.R.值得出相應(yīng)的概率P，然后通過P值大小對路徑系數(shù)的顯著性檢驗結(jié)果予以判斷。一般而言，以P=0.05為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)P＜0.05表示通過了顯著性檢驗，P＞0.05表明沒通過。該結(jié)構(gòu)方程模型路徑系數(shù)的估計值及顯著性檢驗結(jié)果見表4所示。由表得知，外生潛在變量“風(fēng)險分散”（ris）對內(nèi)生潛在變量“促進(jìn)成效”（perf）的路徑系數(shù)對應(yīng)的P值為0.853，無法通過顯著性檢驗，因此需要在原結(jié)構(gòu)方程模型中剔除該路徑。其他3條路徑中路徑系數(shù)為0的概率均小于5%，因此這3條路徑的路徑系數(shù)通過了顯著性檢驗。
2、假設(shè)檢驗。對路徑系數(shù)估計與檢驗的結(jié)果表明，在圖1所示的結(jié)構(gòu)方程模型中，應(yīng)剔除riskperf路徑，這表明問卷調(diào)查結(jié)果顯示，“風(fēng)險分散”對“促進(jìn)成效”的影響并不顯著。因此，這條路徑所對應(yīng)的假設(shè)H4不成立。而“資金支持”、“體制改進(jìn)”、“管理輔助”對“促進(jìn)成效”都有顯著影響，因此假設(shè)H2、H3、H4都成立。
（二）結(jié)構(gòu)方程模型的評價與修正
根據(jù)路徑系數(shù)的顯著性檢驗結(jié)果，在剔除“風(fēng)險分散”到“促進(jìn)成效”這條沒有通過檢驗的路徑后對模型予以修正。修正后的風(fēng)險投資對科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)機(jī)制研究的結(jié)構(gòu)方程模型如圖2所示。將模型修正前、后擬合優(yōu)度檢驗的各項評價指標(biāo)(見表5)進(jìn)行對比，修正后的模型的擬合優(yōu)度結(jié)果有較大的提升?？傮w而言，修正后的模型擬合效果較好。運(yùn)用Amos17.0軟件對修正后的模型重新進(jìn)行路徑系數(shù)估計與顯著性檢驗，表6展示了修正模型的路徑系數(shù)估計值與檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，修正模型中3條路徑的路徑系數(shù)所對應(yīng)的P值均小于0.05，表明各條路徑的路徑系數(shù)均與0存在顯著性差異(置信度為95%)，因此均通過了顯著性檢驗。
三、結(jié)果與討論
（一）研究的基本結(jié)論
本文從資金支持、體質(zhì)改進(jìn)、管理輔助以及風(fēng)險分散（降低技術(shù)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險及市場風(fēng)險）四個視角，在問卷調(diào)查的基礎(chǔ)上量化研究了上述四個視角對科技成果轉(zhuǎn)化的作用效果，研究結(jié)論如下：①模型分析結(jié)果表明，資金支持、體制改進(jìn)、管理輔助對科技成果轉(zhuǎn)化有顯著的正面影響，而風(fēng)險分散對科技成果轉(zhuǎn)化沒有顯著影響。②資金支持對科技成果最具顯著影響。從影響力大小而言，風(fēng)險投資、體制改進(jìn)、管理輔助這三個因素按對科技成果轉(zhuǎn)化的影響從高到低排列依次是：“資金支持”（0.909）、“體制改進(jìn)”（0.322）、“管理輔助”（0.264）。這說明資金支持對科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用是非常大的，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于體制改進(jìn)和管理輔助。③相對而言，體制改進(jìn)和管理輔助對科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用不那么顯著，且體制改進(jìn)的影響力略大于管理輔助的影響力。
（二）對提升產(chǎn)學(xué)研合作成效的啟示與建議
1、以增強(qiáng)風(fēng)險投資的融資能力為“抓手”促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。研究結(jié)果表明，風(fēng)險投資的資金支持對促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化具有不可或缺的作用，是科技成果轉(zhuǎn)化成效的關(guān)鍵影響因子。資金支持力度每變化1個單位，將會直接影響科技成果轉(zhuǎn)化成效同向（同增或同減）變化0.909個單位?？梢姡L(fēng)險投資的資金支持所能發(fā)揮的作用是非常大的，增強(qiáng)風(fēng)險投資的融資能力將極大地提高我國科技成果轉(zhuǎn)化水平。美國、日本等西方國家風(fēng)險投資發(fā)展得好，科技成果轉(zhuǎn)化水平相應(yīng)也很高這一現(xiàn)實很好地說明了這一點(diǎn)輥輰訛；而在我國，風(fēng)險投資都尚處于初步發(fā)展時期，尚未能在科技成果轉(zhuǎn)化過程中發(fā)揮應(yīng)有的作用，可以說科風(fēng)險投資在科技成果轉(zhuǎn)化過程中應(yīng)該是能大有作為的。因此，各級政府應(yīng)以增強(qiáng)風(fēng)險投資的融資能力作為促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的“抓手”，增強(qiáng)風(fēng)險投資的融資能力，提升科技成果轉(zhuǎn)化水平，進(jìn)而促進(jìn)我國科技產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
2、以強(qiáng)化風(fēng)險投資提供增值服務(wù)的能力為“主攻方向”促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。風(fēng)險分散作用不顯著,而體制改進(jìn)與管理輔助作用雖然顯著，但發(fā)揮的作用不強(qiáng)（體制改進(jìn)影響力僅為0.322、管理輔助影響力僅為0.264），這背后反映的是我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)的能力不強(qiáng)，我國風(fēng)險投資綜合業(yè)務(wù)能力有待提高。風(fēng)險投資區(qū)別于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)之一在于：傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通常只對目標(biāo)對象提供融資服務(wù)，而風(fēng)險投資除此之外還提供增值服務(wù)，即積極參與企業(yè)的管理，為企業(yè)提供管理服務(wù)，從而起到風(fēng)險分散作用輥輱訛：風(fēng)險投資以資本入股，利用自身豐富的金融理財知識，協(xié)助高科技企業(yè)進(jìn)行財務(wù)管理，制定良好的財務(wù)計劃，有效降低了高新企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險；設(shè)立科技和經(jīng)濟(jì)情報的收集研究機(jī)構(gòu)，定期給出某個行業(yè)技術(shù)與產(chǎn)業(yè)動向的決策參考意見，然后根據(jù)產(chǎn)品獨(dú)特性、創(chuàng)業(yè)者管理能力、市場吸引力等多方面因素對科研項目進(jìn)行充分的可行性論證，嚴(yán)格篩選科研項目，有效降低了高新企業(yè)所面臨的技術(shù)風(fēng)險；充分進(jìn)行市場調(diào)研，把握市場最新動態(tài)，引導(dǎo)科技成果轉(zhuǎn)化為市場需求產(chǎn)品，并協(xié)助企業(yè)充分做好產(chǎn)品的宣傳、推廣工作，有效減低了高科技企業(yè)面臨的市場風(fēng)險。體制改進(jìn)的作用機(jī)制體現(xiàn)在風(fēng)險投資幫助高新企業(yè)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)歸屬及關(guān)系、提升技術(shù)價值以及降低投資者與創(chuàng)業(yè)者的信息不對稱；管理輔助的作用機(jī)制體現(xiàn)在風(fēng)險投資參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策、開辟營銷渠道以及為企業(yè)引進(jìn)合適的管理和技術(shù)人才輥輲訛。從體制改進(jìn)、管理輔助及風(fēng)險分散的作用路徑可以看出，它的實質(zhì)是強(qiáng)調(diào)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)的能力。我國風(fēng)險投資提供增值服務(wù)的能力不強(qiáng)，這制約著風(fēng)險投資對科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用。
（三）風(fēng)險投資促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的提升對策
1、政府角度的提升對策。為提升科技成果轉(zhuǎn)化水平，政府應(yīng)加大投入力度促進(jìn)風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，給予風(fēng)險投資行業(yè)充分的資金支持。國內(nèi)大部分地區(qū)政府對風(fēng)險投資發(fā)展的資金支持力度普遍不夠，因而筆者建議，應(yīng)加大各地政府的的資金支持力度：各級財政部每年可從新增科技專項經(jīng)費(fèi)中安排一定數(shù)額，用于高新科技風(fēng)險投資，委托風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行具體投資運(yùn)作；此外，除了由財政專項劃撥資金支持科技風(fēng)險投資外，也可將部分其他科研經(jīng)費(fèi)，產(chǎn)學(xué)研基金，科技三項費(fèi)用，農(nóng)科教基金等集中捆綁使用，用以支持風(fēng)險投資對科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用輥輳訛。
2、金融市場的提升對策。就金融市場方面，一是要調(diào)整融資體系，采取有效的政策措施，動員民間資本及境內(nèi)外資本進(jìn)入風(fēng)險投資，實現(xiàn)風(fēng)險投資主體的多元化，尤其當(dāng)前，我國民間游資眾多，資金沉淀嚴(yán)重，金融市場應(yīng)有效利用這些閑散資本以促進(jìn)風(fēng)險投資與科技成果轉(zhuǎn)化及其產(chǎn)業(yè)化的相互發(fā)展輥輴訛；二是通過制度、機(jī)制、工具等方面的創(chuàng)新，有效整合科技、金融、企業(yè)和社會資源，進(jìn)一步完善科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款的培育引導(dǎo)機(jī)制、信用激勵機(jī)制、風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，推動金融機(jī)構(gòu)對科技型中小企業(yè)及其技術(shù)創(chuàng)新活動的信貸支持，暢通風(fēng)險資本運(yùn)行通道，提高融資成效輥輵訛。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出機(jī)制；首次公開上市
中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）04-0-02
一、風(fēng)險投資退出機(jī)制的作用
風(fēng)險投資退出機(jī)制是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將所投入的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)。風(fēng)險投資屬于資本運(yùn)作，它的最大特點(diǎn)是循環(huán)投資，既“投資—退出—再投資”，可見，退出機(jī)制是風(fēng)險投資的一個重要環(huán)節(jié)，只有建立了暢通的退出渠道，資本循環(huán)才能有效完成，資本增值才能夠?qū)崿F(xiàn)。風(fēng)險投資退出機(jī)制的作用具體體現(xiàn)在：
(一)實現(xiàn)投資收益，補(bǔ)償投資風(fēng)險
風(fēng)險投資追求的是高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營成功后的高額壟斷利潤，而不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤。一旦企業(yè)發(fā)展到成熟階段，風(fēng)險投資家就可能迅速地將風(fēng)險企業(yè)交給新的投資者。而由于風(fēng)險企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險，使得風(fēng)險資本要求有很高的回報來補(bǔ)償其承擔(dān)的高風(fēng)險。這樣投資者才愿意承擔(dān)“高風(fēng)險”，其根本原因在于追求“高收益”。如果缺乏完善的風(fēng)險投資退出機(jī)制，成功項目的收益難實現(xiàn)，失敗項目的損失也不容易得到彌補(bǔ)。
(二)保持流動性，促進(jìn)投資循環(huán)
風(fēng)險投資是籌資、投資、蛻資三個環(huán)節(jié)構(gòu)成的連續(xù)的商業(yè)投資活動，其能夠持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的根本在于風(fēng)險資本的周期流動，它通過不斷進(jìn)入和退出風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)資本增值。如果缺乏退出機(jī)制，有限的風(fēng)險資本金就會陷入停滯狀態(tài)，風(fēng)險投資活動的鏈條就會中斷，風(fēng)險投資也就無法實現(xiàn)資本增值和形成良性循環(huán)，更無法吸引更多投資者加入。此外，風(fēng)險投資是一種長期投資，在此期間，通常需要對那些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)追加投資，因而風(fēng)險投資要能適時退出，否則就無法進(jìn)行新的投資。
(三)評價風(fēng)險投資，發(fā)現(xiàn)投資價值
風(fēng)險投資的對象一般是極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d高新技術(shù)企業(yè)。因而對這些企業(yè)不僅要評估其現(xiàn)在的價值，更要評估其發(fā)展帶來的遠(yuǎn)期價值。因此，其價值只能通過市場評價來發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)。風(fēng)險投資退出機(jī)制為風(fēng)險投資活動提供了一種客觀的市場評價方法，評價其投資價值最好的標(biāo)準(zhǔn)就是看風(fēng)險投資退出時能否達(dá)到大幅度的增值。
(四)激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，降低風(fēng)險
對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來說，風(fēng)險投資退出也是極為必要的。風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在著信息不對稱，二者屬于委托關(guān)系。為了降低風(fēng)險，風(fēng)險投資家必須對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行有效的激勵和約束。首次公開發(fā)行不但能給風(fēng)險企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)砀哳~回報，同時還能將風(fēng)險企業(yè)家掌握的企業(yè)控制權(quán)交還創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，這對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵是無可比擬的。相反，清算則是對風(fēng)險企業(yè)家最具剛性的約束，清算退出意味著風(fēng)險投資項目的徹底失敗。
二、風(fēng)險投資退出的主要方式及影響因素
在不同的國家和地區(qū)，由于其風(fēng)險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險投資的退出方式主要有四種：
(一)主要方式
1.首次公開發(fā)行股票上市IPO。首次公開上市是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開招股上市，一般以普通股發(fā)行，將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本，將股份在二級市場上出售以實現(xiàn)資本增值的方式。顯然，首次公開上市，主要指通過二板市場上市是最有利可圖的退出方式，也是風(fēng)險投資退出的最佳方式。
2.兼并與收購。兼并與收購是指風(fēng)險投資者等時機(jī)成熟后，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。接受兼并和收購實質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實力的上市公司，使其成為高科技企業(yè)擬進(jìn)入證券市場的強(qiáng)大資金后盾，實現(xiàn)風(fēng)險資本順利退出。
3.股權(quán)回購?；刭?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)的管理層購回風(fēng)險資本家手中的股份，使風(fēng)險資本退出。就其實質(zhì)來說，回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N，只不過收購的行為人是風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)勢是風(fēng)險企業(yè)被完整的保存，風(fēng)險企業(yè)家就可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)，因此回購對風(fēng)險企業(yè)更有利。
4.清算和破產(chǎn)。破產(chǎn)清算是指在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不成功時，風(fēng)險企業(yè)家不愿意再花費(fèi)精力來維持其投資而采取的對其進(jìn)行清算，收回部分或全部投資。清算退出是一個遭受損失的退出途徑。
(二)影響風(fēng)險投資退出的因素
世界各國的風(fēng)險投資退出的主要方式和完善程度都各有差異，而影響風(fēng)險投資退出的因素主要有以下幾個方面：
1.證券市場的活躍程度?；钴S的證券市場為風(fēng)險投資退出創(chuàng)造了良好的條件。二板市場明確定位于為具有高成長性的中小企業(yè)和高科技融資服務(wù)，是一條中小企業(yè)的直接融資渠道，上市標(biāo)準(zhǔn)和條件相對較低。二板市場的建立直接推動了中小高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，也成為風(fēng)險投資實現(xiàn)退出的一條有效渠道。
一、風(fēng)險投資的內(nèi)涵和特點(diǎn)
風(fēng)險投資是指向主要屬于科技型的高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。風(fēng)險投資不同于一般投資有其自身的特點(diǎn)：
1. 風(fēng)險投資大都投向高技術(shù)領(lǐng)域，風(fēng)險投資的對象主要是具有開拓性和創(chuàng)新性的高技術(shù)項目或企業(yè)。
2. 高風(fēng)險與高收益并存的投資。高科技項目的風(fēng)險不確定性決定了風(fēng)險投資的高風(fēng)險，同時，高科技項目成功所帶來的巨大回報也決定了其高收益。
3. 風(fēng)險投資具有很強(qiáng)的參與性。風(fēng)險投資者在向高技術(shù)企業(yè)投資的同時，也參與企業(yè)項目的經(jīng)營管理，因而表現(xiàn)出很強(qiáng)的“參與性”。
二、我國風(fēng)險投資業(yè)目前存在的問題
（一）運(yùn)作機(jī)制不配套。
1.資金來源單一。國外風(fēng)險投資者大多是機(jī)構(gòu)和個人，社會化程度高，而我國除海外投資機(jī)構(gòu)部分參與外主要是政府，而政府投資政策性強(qiáng)，表現(xiàn)出風(fēng)險與收益的不對稱性。
2.規(guī)模小、抗風(fēng)險能力弱。在美國，擁有110億美元資產(chǎn)的風(fēng)險投資公司較多，其風(fēng)險資本數(shù)額達(dá)1000多億美元，平均每個風(fēng)險企業(yè)可獲得3000萬美元的風(fēng)險資本。而我國風(fēng)險投資規(guī)模較小，資本接近或超出1億的很少，大多數(shù)公司資本只有千萬，甚至幾百萬。
3.缺乏高效率的信息交流網(wǎng)絡(luò)。企業(yè)無法迅速了解國內(nèi)外高新技術(shù)最新動態(tài)， 技術(shù)開發(fā)具有較大盲目性和風(fēng)險性。
4.過分追求資金安全， 失去風(fēng)險投資意義。一些風(fēng)險投資公司偏重于支持技術(shù)成熟的項目，而支持風(fēng)險企業(yè)孵化、創(chuàng)建的少。
5.風(fēng)險投資策略評估體系不完善。一是目前對風(fēng)險投資項目究竟如何評價還沒有一套完整的理論體系；二是項目評價帶有濃厚的人為色彩，缺乏嚴(yán)肅性、科學(xué)性，只是將注意力集中在是否有權(quán)威部門的技術(shù)鑒定書，是否成果項目、火炬計劃等，而這些并非風(fēng)險投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)。
6.缺少對所投項目的增值服務(wù)。政府作為單一投資主體導(dǎo)致了風(fēng)險投資公司運(yùn)作上的無規(guī)范化操作，因投入風(fēng)險企業(yè)后缺乏配套服務(wù)的積極性，后期跟蹤和輔導(dǎo)跟不上，無法與國際上有實力的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)競爭。
7.缺乏風(fēng)險投資的退出機(jī)制。為了彌補(bǔ)主板的不足，在美國出現(xiàn)了NASDAQ， 在英國有USM，我國香港地區(qū)也在1999年開辟了二板市場。這些為風(fēng)險企業(yè)上市創(chuàng)造了機(jī)會，使風(fēng)險投資容易退出，而我國的二板市場還未建立。
8.風(fēng)險投資人才奇缺。我國科技人才兩極分化，有高水平的基礎(chǔ)理論研究人才和有大批專利的發(fā)明家，有了解國內(nèi)市場、企業(yè)和國內(nèi)技術(shù)的企業(yè)家、工程師和技術(shù)工人，但缺少融管理、市場、技術(shù)、金融知識于一身的風(fēng)險投資管理者和高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)者。
（二）認(rèn)識意識偏差
風(fēng)險投資產(chǎn)生于西方成熟的市場經(jīng)濟(jì)， 而我國缺乏市場操作經(jīng)驗和風(fēng)險意識， 在引入過程中， 政府管理部門及投資者都產(chǎn)生了一定的認(rèn)識偏差。如政府對風(fēng)險投資機(jī)制建設(shè)重視不夠，以為建幾家風(fēng)險投資公司，投幾個高科技項目就可以實現(xiàn)，卻對其關(guān)鍵因素——創(chuàng)造一種有風(fēng)險承受能力，有創(chuàng)新力和有經(jīng)濟(jì)效益的體制環(huán)境認(rèn)識不足。此外，風(fēng)險投資行業(yè)越來越多的案例表明控股與否并不重要，而我國則在此問題上套用一般性投資的運(yùn)作規(guī)律與經(jīng)驗，一味地強(qiáng)調(diào)控股要求，使風(fēng)險投資在某種程度上導(dǎo)入另一誤區(qū)。
（三）風(fēng)險資本供給不足
目前，我國風(fēng)險投資的大部分資金來源于國家和各級地方政府。在風(fēng)險投資的早期，尤其是風(fēng)險投資還沒有被大多數(shù)人接受的時候，政府的表率作用是非常重要的。但是，隨著風(fēng)險投資的逐步發(fā)展， 政府介入一方面會受到資金限制， 另一方面，反而會阻礙風(fēng)險投資的發(fā)展。又由于風(fēng)險投資主體單一、規(guī)模偏小， 我國風(fēng)險投資公司只能支持一些投資少、風(fēng)險低、見效快的項目，而無法進(jìn)行組合投資，難以實現(xiàn)資本快速積聚與集中。
（四）戰(zhàn)略定位不科學(xué)， 風(fēng)險意識不強(qiáng)
風(fēng)險投資業(yè)追求高回報，重視短期目標(biāo)，眼光往往放在過去和現(xiàn)在，而忽視了風(fēng)險投資的根本特征是投資未來。另外，由于風(fēng)險投資的對象往往是沒有任何業(yè)績記錄的新創(chuàng)企業(yè)，而且因投資而取得的股權(quán)缺乏流通性，必須長期持有，甚至在投資回收前，還要持續(xù)不斷地融資。因此它屬于一種高風(fēng)險的投資活動。為了降低風(fēng)險，投資前能否正確、有效地進(jìn)行各項投資方案的評估，以挑選出具獲利潛力的投資方案，將成為經(jīng)營風(fēng)險投資成敗的關(guān)鍵。但目前的風(fēng)險投資中存在著明顯的投機(jī)心理，受高收益的誘惑，缺乏理性分析和理性決策，風(fēng)險意識不強(qiáng)。
（五）風(fēng)險投資退出渠道不健全
從理論上講，風(fēng)險投資可以通過以下途徑退出：一是公開上市?？赏ㄟ^主板市場獨(dú)立上市，亦可在將來設(shè)立創(chuàng)業(yè)板上市，也可以在香港創(chuàng)業(yè)板或海外上市， 還可以與其他公司重組以捆綁上市；二是兼并收購。通過出售股權(quán)、兼并收購等資本營運(yùn)、產(chǎn)權(quán)交易的手段退出；三是出售給其他風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)；四是被創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理層收購；五是破產(chǎn)清算。由于我國主板市場的上市“門檻”過高， 基本上將中小科技企業(yè)拒之于門外，加之我國創(chuàng)業(yè)板還未設(shè)立，嚴(yán)格地限制了風(fēng)險投資的滾動式投資。
三、完善我國風(fēng)險投資的對策
1.完善我國風(fēng)險投資的“生態(tài)環(huán)境”， 建立健全有關(guān)風(fēng)險投資的法律法規(guī)體系和政策體系。(1) 盡快制定和完善《風(fēng)險投資法》《風(fēng)險投資管理條例》 等相關(guān)的法律、法規(guī)，使我國的風(fēng)險投資有法律保障；(2) 加大政府對風(fēng)險投資的扶持力度。
2.建立多層次的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)，明確政府與民間風(fēng)險投資的合理分工，實行多種形式的風(fēng)險投資并存。
3.完善風(fēng)險投資的退出機(jī)制，完善資本市場體系，建立二板市場( 創(chuàng)業(yè)板市場) 、三板市場( 區(qū)域性資本市場)。我國應(yīng)建立以公開發(fā)行上市為主，出售和清算為輔的風(fēng)險資本退出體系。但我國目前只有滬深兩個主板市場，且審批手續(xù)復(fù)雜，實行額度控制，因此，筆者認(rèn)為我國風(fēng)險資本退出可通過香港創(chuàng)業(yè)板上市或者借殼上市，不愿意受IPO約束的風(fēng)險投資家或不具備上市條件的風(fēng)險企業(yè)都可以采用直接出售的方式退出。在此還可以通過股權(quán)回購，盤出業(yè)務(wù)，項目組方式，股轉(zhuǎn)債方式，場外交易，清算與破產(chǎn)方式實現(xiàn)風(fēng)險資本的有效退出。
4.培養(yǎng)風(fēng)險投資專業(yè)人才。我國應(yīng)積極創(chuàng)造適宜環(huán)境，提供優(yōu)惠政策，建立激勵機(jī)制，大力培養(yǎng)和造就一批風(fēng)險企業(yè)家、風(fēng)險投資家、創(chuàng)新家和金融人才，組建強(qiáng)大的風(fēng)險投資隊伍，使我國風(fēng)險投資良性發(fā)展。
5.完善風(fēng)險投資中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，為客戶提供高水平的財務(wù)、法律咨詢與投資顧問等策略。包括投資銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、財務(wù)顧問、法律顧問、技術(shù)咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)市場調(diào)查機(jī)構(gòu)等。我國社會中介服務(wù)體系目前還不夠完善， 尤其是服務(wù)于風(fēng)險資本運(yùn)作的中介機(jī)構(gòu)尚未起步， 因此我國應(yīng)建立諸如官辦投資信息網(wǎng)絡(luò)中心， 高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險評估機(jī)構(gòu)， 以及進(jìn)行技術(shù)定級的標(biāo)準(zhǔn)和辦法等風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)和與之相適應(yīng)的社會監(jiān)督制度， 以確保風(fēng)險投資的健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]于春明、王國禮.中國風(fēng)險投資業(yè)規(guī)范化發(fā)展思路探析.山東經(jīng)濟(jì).2008，(1).
