時(shí)間：2023-03-23 15:21:05
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分析貨幣供給問題,有三種觀點(diǎn):一是,貨幣內(nèi)生性,即貨幣供給是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的,其供給數(shù)量由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況決定的;二是,貨幣外生性,即貨幣供給不依據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況,而由一國貨幣發(fā)行當(dāng)局決定發(fā)行數(shù)量;三是,貨幣混合論,即貨幣供給不完全由經(jīng)濟(jì)內(nèi)生,也不完全由貨幣發(fā)行當(dāng)局決定,而是兩者的綜合。對(duì)貨幣供給研究,國際上比較著名的學(xué)說是貨幣學(xué)派的“單一貨幣規(guī)則”,主要是由著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼提出的,該理論核心是貨幣供給增長率等于經(jīng)濟(jì)增長率加上通貨膨脹率。國內(nèi)有一些學(xué)者對(duì)貨幣供給也給出了不同答案,但都缺乏實(shí)證驗(yàn)證;但也有一些實(shí)證研究,利用VEC模型和VAR模型進(jìn)行分析研究,但都不太系統(tǒng),如馮玉明、袁紅春、俞自由在《中國貨幣供給內(nèi)生性或外生性問題的實(shí)證》一文中指出我國貨幣具有較強(qiáng)的內(nèi)生性,但其在分析方法上比較簡單;李曉華、侯傳波、陳學(xué)彬在《我國貨幣內(nèi)生性問題的實(shí)證研究》一文中利用VAR模型對(duì)貨幣供給進(jìn)行分析,但其在選擇變量方面只是用財(cái)政預(yù)算支出,出口額和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)三變量來分析廣義貨幣M2,并且在分析時(shí)也過于簡單。因此,本文通過建立向量自回歸模型(VAR模型)來實(shí)證分析我國貨幣供給問題,在選擇模型變量方面和深入分析方面也有很大的突破。
2基于VAR模型的實(shí)證分析
經(jīng)濟(jì)學(xué)中,影響一國貨幣供給有很多因素,如一國經(jīng)濟(jì)增長率,居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù),工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù),一國貨幣匯率體制,貨幣供給預(yù)期,國際金融市場對(duì)本國貨幣供給的影響,嚴(yán)重自然災(zāi)害或者是重大突發(fā)性事件如地震等等因素。如果把影響一國貨幣供給的因素作為解釋變量,把一國貨幣供給作為被解釋變量,就可以建立一個(gè)關(guān)于我國貨幣供給的函數(shù)。以廣義貨幣增長率M2表示我國貨幣供給,GDP,CPI,PPI,HUILV表示影響我國貨幣供給的經(jīng)濟(jì)增長率,居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù),工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)和我國匯率變動(dòng)率等各種因素,則我國貨幣供給函數(shù)可以表示為:M2=f(GDP,CPI,PPI,HUILV⋯),具體分析如下。
2.1數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)
廣義貨幣M2供給增長率,GDP增長率,居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI,匯率變動(dòng)率和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI,在1990-1998年數(shù)據(jù)線性趨勢起伏不定,數(shù)據(jù)明顯不平穩(wěn),須進(jìn)行單位根檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果表明廣義貨幣M2供給增長率,GDP增長率,居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI,匯率變動(dòng)率和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI在5%的顯著水平下都是不平穩(wěn)的;對(duì)其進(jìn)行一階差分,得到ΔM2,ΔGDP,ΔCPI,ΔHUILV,ΔPPI再對(duì)其進(jìn)行單位根ADF檢驗(yàn),其ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均小于顯著性水平5%的臨界值,拒絕原假設(shè),表明至少可以在95%的置信水平下拒絕原假設(shè),差分序列ΔM2,ΔGDP,ΔCPI,ΔHUILV,ΔPPI均不存在單位根,為平穩(wěn)時(shí)間序列。因此,廣義貨幣M2供給增長率,GDP增長率,居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI,匯率變動(dòng)率和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI這5個(gè)序列具有相同的單整階數(shù),均為一階單整I(1)過程。
2.2變量格蘭杰因果關(guān)系(Granger)檢驗(yàn)和協(xié)整性(Johan2sen)
檢驗(yàn)對(duì)M2,GDP,CPI,PPI,HUILV五變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn),廣義貨幣M2增長率和我國GDP增長率在10%的顯著水平下,兩者存在雙向格蘭杰因果關(guān)系;廣義貨幣M2增長率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI在10%的顯著水平下,存在單向格蘭杰因果關(guān)系;廣義貨幣M2增長率和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI在10%的顯著水平下,也存在單向格蘭杰因果關(guān)系;廣義貨幣M2增長率和我國匯率變動(dòng)率HUILV在10%的顯著水平下,同樣存在單向格蘭杰因果關(guān)系。再對(duì)M2,GDP,CPI,PPI,HUILV五變量進(jìn)行協(xié)整性(Johans2en)檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果表明五變量之間存在協(xié)整關(guān)系,即存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。
2.3模型滯后階數(shù)選擇分析
經(jīng)過分析模型選擇滯后階數(shù)3最好,因?yàn)樵跍箅A數(shù)3時(shí),施瓦茲AIC值最小并且此時(shí)赤池SC值也最小,但考慮到要建立的模型,由于樣本期限較短,并且樣本數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù),為了保持?jǐn)?shù)據(jù)本身合理的自由度,使建立的模型具有較強(qiáng)的解釋能力,并且為了消除誤差項(xiàng)的自相關(guān),因此選擇最大滯后階數(shù)為2。
2.4VAR模型估計(jì)結(jié)果
由于向量自回歸模型要求系統(tǒng)中的變量具有平穩(wěn)性,因此把M2,GDP,CPI,PPI,HUILV這五個(gè)變量的一階差分形式帶入模型,并利用計(jì)量統(tǒng)計(jì)軟件,得出如下VAR模型估計(jì)結(jié)果,具體整理如下:
M2=0.5843M2(-1)+0.8903M2(-2)+0.0183GDP(-1)-2.2103GDP(-2)+0.1583CPI(-1)-1.4493CPI(-2)+0.1803PPI(-1)+0.9113PPI(-2)-0.2793HUILV(-1)+0.0953HUILV(-2)+12.130
R2=0.90F=16.03
由于,本文主要是對(duì)廣義貨幣供給M2進(jìn)行實(shí)證分析,在此主要討論M2的VAR模型表達(dá)式,而對(duì)于GDP,CPI,PPI,HUILV的VAR模型表達(dá)式不作深入討論。在M2的VAR模型中,調(diào)整的可決系數(shù)為0.90,說明模型擬合得還是比較好的,但與真實(shí)值相比,擬合效
果還沒有達(dá)到十分完美的程度。
2.5VAR模型系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗(yàn)與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析
通常,對(duì)于VAR模型單個(gè)參數(shù)估計(jì)值的經(jīng)濟(jì)解釋是很困難的,如欲對(duì)一個(gè)VAR模型進(jìn)行分析并得出結(jié)論,可以運(yùn)用系統(tǒng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解。其中,脈沖響應(yīng)函數(shù)描述一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)誤差的反應(yīng),即在誤差項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的新息(innovation)沖擊對(duì)VAR模型中內(nèi)生變量當(dāng)期值和未來值產(chǎn)生影響。一般地,非穩(wěn)定的VAR模型不能進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。為此,需要對(duì)該VAR模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),經(jīng)過分析得該VAR模型是穩(wěn)定的,因此可以對(duì)模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。在此,只對(duì)廣義貨幣M2進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。M2分別受到自身,GDP,CPI,PPI,HUILV,一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的隨機(jī)新息沖擊的響應(yīng)情況,如下分析:來自自身的沖擊,總體響應(yīng)都是顯著的,都為正。這說明,對(duì)自身標(biāo)準(zhǔn)差的隨機(jī)新息沖擊的響應(yīng)較強(qiáng),并且具有一定的持續(xù)性;來自GDP的沖擊,我國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)廣義貨幣供給M2沖擊還是比較顯著的,經(jīng)濟(jì)增長會(huì)引起我國貨幣快速增長;來自CPI的沖擊,總體上還是比較顯著的,表明居民物價(jià)水平升高,導(dǎo)致貨幣需求增加,從而會(huì)引發(fā)貨幣供給增加;來自PPI的沖擊,總體上還是比較顯著的,表明工業(yè)品出廠價(jià)格提高,需要更多的貨幣進(jìn)行交易,進(jìn)而也會(huì)引發(fā)貨幣供給增加;來自HUILV的沖擊,總體上不顯著,表明我國匯率變動(dòng)對(duì)貨幣供給增加不敏感。
2.6預(yù)測方差分解分析
在建立的VAR模型中,每一個(gè)內(nèi)生變量都有一個(gè)獨(dú)立的方差分解序列,通過利用方差分解技術(shù)可以發(fā)現(xiàn)隨機(jī)新息的比較重要性信息。GDP,CPI,PPI,HUILV的預(yù)測方差分解表明,對(duì)廣義貨幣供給增長率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的隨機(jī)新息沖擊,其標(biāo)準(zhǔn)差從第2年開始分別被GDP,CPI,PPI,HUILV所感應(yīng),各自占比分別為0.35%,0.74%,8.59%,1.96%。經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)第7年到第15年,M2的方差分解被GDP,CPI,PPI,HUILV感應(yīng)的值一直比較穩(wěn)定,M2的方差分解被M2本身感應(yīng)的值一直比較大,說明我國廣義貨幣供給M2本身增長受其自身系統(tǒng)擾動(dòng)比較大,其次我國廣義貨幣供給M2增長也受我國經(jīng)濟(jì)增長率,通貨膨脹率影響也比較大。
3基于VAR模型分析的我國廣義貨幣供給M2主要結(jié)論
本文對(duì)時(shí)間序列變量M2,GDP,CPI,PPI,HUILV進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn),協(xié)整檢驗(yàn),并構(gòu)造VAR模型,運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)進(jìn)行分析,得出以下主要結(jié)論:
(1)廣義貨幣M2增長率和我國GDP增長率在10%的顯著水平下,兩者存在雙向格蘭杰因果關(guān)系,即表現(xiàn)出存在顯著的,長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。一方面,我國經(jīng)濟(jì)增長快,要求貨幣供給增加;另一方面,我國貨幣供給適度地增加時(shí),也會(huì)刺激我國經(jīng)濟(jì)增長。但通過脈沖沖擊和方差分解分析,可知我國經(jīng)濟(jì)增長情況并不是我國貨幣供給增加的全部原因,還有其他因素,也即說明了我國貨幣供給并不是完全內(nèi)生的。
(2)盡管廣義貨幣供給M2與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI,工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI存在單向的格蘭杰因果關(guān)系,但通過脈沖沖擊和方差分解可知,居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI也對(duì)我國廣義貨幣供給M2增加產(chǎn)生了一定的影響,雖說這不是長期的,但這也對(duì)我國短期貨幣供給有一定的指導(dǎo)意義,即在分析短期貨幣供給時(shí),一要考慮當(dāng)前的通貨膨脹情況,二要考慮到未來的通貨膨脹預(yù)期。
(3)廣義貨幣M2增長率和我國匯率變動(dòng)率HUILV在10%的顯著水平下,存在著單向格蘭杰因果關(guān)系,即貨幣供給變動(dòng)是引起匯率變動(dòng)的格蘭杰因果。我國目前人民幣還在穩(wěn)步升值,但升值幅度一定要考慮到我國國內(nèi)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況和貨幣供給情況。還可以通過脈沖沖擊和方差分解可以證明,我國貨幣供給變動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)不敏感。
(4)要充分重視我國目前貨幣供給變動(dòng)受其自身影響比較大。在建立的VAR模型方程式中,可知M2與其滯后一期的值,滯后二期的值關(guān)系都比較顯著;并且在脈沖沖擊和方差分解分析中,貨幣供給自身受自身影響已達(dá)到將近一半的程度。
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2貨幣供給對(duì)通貨膨脹的影響機(jī)理
2．1中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表分析本文以2005年7月至2012年6月為樣本期，首先分析樣本期內(nèi)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中反映的負(fù)債情況，即資產(chǎn)負(fù)債表中的右列。央行資金來源于負(fù)債和自有資金，其中自有資金為219．8億元，占?xì)v年總資金來源的比例不足1％，可見負(fù)債是人民銀行的主要資金來源。負(fù)債中的儲(chǔ)備貨幣是人民銀行貨幣發(fā)行與金融機(jī)構(gòu)存款的合計(jì)數(shù)，是央行資金的主要來源。在樣本期內(nèi)，儲(chǔ)備貨幣占總負(fù)債的比例平均約為62．5％，且該比例自2010年12月突破70％，并隨著時(shí)間的推移持續(xù)上升，2011年12月以后保持在80％左右。發(fā)行債券是央行為了彌補(bǔ)資金占用不足而對(duì)外發(fā)行的債券，主要是指央行票據(jù)發(fā)行。在樣本期內(nèi)，發(fā)行債券占總負(fù)債的比例約為18．6％。據(jù)此可得，儲(chǔ)備貨幣和發(fā)行債券合計(jì)占總負(fù)債的比例平均約為81．1％，也就是說央行資金的主要來源是儲(chǔ)備貨幣和發(fā)行債券。然后分析人民銀行資產(chǎn)負(fù)債中的資產(chǎn)情況，即資產(chǎn)負(fù)債表的左列。“資產(chǎn)”一列反映了資金的運(yùn)用和去向，也反映了人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的方式和途徑。經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)：在樣本期內(nèi)，央行的總資產(chǎn)規(guī)模增加了2倍，國外資產(chǎn)規(guī)模增加了3．1倍；央行所持有的資產(chǎn)中占比最大的是國外資產(chǎn)，其占總資產(chǎn)的比重持續(xù)上升———由2005年7月的60．6％持續(xù)上升至2012年6月的83．9％，且在2012年2月達(dá)到樣本期內(nèi)的最高值（84．7％）。綜上所述，隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，樣本期內(nèi)中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)方的顯著特點(diǎn)是：隨著總資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，國外資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，其占總資產(chǎn)的比例不斷上升，國外資產(chǎn)科目成為資產(chǎn)方的第一重要科目。負(fù)債方的顯著特點(diǎn)是：隨著總負(fù)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，儲(chǔ)備貨幣科目的規(guī)模不斷擴(kuò)大，其占總負(fù)債的比例不斷上升且在2011年12月以后保持在80％左右，儲(chǔ)備貨幣科目成為負(fù)債方的第一重要科目?；谝陨戏治觯①Y產(chǎn)方中的其他存款性公司債權(quán)、對(duì)其他金融性公司債權(quán)和對(duì)其他非金融性公司債權(quán)科目合并成為國內(nèi)信貸，從而得到如表2所示的資產(chǎn)負(fù)債表，本文據(jù)此進(jìn)行分析。
2．2貨幣供給影響通貨膨脹的機(jī)理根據(jù)表2所示的資產(chǎn)負(fù)債表中的平衡關(guān)系，可得以下數(shù)量關(guān)系：儲(chǔ)備貨幣＝國外資產(chǎn)＋國內(nèi)信貸－發(fā)行債券。這一關(guān)系表明：儲(chǔ)備貨幣規(guī)模與國外資產(chǎn)和國內(nèi)信貸正向變動(dòng)，與債券發(fā)行反向變動(dòng)。也就是說：在假定其他條件不變的前提下，央行購買的外國資產(chǎn)越多，則儲(chǔ)備貨幣的規(guī)模越大；央行對(duì)國內(nèi)機(jī)構(gòu)的債權(quán)越多，則其儲(chǔ)備貨幣的規(guī)模越大；央行的債券發(fā)行規(guī)模越大，則其儲(chǔ)備貨幣規(guī)模越小。自2005年7月人民幣匯率制度改革以來，國際收支的“雙順差”使得中國外匯資產(chǎn)迅速持續(xù)增加。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，為了收購“雙順差”下的外匯凈流入，人民銀行被迫投放人民幣，使得資產(chǎn)方中的國外資產(chǎn)和負(fù)債方中的儲(chǔ)備貨幣迅速持續(xù)增加。面對(duì)外匯占款迅速增加的巨大壓力，資產(chǎn)方中的國內(nèi)信貸作為央行投放基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)渠道，理論上可成為央行對(duì)沖外匯占款增加、防止基礎(chǔ)貨幣過快增長的手段，但是其投放本身具有剛性、操作空間有限，難以通過壓縮其規(guī)模達(dá)到緩解基礎(chǔ)貨幣投放過快的目的。而負(fù)債方中的發(fā)行債券在減緩基礎(chǔ)貨幣增加過快方面在一定時(shí)期內(nèi)確實(shí)起到了一定作用。但是，央行發(fā)行票據(jù)作為對(duì)沖外匯占款快速增加的手段，只能在短期內(nèi)起推遲壓力、減緩基礎(chǔ)貨幣增加過快的作用。隨著票據(jù)到期形成的資金壓力和發(fā)行成本的不斷上升，發(fā)行票據(jù)難以在長期內(nèi)對(duì)沖新增外匯占款，其作為調(diào)控基礎(chǔ)貨幣手段的效力有限。綜上所述，面對(duì)外國資產(chǎn)中的外匯占款迅速增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣大量被迫投放，央行的對(duì)沖手段（如發(fā)行票據(jù)和壓縮國內(nèi)信貸等）的效果有限，外匯占款已成為中國基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式，央行通過控制基礎(chǔ)貨幣來調(diào)控貨幣供應(yīng)量的能力較弱?？偟膩碚f，資產(chǎn)方中的外匯占款迅速增加必然導(dǎo)致負(fù)債方中的基礎(chǔ)貨幣增加，基礎(chǔ)貨幣在貨幣乘數(shù)的作用下導(dǎo)致貨幣供應(yīng)大量增加，從而形成較大的通貨膨脹壓力。
3計(jì)量模型
3．1模型構(gòu)建在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，狀態(tài)空間模型通常被用來估計(jì)不可觀測的時(shí)間變量，如理性預(yù)期、長期收入和不可觀測因素等。很多的時(shí)間序列模型———包括經(jīng)典的線性回歸模型和ARIMA（autoregressivein－tegratedmovingaverage）模型———都可作為狀態(tài)空間模型的特例。狀態(tài)空間模型提出了“狀態(tài)”概念，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中可能存在的不可觀測狀態(tài)反映了系統(tǒng)的真實(shí)狀態(tài)，狀態(tài)空間模型建立了可觀測變量與系統(tǒng)內(nèi)部不可觀測狀態(tài)的關(guān)系，能實(shí)現(xiàn)基于各種狀態(tài)向量分析和認(rèn)識(shí)系統(tǒng)。運(yùn)用狀態(tài)空間模型描述動(dòng)態(tài)系統(tǒng)有兩個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn)：一是狀態(tài)空間模型可將不可觀測的狀態(tài)變量納入可觀測模型并得到估計(jì)結(jié)果；二是狀態(tài)空間模型利用強(qiáng)有力的迭代算法———卡爾曼濾波估計(jì)參數(shù)。狀態(tài)空間模型包括兩個(gè)模型：一是狀態(tài)方程模型，它反映了動(dòng)態(tài)系統(tǒng)在輸入變量的作用下在某特定時(shí)刻轉(zhuǎn)移到的狀態(tài)；二是量測方程或輸出方程，它將動(dòng)態(tài)系統(tǒng)在某特定時(shí)刻的輸出變量、系統(tǒng)狀態(tài)與輸入變量聯(lián)系起來。本文利用狀態(tài)空間模型構(gòu)造時(shí)變參數(shù)模型。上式中：βt是隨機(jī)系數(shù)向量，是狀態(tài)向量，也稱為可變參數(shù)，是不可觀測變量，必須利用可觀測變量yt和x′t來估計(jì)；x′t是隨機(jī)系數(shù)向量βt對(duì)應(yīng)的解釋變量的集合；z′t是固定系數(shù)γ對(duì)應(yīng)的解釋變量的集合。假定可變參數(shù)βt的變動(dòng)服從AR（1）模型，假定擾動(dòng)向量μt和εt是相互獨(dú)立的且服從均值為0、方差為σ2和協(xié)方差矩陣為Q的正態(tài)分布。
3．2數(shù)據(jù)來源及預(yù)處理本文選取的初始變量分別為CPI環(huán)比月度數(shù)據(jù)、人民幣名義有效匯率指數(shù)定基月度數(shù)據(jù)（2010年＝100）、貨幣供應(yīng)量M2月度數(shù)據(jù)。鑒于2005年7月中國進(jìn)行了人民幣匯率制度改革，在保證樣本容量和數(shù)據(jù)可得性的前提下，本文采用的數(shù)據(jù)樣本期間為2005年7月至2012年6月。CPI環(huán)比月度數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行系統(tǒng)，人民幣名義有效匯率指數(shù)定基月度數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行網(wǎng)站，貨幣供應(yīng)量M2月度數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。通常采用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）作為衡量中國國內(nèi)通貨膨脹的變量。人民幣名義有效匯率是加權(quán)匯率，其權(quán)數(shù)是各國與中國的貿(mào)易額占中國貿(mào)易總額的比重，該匯率比雙邊匯率更能較好地反映人民幣對(duì)外價(jià)值的變化。貨幣供應(yīng)量采用廣義的貨幣供應(yīng)量概念，即M2，主要包括流通中的現(xiàn)金、活期存款和定期存款等。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性和滿足研究需要，本文對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：首先將人民幣名義有效匯率指數(shù)定基月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為以2005年7月為基期的環(huán)比數(shù)據(jù)，將貨幣供應(yīng)量M2月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為以2005年7月為基期的環(huán)比增長數(shù)據(jù)，這樣3組變量數(shù)據(jù)均為以2005年7月為基期的環(huán)比數(shù)據(jù)；然后利用CensusX12季節(jié)調(diào)整法對(duì)3組變量數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；最后分別對(duì)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的3組變量數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)。經(jīng)過上述處理后，統(tǒng)一了不同變量數(shù)據(jù)的比較基礎(chǔ)，消除了季節(jié)影響以及可能存在的異方差性。將調(diào)整后的最終序列分別記為CPI序列、NEER序列和M2序列。
4實(shí)證分析
狀態(tài)空間模型要求時(shí)間序列是平穩(wěn)序列或序列之間存在協(xié)整關(guān)系，從而避免出現(xiàn)非平穩(wěn)時(shí)間序列存在的“虛假回歸”問題。
4．1平穩(wěn)性檢驗(yàn)為了盡可能地保證時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)的穩(wěn)定性，本文采用ADF檢驗(yàn)和KPSS檢驗(yàn)兩種方法。ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)是待檢驗(yàn)序列含有單位根，是非平穩(wěn)序列；KPSS檢驗(yàn)的原假設(shè)是待檢驗(yàn)序列是平穩(wěn)序列。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見表3和表4。據(jù)此可知，CPI序列、NEER序列和M2序列均是平穩(wěn)序列，可直接建立狀態(tài)空間模型。
4．2狀態(tài)空間模型構(gòu)建根據(jù)前文分析，本文構(gòu)建如下狀態(tài)空間模型。本文采用的計(jì)量軟件是EVIEWS6．0，采用文本直接輸入方式，在文本框輸入定義好的狀態(tài)空間模型表達(dá)式，運(yùn)用卡爾曼濾波對(duì)狀態(tài)空間模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表5。由表5的結(jié)果可知，狀態(tài)變量在10％的顯著性水平下是顯著的，AIC等信息準(zhǔn)則較小，說明模型擬合的較好。
4．3模型檢驗(yàn)對(duì)所建立的狀態(tài)空間模型的殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表6。由表6可知，在5％的顯著性水平下估計(jì)出的狀態(tài)空間模型的殘差序列是平穩(wěn)的。查看殘差序列的滯后階數(shù)為36期的相關(guān)系數(shù)和自相關(guān)系數(shù)可知，模型的殘差序列不存在序列相關(guān)。以上統(tǒng)計(jì)分析表明，基于卡爾曼濾波所得的狀態(tài)空間模型的估計(jì)結(jié)果是可靠而穩(wěn)定的，模型較好地?cái)M合了樣本數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分析具有一定意義。圖1中，sv1表示名義有效匯率指數(shù)環(huán)比變化率對(duì)CPI環(huán)比變化率的時(shí)變參數(shù)軌跡。整體來看，隨著樣本期內(nèi)人民幣的持續(xù)升值，其環(huán)比變化率對(duì)CPI環(huán)比變化率的影響在－0．048附近上下波動(dòng)，這種動(dòng)態(tài)影響除了在2008年出現(xiàn)了較為劇烈的波動(dòng)外，在其他年份的波動(dòng)總體趨于平穩(wěn)，動(dòng)態(tài)影響在2008年1月達(dá)到最大值（－0．024），在2008年11月到達(dá)最小值（－0．116）。這說明，中國匯率制度改革后，樣本期內(nèi)人民幣的持續(xù)升值對(duì)國內(nèi)通貨膨脹起到了微弱的抑制作用。平均來看，人民幣名義有效匯率環(huán)比指數(shù)每變化1％將導(dǎo)致CPI環(huán)比指數(shù)降低0．048％。這種抑制作用的時(shí)變特征說明，該微弱的抑制作用還受其他不可觀測因素的影響。圖2中，sv2表示中國廣義貨幣供應(yīng)量M2環(huán)比變化率對(duì)CPI環(huán)比變化率的時(shí)變參數(shù)軌跡?？偟膩砜?，廣義貨幣供應(yīng)量M2環(huán)比變化率對(duì)CPI環(huán)比變化率的影響為正數(shù)，在樣本期內(nèi)在0．471附近呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化，這與經(jīng)濟(jì)理論的預(yù)期一致，且實(shí)證結(jié)果顯示，在樣本期內(nèi)M2環(huán)比增長率每增加1％，將導(dǎo)致CPI環(huán)比變化率平均變動(dòng)47．1％；這說明長期來看，貨幣流動(dòng)性過剩會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的發(fā)生，國內(nèi)的通貨膨脹的發(fā)生有相當(dāng)一部分原因是廣義貨幣供應(yīng)量增長過快造成的。這種動(dòng)態(tài)影響在2008年8月至11月出現(xiàn)持續(xù)大幅上升趨勢，且在11月達(dá)到最大值為56．3％，之后直至2009年5月緩慢下降至平穩(wěn)狀態(tài)，這基本契合了2008年美國次貸危機(jī)后我國政府投資4萬億元拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)間區(qū)間，說明4萬億元計(jì)劃的實(shí)施在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，抑制經(jīng)濟(jì)放緩的同時(shí)也推高了國內(nèi)的通貨膨脹率。
5結(jié)語
一、外生性貨幣供給理論
19世紀(jì)初，以大衛(wèi)李嘉圖為首的“金塊論者”是早期外生論的代表。在其后的通貨論爭中，以奧維爾斯頓、英國首相皮爾為首的通貨學(xué)派獲得了勝利，他們主張“銀行券的發(fā)行決定于黃金數(shù)量”，也就是認(rèn)為貨幣供給是外生的。1844年開始在英國實(shí)行的《皮爾條例》，使外生性的貨幣供給理論為多數(shù)人所接受。凱恩斯本人也認(rèn)為貨幣供給是外生的，貨幣數(shù)量決定于中央銀行的行動(dòng)。但堅(jiān)持外生性貨幣供給最為有力的莫過于貨幣主義者。
根據(jù)MVPy的恒等式，貨幣主義者在貨幣流通速度V穩(wěn)定、真實(shí)產(chǎn)出y長期內(nèi)不受M變動(dòng)影響的前提下，得出貨幣量(M)決定價(jià)格(P)或名義收入(Py)的因果關(guān)系。中央銀行應(yīng)當(dāng)實(shí)行“不變增長率”的貨幣控制規(guī)則。因此，他們必須首先從理論上證明貨幣供給是能夠被中央銀行所控制的外生變量。貨幣主義者利用一般所公認(rèn)的存款與貨幣創(chuàng)造模型Ms=MBm，在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的支持下得出了以下幾個(gè)結(jié)論：(1)基礎(chǔ)貨幣(MB)與貨幣乘數(shù)(m1、m2)相互獨(dú)立，互不影響；(2)影響貨幣乘數(shù)的各因素在短期內(nèi)是穩(wěn)定的，長期而言也常會(huì)起反向作用而相互抵消，因而貨幣乘數(shù)可看作是常數(shù)；(3)基礎(chǔ)貨幣比貨幣乘數(shù)對(duì)貨幣供給量的影響要大：(4)中央銀行通過公開市場操作等政策工具，不但可以主動(dòng)增減基礎(chǔ)貨幣量，還可抵消貨幣乘數(shù)內(nèi)某些系數(shù)變動(dòng)的影響。由此，貨幣供給外生。
表面上看，貨幣主義者得出的這些結(jié)論可以很好地證明貨幣供給的外生性，但仔細(xì)分析可知，這些結(jié)論是站不住腳的。考慮中央銀行在公開市場上購入國債以增加基礎(chǔ)貨幣的行為，在基礎(chǔ)貨幣增加的同時(shí)，利率下降，貨幣乘數(shù)的許多相關(guān)系數(shù)，如超額準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率等都會(huì)發(fā)生變化，貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣無法完全隔離；再者，影響貨幣乘數(shù)的諸多因素中，如超額準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率、定期存款與活期存款的比例等都取決于商業(yè)銀行和公眾的資產(chǎn)選擇行為，在短期內(nèi)是經(jīng)常發(fā)生變化的，不可能由中央銀行完全控制；此外，20世紀(jì)80年代西方國家央行的貨幣量目標(biāo)屢屢失準(zhǔn)，也說明貨幣供給并非完全由央行決定。
二、早期的內(nèi)生性貨幣供給理論
內(nèi)生性貨幣供給的思想可追溯至早期的貨幣名目主義者詹姆斯斯圖亞特。他在1767年出版的《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的研究》一書中指出，一國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平使貨幣供給量與之相適應(yīng)。這一原理后來被亞當(dāng)斯密加以繼承，又被銀行學(xué)派加以發(fā)展。馬克思從勞動(dòng)價(jià)值論出發(fā)，認(rèn)為在金屬貨幣時(shí)代是商品和黃金的內(nèi)在價(jià)值決定了商品的價(jià)格，從而又同流通的商品量共同決定了社會(huì)的“必要貨幣量”，因此也持貨幣供給的內(nèi)生性觀點(diǎn)。
銀行學(xué)派的代表人物圖克和富拉頓認(rèn)為，通貨(銀行學(xué)派的通貨概念已包括了黃金、銀行券、支票存款、匯票和賬簿信用等其他信用形態(tài))數(shù)量的增減不是物價(jià)變動(dòng)的原因，而是其結(jié)果；通貨的增減不是先行于物價(jià)，而是追隨于物價(jià)。發(fā)行銀行處于被動(dòng)的地位，既不能任意增加銀行券發(fā)行的數(shù)量，也不能任意減少。銀行學(xué)派區(qū)分了貨幣流通的三種情形對(duì)此點(diǎn)加以論述。(1)純粹金幣流通情況下，多余的金幣可以通過其貯藏手段的職能加以解決；(2)銀行券和其他信用形態(tài)與金幣混合流通時(shí)，以貼現(xiàn)放款方式發(fā)行的銀行券必因償付貸款而流回。又因各種通貨之間存在代替性，由某種原因引起減少的銀行券會(huì)被支票、匯票、賬簿信用甚至相消結(jié)算法所代替，所以通貨的數(shù)量不能由銀行任意增減；(3)不兌現(xiàn)紙幣流通的情形下，若是紙幣由銀行以票據(jù)貼現(xiàn)或短期放款的形式發(fā)行，則會(huì)象銀行券一樣，隨著貸款的償還而回流；即使是由政府發(fā)行，只要為之安排好確實(shí)可靠的還流渠道，其發(fā)行也不至于過多。
瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾達(dá)爾打破了傳統(tǒng)貨幣數(shù)量說所堅(jiān)持的貨幣流通速度穩(wěn)定的結(jié)論，將銀行學(xué)派的貨幣供給內(nèi)生論進(jìn)一步加以發(fā)展，從而把紙幣本位制下M與P(或PY)的單向前因后果重塑為雙向的相互作用。在1939年的《貨幣均衡》一書中指出，“支付手段數(shù)量同物價(jià)水平之間的頗為復(fù)雜的數(shù)量關(guān)系，決不是可稱為前者決定后者的關(guān)系，而寧可說是反其道而行的關(guān)系”，“因?yàn)橹Ц妒侄蔚牧魍ㄋ俣?，在?dòng)態(tài)過程中不能被看成是固定不變的”。
三、貨幣供給的“新觀點(diǎn)”
“新觀點(diǎn)”這一用語是托賓在1963年首次提出的，它形成于20世紀(jì)50年代中期到60年代中期，是相對(duì)于傳統(tǒng)的貨幣基數(shù)-貨幣乘數(shù)分析法而言的?！靶掠^點(diǎn)”強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的同一性，以及貨幣與其他金融資產(chǎn)的同一性，主張貨幣供給的內(nèi)生性。對(duì)這一理論作出貢獻(xiàn)的主要是英國《拉德克利夫報(bào)告》的作者、美國的格雷和肖以及托賓等人。
1959年的英國《拉德克利夫報(bào)告》提出的中心論點(diǎn)是，對(duì)經(jīng)濟(jì)有真正影響的不僅僅是傳統(tǒng)意義上的貨幣供給，而且是包括這一貨幣供給在內(nèi)的整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性；決定貨幣供給的不僅僅是商業(yè)銀行，而且是包括商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的整個(gè)金融系統(tǒng)；貨幣當(dāng)局所應(yīng)控制的應(yīng)該是包括貨幣供給在內(nèi)的整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性。在這一報(bào)告中雖然沒有明確出現(xiàn)“內(nèi)生貨幣供給”的字眼，但其內(nèi)生觀點(diǎn)與米爾達(dá)爾相一致。
1960年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家格雷和肖在《金融理論中的貨幣》一書中，通過對(duì)原始和現(xiàn)代金融市場運(yùn)行的比較研究，得出兩個(gè)支持貨幣供給內(nèi)生的結(jié)論：一是私人經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的“初級(jí)證券”可以向金融中介機(jī)構(gòu)換取存款單、基金股份等“間接證券”，而這些間接證券在發(fā)達(dá)金融市場上已有不少種類與通貨同樣起著支付手段的作用；二是當(dāng)貨幣當(dāng)局承擔(dān)了買進(jìn)某種私人初級(jí)證券的義務(wù)(如再貼現(xiàn))時(shí)，初級(jí)證券的發(fā)行可直接導(dǎo)致法定貨幣的增加。商業(yè)銀行在貨幣創(chuàng)造過程中，會(huì)受到其他金融機(jī)構(gòu)的競爭，于是貨幣供給不僅決定于商業(yè)銀行本身，而且決定于其他金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾的行為。貨幣統(tǒng)計(jì)的口徑越大，貨幣供給的內(nèi)生性越大。
托賓是當(dāng)代貨幣供給內(nèi)生論的最著名代表。他認(rèn)為，貨幣當(dāng)局與一般銀行不是可以任意創(chuàng)造貨幣與信用，也不是每新增一筆準(zhǔn)備金就得增加一筆或一連串的貸款，一切都得依據(jù)成本與收益的比較來決定，其信用創(chuàng)造受其貸款邊際收益與存款邊際成本相等的制約。貨幣同其他金融資產(chǎn)一樣，其供給和需求不僅取決于這種資產(chǎn)本身的價(jià)格和收益，且決定于其他所有資產(chǎn)的價(jià)格和收益。在托賓看來，若是各經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)收入、利息率、風(fēng)險(xiǎn)等選擇資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的結(jié)果是貨幣需求增加，則利率會(huì)提高，銀行會(huì)千方百計(jì)解決準(zhǔn)備金問題(如壓縮超額準(zhǔn)備、提高定期存款減少活期存款以釋放部分準(zhǔn)備金、借款等)，從而以更多的貨幣供給來滿足這一需求；若貨幣需求縮減，銀行就無法強(qiáng)迫公眾接受貨幣供給，多余的貨幣供給會(huì)被公眾以還債等方式退回來。因此，貨幣供給與其他金融資產(chǎn)的供給一樣，決定于商品生產(chǎn)和商品流通過程本身，貨幣供給因受到貨幣需求的制約而內(nèi)生。
四、后凱恩斯主義者的內(nèi)生性貨幣供給理論
后凱恩斯貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家的代表人物西德尼溫特勞布和尼古拉斯卡爾多在20世紀(jì)70年代提出的內(nèi)生貨幣理論是從另外一個(gè)角度進(jìn)行論證的，即中央銀行不得不遷就市場的需要而使貨幣有所增加。
溫特勞布認(rèn)為，商品價(jià)格是在勞動(dòng)成本及勞動(dòng)成本之上的某種加成決定的。假定勞動(dòng)生產(chǎn)率隨時(shí)間的推移而提高的速度是相對(duì)穩(wěn)定的，如果名義工資率(w)的相對(duì)增長率超過平均勞動(dòng)生產(chǎn)率(A)的提高，物價(jià)(P)就會(huì)上升，從而社會(huì)名義收入(Py)也就增加，貨幣需求隨之增加。如果此時(shí)中央銀行拒不增加貨幣供給，就會(huì)導(dǎo)致利率上升，投資、真實(shí)收入以及就業(yè)量就要縮減，以使貨幣需求與供給在低收入水平上被迫相等。這當(dāng)然是中央銀行，特別是政府當(dāng)局所不愿看到的。因此，只要貨幣工資在談判桌上外生地決定，貨幣當(dāng)局就最多只能保證貨幣的充分供給，以消除充分就業(yè)和增長的金融障礙。
卡爾多認(rèn)為，中央銀行的基本職責(zé)是作為最后的貸款人，通過貼現(xiàn)窗口，保證金融部門的償付能力。中央銀行為了防止信貸緊縮導(dǎo)致災(zāi)難性的債務(wù)緊縮，貨幣當(dāng)局除了滿足“交易需求”之外，別無選擇，否則整個(gè)金融系統(tǒng)都將面臨流動(dòng)性不足的困難。該觀點(diǎn)表明，在中央銀行制定和維持的任何既定利率水平上，貨幣供給曲線的彈性都無限大，即貨幣需求創(chuàng)造自己的貨幣供給，供給因此而能滿足經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求，貨幣供給曲線呈水平。
80年代末，莫爾又將上述理論進(jìn)一步推向深化，對(duì)金融運(yùn)行機(jī)制變化的影響進(jìn)行了深入探討。莫爾的理論主要包括以下幾點(diǎn)：
(1)信用貨幣的供給內(nèi)生。莫爾把貨幣分為三種，商品貨幣、政府貨幣和信用貨幣。商品貨幣是從各種實(shí)物演變而來，最后體現(xiàn)在黃金上的貨幣；政府貨幣是由政府發(fā)行債券而沉淀在流通中的貨幣，這兩種貨幣都是外生的；信用貨幣是商業(yè)銀行發(fā)行的各種流通和存款憑證，它們形成于商業(yè)銀行的貸款發(fā)放，而這又取決于公眾對(duì)貸款的需求和貸款的期限，因而信用貨幣的供給并不脫離于其需求，具有內(nèi)生性。
(2)基礎(chǔ)貨幣內(nèi)生。中央銀行買賣有價(jià)證券的對(duì)象是追求利潤最大化的商業(yè)銀行，它們通常已經(jīng)將其資產(chǎn)用于有價(jià)證券或者商業(yè)貸款，一般不會(huì)有閑置的資金參與公開市場買賣。商業(yè)貸款在發(fā)放之前就有規(guī)定的償還日期，企業(yè)的生產(chǎn)周期也限制它們提前還貸，因此商業(yè)銀行很難提前收回貸款。商業(yè)銀行是否出售手頭持有的有價(jià)證券也取決于其自身的成本收益比較，只有政府證券的價(jià)格降低到一定程度從而使其收益率超過、或至少是相當(dāng)于商業(yè)銀行現(xiàn)有的有價(jià)證券，才會(huì)吸引商業(yè)銀行購買，而這時(shí)利率之高又是政府所不能承擔(dān)的。所以，中央銀行不能順利地通過公開市場操作決定基礎(chǔ)貨幣量。在再貼現(xiàn)的運(yùn)用上，中央銀行完全處于被動(dòng)的地位，提高再貼現(xiàn)率雖可遏制商業(yè)銀行的貸款需求，但它卻不能阻止商業(yè)銀行向貼現(xiàn)窗口尋求基礎(chǔ)貨幣的補(bǔ)充。中央銀行從理論上講，擁有拒絕提供貼現(xiàn)的權(quán)力，但這種拒絕不僅會(huì)形成沉重的政治壓力，甚至可能危及銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性。
(3)負(fù)債管理使基礎(chǔ)貨幣自給。莫爾指出，60年代開始的金融創(chuàng)新，使商業(yè)銀行可以直接在金融市場上籌集資金，而無需等待中央銀行的基礎(chǔ)貨幣注入。商業(yè)銀行已由原來的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)向負(fù)債管理，其主要資金來源已由原來的吸引存款為主轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯釉诮鹑谑袌錾习l(fā)行融資工具，歐洲美元市場的發(fā)展更加方便了商業(yè)銀行從國際市場上籌集所需的資金。由于一家企業(yè)往往與多家銀行建立業(yè)務(wù)關(guān)系，這樣，處于激烈競爭環(huán)境下的商業(yè)銀行，為保持與客戶的穩(wěn)定關(guān)系，只能隨時(shí)發(fā)行可上市的存款憑證來滿足企業(yè)的貨幣需求。由于所有可上市的金融工具幾乎都不受中央銀行直接控制，這就使商業(yè)銀行比以往任何時(shí)候都不依賴中央銀行。
(4)銀行角色轉(zhuǎn)換傳導(dǎo)的內(nèi)生性。莫爾把金融市場分成批發(fā)市場和零售市場，前者是商業(yè)銀行籌集資金的市場，后者是商業(yè)銀行發(fā)放貸款的市場。在批發(fā)市場上，商業(yè)銀行是貸款條件的接受者和貸款數(shù)量的決定者，而在零售市場上，商業(yè)銀行則是貸款條件的決定者和貸款數(shù)量的接受者。這就是說，公眾在零售市場上對(duì)于資金的需求將通過商業(yè)銀行直接傳導(dǎo)至包括中央銀行在內(nèi)的批發(fā)市場予以滿足，貨幣供給因而由貨幣需求決定。
此外，莫爾還否定貨幣乘數(shù)的意義，認(rèn)為它不能解釋創(chuàng)造貨幣過程中的因素及其創(chuàng)造的過程，以往的貨幣供給等于基礎(chǔ)貨幣乘以乘數(shù)的等式僅僅是對(duì)現(xiàn)象的描述，而不是對(duì)現(xiàn)象的解釋。政府無法控制信用貨幣的供給。
五、對(duì)內(nèi)生性貨幣供給理論的評(píng)價(jià)
從以上對(duì)貨幣供給內(nèi)生論的介紹可以看出，它在對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)及其金融資產(chǎn)的作用、中央銀行對(duì)政治壓力的屈從、商業(yè)銀行對(duì)負(fù)債管理的重要性方面的強(qiáng)調(diào)有過頭之嫌，但它畢竟對(duì)傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟(jì)理論作出了很大貢獻(xiàn)。
在貨幣控制上，不管是凱恩斯主義逆風(fēng)向而動(dòng)的相機(jī)抉擇，還是貨幣主義不變增長率的固定規(guī)則，甚至理性預(yù)期學(xué)派的貨幣政策無效論，都以貨幣供給的外生性作為其理論前提。但是，從20世紀(jì)60年代興起的金融創(chuàng)新浪潮，使得傳統(tǒng)的貨幣定義日益模糊，除商業(yè)銀行以外的其他金融機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造過程中發(fā)揮著越來越大的作用。這樣，就使建立在傳統(tǒng)外生性貨幣供給理論之上的貨幣控制的效果大打折扣。貨幣供給的內(nèi)生論無疑使我們對(duì)此類問題的觀察有了一個(gè)新的視角。它使得貨幣當(dāng)局在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)，要注意對(duì)公眾貨幣需求的預(yù)測，研究影響貨幣乘數(shù)變動(dòng)的因素。為提高貨幣政策的效果和精準(zhǔn)度，中央銀行還應(yīng)采取措施合理引導(dǎo)公眾預(yù)期，使之朝著合乎政策當(dāng)局意愿的方向發(fā)展。中央銀行也不應(yīng)僅僅是對(duì)商業(yè)銀行和貨幣供應(yīng)量的控制，而要注意對(duì)包括商業(yè)銀行在內(nèi)的整個(gè)金融體系所創(chuàng)造的信用規(guī)模的控制。
我國過去在信貸規(guī)?？刂葡麓嬖诘摹暗贡茩C(jī)制”以及1994年由于外匯儲(chǔ)備規(guī)模急劇膨脹而導(dǎo)致的貨幣供給量激增都是內(nèi)生性的表現(xiàn)形式。筆者曾撰文對(duì)我國貨幣供給的內(nèi)生性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國中央銀行對(duì)貨幣供給的控制要受制于經(jīng)濟(jì)增長、外貿(mào)等因素的變動(dòng)。隨著我國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的不斷提高，非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展、金融資產(chǎn)種類的增多以及貨幣需求的變動(dòng)都會(huì)加劇貨幣供給的內(nèi)生性，在世界經(jīng)濟(jì)一體化加劇的經(jīng)濟(jì)條件下，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)對(duì)貨幣供給的影響將更為明顯。這是中央銀行在實(shí)施貨幣政策時(shí)所必須認(rèn)真對(duì)待的。
【參考文獻(xiàn)】
1.陳觀烈著,《貨幣金融世界經(jīng)濟(jì)》，復(fù)旦大學(xué)出版社，2000年版
2.胡海鷗著,《中國貨幣供給機(jī)制轉(zhuǎn)軌機(jī)制研究》，復(fù)旦大學(xué)出版社，1998年版
3.盛松成著,《現(xiàn)代貨幣供給理論與實(shí)踐》，中國金融出版社，1993年版
一、外生性貨幣供給理論
19世紀(jì)初，以大衛(wèi)李嘉圖為首的“金塊論者”是早期外生論的代表。在其后的通貨論爭中，以奧維爾斯頓、英國首相皮爾為首的通貨學(xué)派獲得了勝利，他們主張“銀行券的發(fā)行決定于黃金數(shù)量”，也就是認(rèn)為貨幣供給是外生的。1844年開始在英國實(shí)行的《皮爾條例》，使外生性的貨幣供給理論為多數(shù)人所接受。凱恩斯本人也認(rèn)為貨幣供給是外生的，貨幣數(shù)量決定于中央銀行的行動(dòng)。但堅(jiān)持外生性貨幣供給最為有力的莫過于貨幣主義者。
根據(jù)MVPy的恒等式，貨幣主義者在貨幣流通速度V穩(wěn)定、真實(shí)產(chǎn)出y長期內(nèi)不受M變動(dòng)影響的前提下，得出貨幣量(M)決定價(jià)格(P)或名義收入(Py)的因果關(guān)系。中央銀行應(yīng)當(dāng)實(shí)行“不變增長率”的貨幣控制規(guī)則。因此，他們必須首先從理論上證明貨幣供給是能夠被中央銀行所控制的外生變量。貨幣主義者利用一般所公認(rèn)的存款與貨幣創(chuàng)造模型Ms=MBm，在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的支持下得出了以下幾個(gè)結(jié)論：(1)基礎(chǔ)貨幣(MB)與貨幣乘數(shù)(m1、m2)相互獨(dú)立，互不影響；(2)影響貨幣乘數(shù)的各因素在短期內(nèi)是穩(wěn)定的，長期而言也常會(huì)起反向作用而相互抵消，因而貨幣乘數(shù)可看作是常數(shù)；(3)基礎(chǔ)貨幣比貨幣乘數(shù)對(duì)貨幣供給量的影響要大：(4)中央銀行通過公開市場操作等政策工具，不但可以主動(dòng)增減基礎(chǔ)貨幣量，還可抵消貨幣乘數(shù)內(nèi)某些系數(shù)變動(dòng)的影響。由此，貨幣供給外生。
表面上看，貨幣主義者得出的這些結(jié)論可以很好地證明貨幣供給的外生性，但仔細(xì)分析可知，這些結(jié)論是站不住腳的?？紤]中央銀行在公開市場上購入國債以增加基礎(chǔ)貨幣的行為，在基礎(chǔ)貨幣增加的同時(shí)，利率下降，貨幣乘數(shù)的許多相關(guān)系數(shù)，如超額準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率等都會(huì)發(fā)生變化，貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣無法完全隔離；再者，影響貨幣乘數(shù)的諸多因素中，如超額準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率、定期存款與活期存款的比例等都取決于商業(yè)銀行和公眾的資產(chǎn)選擇行為，在短期內(nèi)是經(jīng)常發(fā)生變化的，不可能由中央銀行完全控制；此外，20世紀(jì)80年代西方國家央行的貨幣量目標(biāo)屢屢失準(zhǔn)，也說明貨幣供給并非完全由央行決定。
二、早期的內(nèi)生性貨幣供給理論
內(nèi)生性貨幣供給的思想可追溯至早期的貨幣名目主義者詹姆斯斯圖亞特。他在1767年出版的《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的研究》一書中指出，一國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平使貨幣供給量與之相適應(yīng)。這一原理后來被亞當(dāng)斯密加以繼承，又被銀行學(xué)派加以發(fā)展。馬克思從勞動(dòng)價(jià)值論出發(fā)，認(rèn)為在金屬貨幣時(shí)代是商品和黃金的內(nèi)在價(jià)值決定了商品的價(jià)格，從而又同流通的商品量共同決定了社會(huì)的“必要貨幣量”，因此也持貨幣供給的內(nèi)生性觀點(diǎn)。
銀行學(xué)派的代表人物圖克和富拉頓認(rèn)為，通貨(銀行學(xué)派的通貨概念已包括了黃金、銀行券、支票存款、匯票和賬簿信用等其他信用形態(tài))數(shù)量的增減不是物價(jià)變動(dòng)的原因，而是其結(jié)果；通貨的增減不是先行于物價(jià)，而是追隨于物價(jià)。發(fā)行銀行處于被動(dòng)的地位，既不能任意增加銀行券發(fā)行的數(shù)量，也不能任意減少。銀行學(xué)派區(qū)分了貨幣流通的三種情形對(duì)此點(diǎn)加以論述。(1)純粹金幣流通情況下，多余的金幣可以通過其貯藏手段的職能加以解決；(2)銀行券和其他信用形態(tài)與金幣混合流通時(shí)，以貼現(xiàn)放款方式發(fā)行的銀行券必因償付貸款而流回。又因各種通貨之間存在代替性，由某種原因引起減少的銀行券會(huì)被支票、匯票、賬簿信用甚至相消結(jié)算法所代替，所以通貨的數(shù)量不能由銀行任意增減；(3)不兌現(xiàn)紙幣流通的情形下，若是紙幣由銀行以票據(jù)貼現(xiàn)或短期放款的形式發(fā)行，則會(huì)象銀行券一樣，隨著貸款的償還而回流；即使是由政府發(fā)行，只要為之安排好確實(shí)可靠的還流渠道，其發(fā)行也不至于過多。
瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾達(dá)爾打破了傳統(tǒng)貨幣數(shù)量說所堅(jiān)持的貨幣流通速度穩(wěn)定的結(jié)論，將銀行學(xué)派的貨幣供給內(nèi)生論進(jìn)一步加以發(fā)展，從而把紙幣本位制下M與P(或PY)的單向前因后果重塑為雙向的相互作用。在1939年的《貨幣均衡》一書中指出，“支付手段數(shù)量同物價(jià)水平之間的頗為復(fù)雜的數(shù)量關(guān)系，決不是可稱為前者決定后者的關(guān)系，而寧可說是反其道而行的關(guān)系”，“因?yàn)橹Ц妒侄蔚牧魍ㄋ俣?，在?dòng)態(tài)過程中不能被看成是固定不變的”。三、貨幣供給的“新觀點(diǎn)”
“新觀點(diǎn)”這一用語是托賓在1963年首次提出的，它形成于20世紀(jì)50年代中期到60年代中期，是相對(duì)于傳統(tǒng)的貨幣基數(shù)-貨幣乘數(shù)分析法而言的。“新觀點(diǎn)”強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的同一性，以及貨幣與其他金融資產(chǎn)的同一性，主張貨幣供給的內(nèi)生性。對(duì)這一理論作出貢獻(xiàn)的主要是英國《拉德克利夫報(bào)告》的作者、美國的格雷和肖以及托賓等人。
1959年的英國《拉德克利夫報(bào)告》提出的中心論點(diǎn)是，對(duì)經(jīng)濟(jì)有真正影響的不僅僅是傳統(tǒng)意義上的貨幣供給，而且是包括這一貨幣供給在內(nèi)的整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性；決定貨幣供給的不僅僅是商業(yè)銀行，而且是包括商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的整個(gè)金融系統(tǒng)；貨幣當(dāng)局所應(yīng)控制的應(yīng)該是包括貨幣供給在內(nèi)的整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性。在這一報(bào)告中雖然沒有明確出現(xiàn)“內(nèi)生貨幣供給”的字眼，但其內(nèi)生觀點(diǎn)與米爾達(dá)爾相一致。
1960年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家格雷和肖在《金融理論中的貨幣》一書中，通過對(duì)原始和現(xiàn)代金融市場運(yùn)行的比較研究，得出兩個(gè)支持貨幣供給內(nèi)生的結(jié)論：一是私人經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的“初級(jí)證券”可以向金融中介機(jī)構(gòu)換取存款單、基金股份等“間接證券”，而這些間接證券在發(fā)達(dá)金融市場上已有不少種類與通貨同樣起著支付手段的作用；二是當(dāng)貨幣當(dāng)局承擔(dān)了買進(jìn)某種私人初級(jí)證券的義務(wù)(如再貼現(xiàn))時(shí)，初級(jí)證券的發(fā)行可直接導(dǎo)致法定貨幣的增加。商業(yè)銀行在貨幣創(chuàng)造過程中，會(huì)受到其他金融機(jī)構(gòu)的競爭，于是貨幣供給不僅決定于商業(yè)銀行本身，而且決定于其他金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾的行為。貨幣統(tǒng)計(jì)的口徑越大，貨幣供給的內(nèi)生性越大。
托賓是當(dāng)代貨幣供給內(nèi)生論的最著名代表。他認(rèn)為，貨幣當(dāng)局與一般銀行不是可以任意創(chuàng)造貨幣與信用，也不是每新增一筆準(zhǔn)備金就得增加一筆或一連串的貸款，一切都得依據(jù)成本與收益的比較來決定，其信用創(chuàng)造受其貸款邊際收益與存款邊際成本相等的制約。貨幣同其他金融資產(chǎn)一樣，其供給和需求不僅取決于這種資產(chǎn)本身的價(jià)格和收益，且決定于其他所有資產(chǎn)的價(jià)格和收益。在托賓看來，若是各經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)收入、利息率、風(fēng)險(xiǎn)等選擇資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的結(jié)果是貨幣需求增加，則利率會(huì)提高，銀行會(huì)千方百計(jì)解決準(zhǔn)備金問題(如壓縮超額準(zhǔn)備、提高定期存款減少活期存款以釋放部分準(zhǔn)備金、借款等)，從而以更多的貨幣供給來滿足這一需求；若貨幣需求縮減，銀行就無法強(qiáng)迫公眾接受貨幣供給，多余的貨幣供給會(huì)被公眾以還債等方式退回來。因此，貨幣供給與其他金融資產(chǎn)的供給一樣，決定于商品生產(chǎn)和商品流通過程本身，
貨幣供給因受到貨幣需求的制約而內(nèi)生。
四、后凱恩斯主義者的內(nèi)生性貨幣供給理論
后凱恩斯貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家的代表人物西德尼溫特勞布和尼古拉斯卡爾多在20世紀(jì)70年代提出的內(nèi)生貨幣理論是從另外一個(gè)角度進(jìn)行論證的，即中央銀行不得不遷就市場的需要而使貨幣有所增加。
溫特勞布認(rèn)為，商品價(jià)格是在勞動(dòng)成本及勞動(dòng)成本之上的某種加成決定的。假定勞動(dòng)生產(chǎn)率隨時(shí)間的推移而提高的速度是相對(duì)穩(wěn)定的，如果名義工資率(w)的相對(duì)增長率超過平均勞動(dòng)生產(chǎn)率(A)的提高，物價(jià)(P)就會(huì)上升，從而社會(huì)名義收入(Py)也就增加，貨幣需求隨之增加。如果此時(shí)中央銀行拒不增加貨幣供給，就會(huì)導(dǎo)致利率上升，投資、真實(shí)收入以及就業(yè)量就要縮減，以使貨幣需求與供給在低收入水平上被迫相等。這當(dāng)然是中央銀行，特別是政府當(dāng)局所不愿看到的。因此，只要貨幣工資在談判桌上外生地決定，貨幣當(dāng)局就最多只能保證貨幣的充分供給，以消除充分就業(yè)和增長的金融障礙。
卡爾多認(rèn)為，中央銀行的基本職責(zé)是作為最后的貸款人，通過貼現(xiàn)窗口，保證金融部門的償付能力。中央銀行為了防止信貸緊縮導(dǎo)致災(zāi)難性的債務(wù)緊縮，貨幣當(dāng)局除了滿足“交易需求”之外，別無選擇，否則整個(gè)金融系統(tǒng)都將面臨流動(dòng)性不足的困難。該觀點(diǎn)表明，在中央銀行制定和維持的任何既定利率水平上，貨幣供給曲線的彈性都無限大，即貨幣需求創(chuàng)造自己的貨幣供給，供給因此而能滿足經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求，貨幣供給曲線呈水平。
80年代末，莫爾又將上述理論進(jìn)一步推向深化，對(duì)金融運(yùn)行機(jī)制變化的影響進(jìn)行了深入探討。莫爾的理論主要包括以下幾點(diǎn)：
(1)信用貨幣的供給內(nèi)生。莫爾把貨幣分為三種，商品貨幣、政府貨幣和信用貨幣。商品貨幣是從各種實(shí)物演變而來，最后體現(xiàn)在黃金上的貨幣；政府貨幣是由政府發(fā)行債券而沉淀在流通中的貨幣，這兩種貨幣都是外生的；信用貨幣是商業(yè)銀行發(fā)行的各種流通和存款憑證，它們形成于商業(yè)銀行的貸款發(fā)放，而這又取決于公眾對(duì)貸款的需求和貸款的期限，因而信用貨幣的供給并不脫離于其需求，具有內(nèi)生性。
(2)基礎(chǔ)貨幣內(nèi)生。中央銀行買賣有價(jià)證券的對(duì)象是追求利潤最大化的商業(yè)銀行，它們通常已經(jīng)將其資產(chǎn)用于有價(jià)證券或者商業(yè)貸款，一般不會(huì)有閑置的資金參與公開市場買賣。商業(yè)貸款在發(fā)放之前就有規(guī)定的償還日期，企業(yè)的生產(chǎn)周期也限制它們提前還貸，因此商業(yè)銀行很難提前收回貸款。商業(yè)銀行是否出售手頭持有的有價(jià)證券也取決于其自身的成本收益比較，只有政府證券的價(jià)格降低到一定程度從而使其收益率超過、或至少是相當(dāng)于商業(yè)銀行現(xiàn)有的有價(jià)證券，才會(huì)吸引商業(yè)銀行購買，而這時(shí)利率之高又是政府所不能承擔(dān)的。所以，中央銀行不能順利地通過公開市場操作決定基礎(chǔ)貨幣量。在再貼現(xiàn)的運(yùn)用上，中央銀行完全處于被動(dòng)的地位，提高再貼現(xiàn)率雖可遏制商業(yè)銀行的貸款需求，但它卻不能阻止商業(yè)銀行向貼現(xiàn)窗口尋求基礎(chǔ)貨幣的補(bǔ)充。中央銀行從理論上講，擁有拒絕提供貼現(xiàn)的權(quán)力，但這種拒絕不僅會(huì)形成沉重的政治壓力，甚至可能危及銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性。
(3)負(fù)債管理使基礎(chǔ)貨幣自給。莫爾指出，60年代開始的金融創(chuàng)新，使商業(yè)銀行可以直接在金融市場上籌集資金，而無需等待中央銀行的基礎(chǔ)貨幣注入。商業(yè)銀行已由原來的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)向負(fù)債管理，其主要資金來源已由原來的吸引存款為主轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯釉诮鹑谑袌錾习l(fā)行融資工具，歐洲美元市場的發(fā)展更加方便了商業(yè)銀行從國際市場上籌集所需的資金。由于一家企業(yè)往往與多家銀行建立業(yè)務(wù)關(guān)系，這樣，處于激烈競爭環(huán)境下的商業(yè)銀行，為保持與客戶的穩(wěn)定關(guān)系，只能隨時(shí)發(fā)行可上市的存款憑證來滿足企業(yè)的貨幣需求。由于所有可上市的金融工具幾乎都不受中央銀行直接控制，這就使商業(yè)銀行比以往任何時(shí)候都不依賴中央銀行。
(4)銀行角色轉(zhuǎn)換傳導(dǎo)的內(nèi)生性。莫爾把金融市場分成批發(fā)市場和零售市場，前者是商業(yè)銀行籌集資金的市場，后者是商業(yè)銀行發(fā)放貸款的市場。在批發(fā)市場上，商業(yè)銀行是貸款條件的接受者和貸款數(shù)量的決定者，而在零售市場上，商業(yè)銀行則是貸款條件的決定者和貸款數(shù)量的接受者。這就是說，公眾在零售市場上對(duì)于資金的需求將通過商業(yè)銀行直接傳導(dǎo)至包括中央銀行在內(nèi)的批發(fā)市場予以滿足，貨幣供給因而由貨幣需求決定。
此外，莫爾還否定貨幣乘數(shù)的意義，認(rèn)為它不能解釋創(chuàng)造貨幣過程中的因素及其創(chuàng)造的過程，以往的貨幣供給等于基礎(chǔ)貨幣乘以乘數(shù)的等式僅僅是對(duì)現(xiàn)象的描述，而不是對(duì)現(xiàn)象的解釋。政府無法控制信用貨幣的供給。
五、對(duì)內(nèi)生性貨幣供給理論的評(píng)價(jià)
從以上對(duì)貨幣供給內(nèi)生論的介紹可以看出，它在對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)及其金融資產(chǎn)的作用、中央銀行對(duì)政治壓力的屈從、商業(yè)銀行對(duì)負(fù)債管理的重要性方面的強(qiáng)調(diào)有過頭之嫌，但它畢竟對(duì)傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟(jì)理論作出了很大貢獻(xiàn)。
在貨幣控制上，不管是凱恩斯主義逆風(fēng)向而動(dòng)的相機(jī)抉擇，還是貨幣主義不變增長率的固定規(guī)則，甚至理性預(yù)期學(xué)派的貨幣政策無效論，都以貨幣供給的外生性作為其理論前提。但是，從20世紀(jì)60年代興起的金融創(chuàng)新浪潮，使得傳統(tǒng)的貨幣定義日益模糊，除商業(yè)銀行以外的其他金融機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造過程中發(fā)揮著越來越大的作用。這樣，就使建立在傳統(tǒng)外生性貨幣供給理論之上的貨幣控制的效果大打折扣。貨幣供給的內(nèi)生論無疑使我們對(duì)此類問題的觀察有了一個(gè)新的視角。它使得貨幣當(dāng)局在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)，要注意對(duì)公眾貨幣需求的預(yù)測，研究影響貨幣乘數(shù)變動(dòng)的因素。為提高貨幣政策的效果和精準(zhǔn)度，中央銀行還應(yīng)采取措施合理引導(dǎo)公眾預(yù)期，使之朝著合乎政策當(dāng)局意愿的方向發(fā)展。中央銀行也不應(yīng)僅僅是對(duì)商業(yè)銀行和貨幣供應(yīng)量的控制，而要注意對(duì)包括商業(yè)銀行在內(nèi)的整個(gè)金融體系所創(chuàng)造的信用規(guī)模的控制。
我國過去在信貸規(guī)?？刂葡麓嬖诘摹暗贡茩C(jī)制”以及1994年由于外匯儲(chǔ)備規(guī)模急劇膨脹而導(dǎo)致的貨幣供給量激增都是內(nèi)生性的表現(xiàn)形式。筆者曾撰文對(duì)我國貨幣供給的內(nèi)生性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國中央銀行對(duì)貨幣供給的控制要受制于經(jīng)濟(jì)增長、外貿(mào)等因素的變動(dòng)。隨著我國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的不斷提高，非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展、金融資產(chǎn)種類的增多以及貨幣需求的變動(dòng)都會(huì)加劇貨幣供給的內(nèi)生性，在世界經(jīng)濟(jì)一體化加劇的經(jīng)濟(jì)條件下，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)對(duì)貨幣供給的影響將更為明顯。這是中央銀行在實(shí)施貨幣政策時(shí)所必須認(rèn)真對(duì)待的。
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貨幣增長理論是研究貨幣同經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)在關(guān)系的理論。它關(guān)注的是貨幣供給能否對(duì)經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際變量產(chǎn)生影響的問題。對(duì)這一問題的不同回答產(chǎn)生了兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣供給在長期內(nèi)只影響各經(jīng)濟(jì)變量的名義值，而不影響經(jīng)濟(jì)變量的實(shí)際值，即“貨幣長期超中性”說；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，貨幣供給在長期內(nèi)同時(shí)影響經(jīng)濟(jì)變量的名義值與實(shí)際值，這是對(duì)“貨幣長期超中性”說的否定。關(guān)于貨幣與增長問題的現(xiàn)代文獻(xiàn)是從Tobin（1965）的《貨幣與經(jīng)濟(jì)增長》一文開始的。Tobin認(rèn)為，在貨幣與實(shí)物資本之間分配著固定的儲(chǔ)蓄流，通脹率的增長降低了貨幣的真實(shí)回報(bào)，導(dǎo)致人們把現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為資本的動(dòng)機(jī)，這就是所謂的Tobin效應(yīng)。Sidrauski（1967）最先把貨幣放入效用函數(shù)，在貨幣增長模型中考慮到了消費(fèi)者的理，認(rèn)為貨幣能為消費(fèi)者帶來正效用，從而說明了貨幣為何要存在的問題。但是，Sidrauski得出了貨幣中性的結(jié)論，考慮到貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，這個(gè)結(jié)論并沒有被大多數(shù)學(xué)者完全接受。本文試圖在一個(gè)修正后的Sidrauski模型基礎(chǔ)上，對(duì)我國貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行研究。
二、模型及其改進(jìn)
（一）Sidrauski模型。Sidrauski（1967）最先在一個(gè)明確的Ramsey最優(yōu)化框架中建立了貨幣增長模型。假設(shè)一個(gè)無限期界的家庭通過解決跨時(shí)最優(yōu)化問題來最大化家庭成員的福利，實(shí)際財(cái)富以資本和實(shí)際貨幣余額兩種形式持有。將貨幣與商品一起引入家庭的效用函數(shù)，效用函數(shù)形式為ut（ct，mt）。一個(gè)家庭通過解決跨時(shí)最大化問題來最大化其效用函數(shù)，因每一時(shí)刻經(jīng)濟(jì)主體的行為由存量約束與流量約束控制。（1）式為存量約束：要求人均財(cái)富總量at等于人均資本存量kt與人均實(shí)際貨幣余額mt；（2）式流量約束：
要求人均財(cái)富增量at.等于人均產(chǎn)出f（kt）與人均政府轉(zhuǎn)移支出vt之和減去人均實(shí)際貨幣余額耗損（πt-n）mt、人均資本耗損（δ＋n）kt和人均消費(fèi)ct。其中δ代表資本的折舊率，n代表人口自然增長率，其中πt代表預(yù)期的通貨膨脹率。因此，其現(xiàn)值Hamilton函數(shù)為：H＝e-δ·t｛u（ct，mt）＋λt［f（kt）+vt-（πt+n）mt-（δ＋n）kt-ct-at.］+qt［at-kt-mt］｝（3）通過求解Hamilton函數(shù)，得到：f′（k*）=δ＋n（4）
Sidrauski認(rèn)為，在長期中貨幣增長率的上升會(huì)完全導(dǎo)致價(jià)格變動(dòng)，將減少實(shí)際余額存量但并不影響穩(wěn)定的消費(fèi)狀態(tài)，所以資本存量獨(dú)立于貨幣增長率，人均均衡資本存量使資本邊際產(chǎn)品等于既定資本的折舊率與人口自然增長率之和。
（二）改進(jìn)。只要對(duì)Sidrauski模型稍加修改，即可改變貨幣中性的性質(zhì)。其中最主要的方法是將貨幣作為一種生產(chǎn)要素引入生產(chǎn)函數(shù)。龔六堂（2000）假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)形式為貨幣中性不再成立，人均實(shí)際貨幣余額增加會(huì)提高均衡狀態(tài)時(shí)的人均資本存量，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。
修正后的Sidrauski模型在貨幣效用函數(shù)的基礎(chǔ)上，把貨幣因素也引入了生產(chǎn)函數(shù)，使貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響能夠充分地反映到消費(fèi)和生產(chǎn)中，從而能更準(zhǔn)確地分析貨幣因素對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響。至于該模型能否較好的解釋中國的貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，還有待于實(shí)證的檢驗(yàn)。
三、數(shù)據(jù)描述和實(shí)證分析
（一）數(shù)據(jù)描述及處理。本文選取1978～2008年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其中貨幣供給量以M2表示，經(jīng)濟(jì)增長以GDP表示。用商品零售物價(jià)指數(shù)平減M2與GDP，再除以人口總數(shù)（以當(dāng)年年末數(shù)計(jì)），得到人均實(shí)際M2余額和人均實(shí)際GDP，分別用RM2和RGDP表示。對(duì)RM2，RGDP取自然對(duì)數(shù)，分別記為LRM2，LRGDP。
（二）實(shí)證分析
1、時(shí)間序列的平穩(wěn)性分析。若兩個(gè)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，那么即使它們之間不存在任何相關(guān)性，當(dāng)樣本容量增大時(shí)，以一個(gè)時(shí)間序列對(duì)另一個(gè)時(shí)間序列的__歸”問題。因此，在對(duì)時(shí)序數(shù)據(jù)分析之前，首先應(yīng)檢驗(yàn)各時(shí)間序列是否是平穩(wěn)的。本文運(yùn)用Eviews軟件對(duì)序列進(jìn)行PP檢驗(yàn)，可知LRM2，LRGDP~I（1）。由于LRM2與LRGDP為同階單整，可進(jìn)行協(xié)整分析。
2、協(xié)整檢驗(yàn)與誤差修正模型
（1）協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)序列進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，來判斷二者是否存在協(xié)整關(guān)系。（表1）由表1可知，LRM2，LRGDP在5%的顯著性水平下存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，協(xié)整方程如下：
LRGDP=2.0588+0.7123LRM2+［AR（1）=0.8171］
t=（4.5948）（13.1192）（10.6048）
R2＝0.9977S.E.＝0.04，
DW＝1.7357F＝5803.455
從長期看，我國1978年以來的國內(nèi)生產(chǎn)總值與貨幣供給具有穩(wěn)定的關(guān)系，且國內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)貨幣供給的彈性為0.7123，即人均實(shí)際M2余額每增加1個(gè)百分點(diǎn)，人均實(shí)際GDP將增加0.7123個(gè)百分點(diǎn)。
（2）誤差修正模型。誤差修正模型可以用來分析短期波動(dòng)中貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，利用Eviews軟件，可得到LRGDP受LRM2影響的短期波動(dòng)誤差修正模型為：
LRGDP=1.4067+0.2305LRM2-
0.4844ECM（-1）+［AR（1）=0.8424］
t=（2.8047）（2.
8768）（-2.6828）（5.0160）
R2＝0.5904S.E.＝0.0297
DW＝1.3725F＝12.0138
從短期看，貨幣供給的變動(dòng)對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值的變動(dòng)有正向的促進(jìn)作用，即人均實(shí)際M2余額增長率每增加1%，人均實(shí)際GDP的增長率將增加0.2305%。誤差修正項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，表明國內(nèi)生產(chǎn)總值與貨幣供給具有的長期均衡關(guān)系使得短期內(nèi)國內(nèi)生產(chǎn)總值的非均衡狀態(tài)逐漸向長期均衡狀態(tài)趨近。
3、向量自回歸（VAR）模型。LRM2，LRGDP的一階差分為LRM2，LRGDP，可以理解為人均實(shí)際M2余額增長率與人均實(shí)際GDP增長率，且LRM2與LRGDP均為I（0）過程。本文將選取LRM2與LRGDP建立VAR模型，同時(shí)將前面分析得出的誤差修正項(xiàng)ECM引入模型。根據(jù)LR檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，確定VAR的滯后階數(shù)p=1，得到VAR（1）的估計(jì)結(jié)果，見表2。（表2）從模型的整體檢驗(yàn)結(jié)果來看，該VAR（1）模型是有效的。
4、脈沖響應(yīng)分析。用上面的VAR（1）模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，即計(jì)算一個(gè)單位的LRM2沖擊對(duì)LRGDP和其自身的影響，脈沖響應(yīng)曲線如圖1。（圖1）分析可知，貨幣供給增長率對(duì)其自身的一個(gè)沖擊立刻有較強(qiáng)反應(yīng)，增加了約4.9%，到第4年處于低谷（-0.4%），一直到第7年才回到原來的水平，然后保持平穩(wěn)。這表明，貨幣供給增長率具有調(diào)節(jié)機(jī)制，它的變動(dòng)會(huì)促使央行采取相應(yīng)的貨幣政策，從而把貨幣供給拉回到經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)時(shí)的水平；另一方面經(jīng)濟(jì)增長率對(duì)貨幣供給增長率的沖擊開始具有正影響，在第2年達(dá)到高峰（1.2%），然后逐漸下降，至第9年處于低谷（-0.09%），接著逐漸上升，到第13年后回到原來的水平。這表明，貨幣供給增長率的增加會(huì)在短期內(nèi)加快經(jīng)濟(jì)增長的速度，但是從長期來看，貨幣供給增長率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率的影響是有限的，并且隨著時(shí)間的推移，這種影響會(huì)逐漸減小。
四、結(jié)論
（一）我國貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長之間存在著長期均衡關(guān)系。在我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的現(xiàn)階段，貨幣是非中性的：實(shí)際貨幣供給的增加會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。
（二）從短期來看，實(shí)際貨幣供給的變動(dòng)對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值的變動(dòng)有正向的促進(jìn)作用，而且誤差修正機(jī)制表明貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長之間的長期均衡關(guān)系使得短期內(nèi)國內(nèi)生產(chǎn)總值的非均衡狀態(tài)逐漸向長期均衡狀態(tài)趨近。
（三）貨幣供給增長率與經(jīng)濟(jì)增長率之間存在如下作用機(jī)制：短期內(nèi)貨幣供給增長率的增加會(huì)加快經(jīng)濟(jì)增長的速度。但是從長期來看過多過快地增加貨幣供給，對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的影響并不大，甚至是微不足道的。這說明雖然在我國貨幣具有內(nèi)生性，但經(jīng)濟(jì)增長的最終動(dòng)力卻來源于技術(shù)進(jìn)步與制度變遷等非貨幣因素。這就要求我們在準(zhǔn)確運(yùn)用貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，把主要精力放在技術(shù)創(chuàng)新、制度改革等方面，更好地促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
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自1971年美元這一國際本位貨幣擺脫黃金的束縛后，貨幣在全球范圍內(nèi)徹底虛擬化。隨后一個(gè)突出的現(xiàn)象就是虛擬資本在全球迅速膨脹。表現(xiàn)如:全球各國貨幣當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備從1970年的近600億美元迅速膨脹到2013年底的11．4萬億美元;國際債券余額從1970年底的近900億美元擴(kuò)張到2013年底的34萬億美元;全球國際銀行業(yè)的跨國要求權(quán)在1970年底不過2000億美元，2013年底則飆升至46萬億美元;全球外匯交易總額從1970年的幾百億美元上升到2013年的1100萬億美元。全球虛擬資本迅速膨脹的原因便在于貨幣虛擬化之后其本身嬗成為一種能量，并且這種能量對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可以說虛擬資本的膨脹是貨幣虛擬化之后的歷史必然。貨幣能量功能是指在貨幣虛擬化條件下，貨幣在運(yùn)動(dòng)過程中所具有的主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及獲取、配置資源的能力，這一點(diǎn)在國際本位貨幣這種載體上表現(xiàn)最為顯著。理論上講，當(dāng)黃金非貨幣化后，所有貨幣在流通時(shí)都失去了數(shù)量上的自然控制機(jī)制，必須依賴貨幣當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)量。由于上世紀(jì)70年代世界各國普遍遭受了通貨膨脹的肆虐，貨幣當(dāng)局痛定思痛之下一般能夠有效控制貨幣數(shù)量的增長，除非某種特殊原因和需要，貨幣數(shù)量被有效控制在與GDP增長率相適應(yīng)的水平，以控制本國的物價(jià)。但是在貨幣徹底虛擬化之后，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展，一些國際本位貨幣國家的貨幣當(dāng)局逐漸意識(shí)到貨幣能量的實(shí)際功能，這種功能主要作用于境外，即可直接從境外換取各種商品和資源，于是國際本位貨幣當(dāng)局可以通過增加貨幣的供應(yīng)量來謀利，這必然造成全球范圍內(nèi)的虛擬資本膨脹。我們可以描述一下這個(gè)形成機(jī)理:國際本位貨幣供應(yīng)國通過擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策來超額發(fā)行國際本位貨幣，由于貨幣能量功能的緣故，貨幣供應(yīng)國能夠在全球范圍內(nèi)有效獲取各種資源和服務(wù)，促進(jìn)本國的經(jīng)濟(jì)福利。超額國際本位貨幣能量的注入是通過“市場經(jīng)濟(jì)手段”來實(shí)現(xiàn)的:第一，國際本位貨幣供應(yīng)國的央行可以通過降低本國利率、購買二級(jí)市場的國債等擴(kuò)張性貨幣政策來有效增加市場中的貨幣能量，這既可以直接鼓勵(lì)私人部門的投資與居民消費(fèi)，達(dá)到促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)增長的目的，重要的是擴(kuò)張的貨幣能量會(huì)進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，刺激虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的活動(dòng)從而通過資本化和杠桿運(yùn)作創(chuàng)造出更多的貨幣收入，來達(dá)到刺激本國經(jīng)濟(jì)繁榮的目標(biāo)。第二，國際本位貨幣供應(yīng)國的政府也可以通過減少企業(yè)和居民的所得稅來激勵(lì)投資和消費(fèi)，或者通過轉(zhuǎn)移支付、補(bǔ)貼以達(dá)到提高本國企業(yè)競爭力和居民福利的政策目標(biāo)。通過這兩個(gè)手段產(chǎn)生的財(cái)政赤字和貿(mào)易逆差可以通過增加貨幣發(fā)行加以平衡，這勢必造成國際本位貨幣的超額供給。而經(jīng)常項(xiàng)目下的1單位國際本位貨幣的流出將導(dǎo)致世界擴(kuò)張大致兩到三倍的流動(dòng)性，這其中還不包括銀行乘數(shù)擴(kuò)大的貨幣量［4］(P1－11)。以美元流入中國為例，1美元外匯流入中國后，拿到美元外匯的出口商在商業(yè)銀行兌換人民幣，商業(yè)銀行則在中國人民銀行兌換人民幣。這最終導(dǎo)致中國人民銀行新印7元人民幣來對(duì)沖1美元外匯，這時(shí)流動(dòng)性已經(jīng)膨脹了一倍。而流入央行的1美元外匯又會(huì)通過投資美元計(jì)價(jià)的國債、股票等回流美國，在回流途中刺激了美國金融資產(chǎn)的創(chuàng)新，導(dǎo)致流動(dòng)性的進(jìn)一步膨脹。它最初是美元的國際性膨脹，其后是歐元和其他國際貨幣的跟進(jìn)。充足的國際貨幣借助電子設(shè)備在不同區(qū)域飛速循環(huán)流動(dòng)，充裕的貨幣動(dòng)能刺激著全球虛擬資產(chǎn)規(guī)模不斷膨脹和經(jīng)濟(jì)虛擬化程度不斷加深，諸如股市、債市、匯市、金融衍生品市場、房地產(chǎn)甚至收藏業(yè)都空前繁榮。
二、貨幣能量的簡單公式說明
弗里德曼在表明經(jīng)濟(jì)流量與存量的關(guān)系時(shí)從宏觀視角給出認(rèn)識(shí)收入資本化的公式:K=YR(1)(1)式中，K是資本存量，Y是國民收入，R是利息率。這實(shí)際是一個(gè)經(jīng)濟(jì)虛擬化的能量公式，K就是能被資本化的資產(chǎn)或說是國民收入Y能夠衍生出來的虛擬資本。假定利息率為5%，國民收入是10萬億美元，全部收入被資本化就意味著最大限量的資產(chǎn)價(jià)值將達(dá)到200萬億美元。這里強(qiáng)調(diào)的是對(duì)這個(gè)近似于爆炸的證券化或者資本化膨脹趨勢的唯一限制就是貨幣資金能量的可得性。以美國為例，當(dāng)美元失去黃金的約束被加速度提供出來(通過經(jīng)常項(xiàng)目長年累月的逆差)，這些美元回流美國時(shí)就成為巨大的能量，于是美國本土的債券、股票、外匯、期貨、金融衍生品等金融資產(chǎn)被加速度地創(chuàng)造出來，成為創(chuàng)造財(cái)富的機(jī)器，這也是美國虛擬經(jīng)濟(jì)(包括房地產(chǎn))一直發(fā)展、繁榮以及膨脹的根本原因。實(shí)際上貨幣能量是對(duì)這個(gè)公式的唯一限制，如果沒有充裕的貨幣能量，這個(gè)經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式就不會(huì)變得那么有力。延續(xù)公式(1)進(jìn)行分析:K(m)=Y(m)R(m)(2)公式(2)強(qiáng)調(diào)了這個(gè)經(jīng)濟(jì)虛擬化的能量公式與貨幣能量的緊密關(guān)系，其中m代表貨幣能量，狹義上可理解為貨幣注入量的規(guī)模。這里僅僅進(jìn)行定性分析，一旦有了貨幣能量的注入，這個(gè)公式會(huì)導(dǎo)致虛擬資本的加速膨脹。其基本邏輯是Y與R都與貨幣注入量有關(guān)，下面分別分析貨幣能量m對(duì)國民收入Y與利息率R的影響:第一，國民收入與貨幣能量的注入有關(guān)。在新古典的經(jīng)濟(jì)理論那里，國民收入是由各種要素投入如資本和勞動(dòng)決定的，但是在經(jīng)濟(jì)虛擬化之后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式發(fā)生了重大變化，一個(gè)顯著特征就是當(dāng)代貨幣收入的創(chuàng)造越來越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。GDP的創(chuàng)造不僅僅依靠制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)了，各種資產(chǎn)的創(chuàng)造和炒作產(chǎn)生的GDP所占比例迅速增加，這些通過虛擬經(jīng)濟(jì)渠道獲得的收入是與貨幣能量密切相關(guān)的。格林斯潘意識(shí)到美國的GDP創(chuàng)造越來越依賴虛擬經(jīng)濟(jì)，1999年其在《貨幣政策面臨新挑戰(zhàn)》的講演中指出:“值得注意的是，目前GDP的成分正在朝著以主觀意志為基礎(chǔ)的價(jià)值增殖的方向迅速轉(zhuǎn)變?！备ダ锏侣仓赋?“物價(jià)上漲何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”，在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，可以按照此邏輯同樣得出一個(gè)結(jié)論:“資產(chǎn)交易量大幅度上漲和資產(chǎn)價(jià)格上升也是一個(gè)貨幣現(xiàn)象?！碑?dāng)大量貨幣能量注入股市的時(shí)候，能夠看到市場活躍，交易量大幅度增加，股票指數(shù)也大幅度增加，于是印花稅、經(jīng)紀(jì)人提供服務(wù)所得的各種收入大幅度增加，這些收入都將計(jì)入當(dāng)年的GDP。比如中國2007年進(jìn)入的牛市，交易量最大時(shí)曾達(dá)到日交易額4000多億人民幣。按調(diào)整后的印花稅率3‰對(duì)買賣雙方雙向征收計(jì)算，印花稅就要征收24億人民幣，這是一天的稅收，此外還有金融機(jī)構(gòu)中介服務(wù)1‰－3‰的交易手續(xù)費(fèi)，按中間值計(jì)算，手續(xù)費(fèi)大約有8億元，因此股市一天就創(chuàng)造了可以直接計(jì)入GDP的財(cái)富約32億人民幣。如果算上投資者計(jì)算的賬目差價(jià)利潤收入(不計(jì)入GDP)，所有來自股市的收入就會(huì)更多。這些收入絕大多數(shù)是現(xiàn)實(shí)的貨幣收入，是實(shí)際上有支付能力的收入，印花稅的稅收可用于增加公務(wù)員工資，也可以用于政府的各項(xiàng)購買支出，無論其去向如何最終都是印花稅大部分成為各類人員的收入。它們可以按市價(jià)購買真實(shí)產(chǎn)品和各種服務(wù)，也可以購買股票、債券等金融資產(chǎn)以及房地產(chǎn)。假定股市這一天增加的收入全部流入房地產(chǎn)市場，按照現(xiàn)在的房地產(chǎn)運(yùn)行方式，這32億多資金可以作為首付款，按80%的住房抵押按揭貸款制度，就可能帶動(dòng)約128億人民幣的貸款，這意味著房地產(chǎn)業(yè)得到了約160億人民幣增加的收入。同時(shí)這些貨幣收入是對(duì)房地產(chǎn)的需求，進(jìn)一步導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲。雖然股市一天創(chuàng)造的收入未必全部轉(zhuǎn)入房地產(chǎn)市場，但長期看，很大一部分收入將會(huì)進(jìn)入地產(chǎn)、債市以及股市。
因?yàn)樽鳛榻鹑谕顿Y，這幾個(gè)市場之間具有替代關(guān)系，這使得通過股市炒作交易得到的貨幣收入很容易向債市以及房地產(chǎn)市場流動(dòng)，特別是對(duì)長期活動(dòng)在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)來說。按照這個(gè)邏輯，在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)越來越依賴虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的條件下，可以得出結(jié)論:如果貨幣m增加，通過虛擬經(jīng)濟(jì)渠道獲得的Y(m)收入是增加的。第二，貨幣能量對(duì)利息率R的作用。利息率的決定向來是一個(gè)比較復(fù)雜的問題(如存在存量與流量之爭)，馬克思認(rèn)為利息是剩余價(jià)值創(chuàng)造利潤的一部分，而在凱恩斯那里，貨幣供求決定利息率，貨幣供應(yīng)量上升導(dǎo)致人們對(duì)票面利率固定的債券需求上升，從而推高債券價(jià)格，債券價(jià)格與利息率成反比，進(jìn)而導(dǎo)致利息率下降。?？怂惯M(jìn)一步將其推廣到商品市場，利息率由產(chǎn)品市場的儲(chǔ)蓄與投資及貨幣市場的供給與需求、即由IS－LM曲線共同決定，此外還有可貸資金供求決定利息率的理論。這里主要探討貨幣能量對(duì)利息率的影響。仍以美國為例，如前所述，在世界范圍內(nèi)環(huán)流的美元能量回流后會(huì)刺激美國虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，其具體表現(xiàn)如:一方面貨幣能量直接進(jìn)入美國的虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)———美國的房地產(chǎn)和金融市場“動(dòng)能”充裕了，于是房價(jià)、股價(jià)和其他金融類產(chǎn)品的價(jià)值就直接上升;另一方面，考慮到這些回流的美元有一部分不是直接進(jìn)入美國的私營金融系統(tǒng)，比如中國的外匯儲(chǔ)備大部分就購買了美國的國債，這種條件下如何認(rèn)識(shí)貨幣的能量作用?我們發(fā)現(xiàn)，這時(shí)貨幣仍然起著推動(dòng)市場或行業(yè)繁榮的直接動(dòng)能作用。假定這部分回流的美元全部進(jìn)入美國的長期債券市場(以國債、機(jī)構(gòu)債和市政債券為主，和前述私營金融產(chǎn)品的主要區(qū)別在于這個(gè)市場有政府信用擔(dān)保)，這些貨幣能量直接促使美國國債市場的繁榮，進(jìn)而導(dǎo)致長期國債利率的降低，如果進(jìn)一步考慮到美國長期國債利率是美國債券市場融資的基準(zhǔn)利率這一因素，會(huì)發(fā)現(xiàn)進(jìn)入此市場的貨幣能量帶來了一個(gè)更為深遠(yuǎn)的影響，就是其間接導(dǎo)致了美國長期融資的資金成本的降低，即長期貸款利息率的下降，而低利率環(huán)境又極大刺激了投資者對(duì)貨幣的需求，刺激了貨幣動(dòng)能的進(jìn)一步創(chuàng)造。綜上，源源不斷以金融項(xiàng)目順差形式回流的美元貨幣能量，造成了美國境內(nèi)貨幣動(dòng)能的極大充裕，加上其間接導(dǎo)致的長期低利率環(huán)境極大刺激了美國的金融創(chuàng)新，刺激了美國金融資產(chǎn)和流動(dòng)性的迅速膨脹。從美元全球環(huán)流的角度來看，回流美國本土的貨幣能量能有效降低利息率，即m增加導(dǎo)致R(m)的下降。格林斯潘在“格拉斯潘之謎”中描述道:通常當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)依據(jù)宏觀形勢變動(dòng)提升短期利率緊縮銀根時(shí)，用10年期國債利率度量的長期市場利率也會(huì)上升，反映短期利率變動(dòng)直接影響以及貨幣政策對(duì)市場通脹預(yù)期變動(dòng)的間接影響;然而2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)決定提升短期利率時(shí)，長期利率不但沒有上升反而有所下降②。這實(shí)際主要是由于回流美元的充裕貨幣動(dòng)能的作用，這些回流美元大量購買美國長期國債導(dǎo)致了美國長期利率的下降。顯然，貨幣能量m對(duì)經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式具有刺激作用:當(dāng)貨幣動(dòng)能m充裕時(shí)，通過虛擬經(jīng)濟(jì)渠道獲得的Y(m)上升，而R(m)下降，在公式(2)的作用下，K(m)虛擬資本就會(huì)出現(xiàn)爆炸性增加。但是，K(m)在爆炸性增長過后，其本身又變?yōu)樵诙?jí)市場可以炒作的虛擬資本，這些炒作又會(huì)產(chǎn)生服務(wù)性的收入Y，變?yōu)榭梢岳^續(xù)資本化的收入流，于是動(dòng)態(tài)化公式(2)變?yōu)?3):K(m)t+1=Y{m，K(m)t}R(m)t(3)觀察公式(3)可以發(fā)現(xiàn)這個(gè)動(dòng)態(tài)化的經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式的限制條件仍然是貨幣能量的可得性。當(dāng)代由于美元、歐元等國際本位貨幣濫用能量功能導(dǎo)致貨幣動(dòng)能充裕，在充足的貨幣動(dòng)能刺激下，公式(3)所分析的過程不斷反復(fù)，持續(xù)數(shù)十年，于是虛擬資本膨脹和經(jīng)濟(jì)虛擬化的速度不斷加快，直到廣義流動(dòng)性規(guī)模大大超過實(shí)際GDP，以分享利潤為目的投資行為被以獲取差價(jià)為目標(biāo)的投機(jī)所替代。投機(jī)活動(dòng)導(dǎo)致大量貨幣能量在債市、股市、匯市、大宗商品期貨市場、金融衍生品市場、房地產(chǎn)市場以及收藏業(yè)市場等之間循環(huán)流動(dòng)并將它們連成一個(gè)有機(jī)整體(這個(gè)整體即“虛擬經(jīng)濟(jì)”)，反過來這也使得它們成為蓄積貨幣能量的巨大流動(dòng)性儲(chǔ)備池，這些市場的整體運(yùn)行方式已經(jīng)與經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典教科書所講的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式發(fā)生了根本變化，其主要根源就在于貨幣功能的嬗變，貨幣能量支撐起了虛擬經(jīng)濟(jì)這個(gè)客體的運(yùn)行。
三、貨幣能量功能的進(jìn)一步分析
貨幣的能量功能導(dǎo)致了國際本位貨幣如美元流出本國的規(guī)模越來越大，進(jìn)而美元等國際本位貨幣在全球的環(huán)流過程實(shí)際上就是貨幣能量的流動(dòng)過程，常年累月下來這個(gè)能量流動(dòng)導(dǎo)致了國際本位貨幣國家內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的虛擬化以及全球的廣義流動(dòng)性膨脹。需要指出的是，在這個(gè)過程的初始階段，貨幣能量的注入使得國際貿(mào)易迅速發(fā)展，客觀上使很多發(fā)展中國家解決了自身發(fā)展過程中的金融壓抑問題，使其邁入經(jīng)濟(jì)增長的快車道，這也是貨幣能量刺激的一個(gè)方面。這里就貨幣能量繼續(xù)討論如下四個(gè)問題:第一，貨幣能量對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有不同的推動(dòng)作用，在當(dāng)代貨幣能量越是迅速創(chuàng)造出來，以制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)就越是被邊緣化，因?yàn)槠鋭?chuàng)造財(cái)富需要一個(gè)生產(chǎn)過程，而虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里的創(chuàng)造和炒作只需要有足夠的貨幣能量注入就夠了，經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式對(duì)貨幣能量的依賴性能夠充分說明這一點(diǎn)。于是當(dāng)國際本位貨幣國家借助貨幣能量的功能來提高本國國民福利的做法，一定會(huì)帶來外溢效應(yīng)，當(dāng)初始的貨幣能量進(jìn)入貿(mào)易順差國時(shí)能夠刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但到了一定地步，國際本位貨幣能量作用引致貿(mào)易順差國膨脹的流動(dòng)性就會(huì)進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，于是邏輯就變?yōu)樵谫Q(mào)易順差國的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域貨幣能量大量進(jìn)入，在經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式的作用下順差國虛擬經(jīng)濟(jì)也會(huì)快速膨脹。這個(gè)邏輯比前文所講的貨幣能量刺激全球虛擬資本膨脹更進(jìn)一步分析了貨幣能量在流入國家內(nèi)部(貿(mào)易順差國)如何從刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展再到刺激虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹的過程。第二，貨幣能量雖然突出表現(xiàn)在國際本位貨幣這個(gè)載體上，但在非國際本位貨幣國家內(nèi)部，由于法幣制度的建立，在國家信用支撐下貨幣實(shí)際上也已經(jīng)虛擬化了，其同樣是一種能量，同樣能夠決定本國內(nèi)部資源的配置。而且在各國內(nèi)部也可以分為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)兩個(gè)部分，其虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行也高度依賴貨幣能量的流入與流出。向經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部注入貨幣能量有兩個(gè)去處:一是用來推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的交易，從而與CPI和PPI有密切關(guān)系，但這往往會(huì)直接引致通貨膨脹;二是進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域購買資產(chǎn)，從而與資產(chǎn)的創(chuàng)造以及交易量、價(jià)格上漲存在密切關(guān)系。究竟與哪一個(gè)關(guān)系更密切，則取決于經(jīng)濟(jì)虛擬化的程度，如經(jīng)濟(jì)虛擬化程度較高的美國，貨幣能量的注入與資產(chǎn)的創(chuàng)造和交易更為密切，因?yàn)樨泿拍芰康某湓?huì)迅速刺激金融資產(chǎn)的創(chuàng)造和擴(kuò)張。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，貨幣能量對(duì)“經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式”的作用充分表明虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“產(chǎn)品制造”要快得多，所以貨幣能量對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的刺激作用表現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格膨脹以及金融創(chuàng)新使得各種新資產(chǎn)不斷被創(chuàng)造出來的過程，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，持續(xù)的貨幣能量注入則會(huì)引起長期的通貨膨脹，因?yàn)楫a(chǎn)品增加需要物質(zhì)過程，這個(gè)過程與貨幣創(chuàng)造過程并非同質(zhì)。而虛擬資產(chǎn)的創(chuàng)造與貨幣流動(dòng)性的創(chuàng)造是同一類過程，它們都沒有物質(zhì)生產(chǎn)過程的約束，都主要依賴于制度和體制，它們可能的任何差異僅僅在于發(fā)行的制度和監(jiān)管方式及交易程序上的區(qū)別。實(shí)際上虛擬經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，貨幣主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和支配資源的能量功能表現(xiàn)越突出。值得強(qiáng)調(diào)的是，在非國際貨幣國家貨幣的能量功能一般很少被政府和貨幣當(dāng)局直接使用，因?yàn)槿绻渲苯酉蚪?jīng)濟(jì)內(nèi)部注入貨幣能量很容易被行為者預(yù)期從而直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域引起通貨膨脹，這一點(diǎn)與國際本位貨幣國家政府使用貨幣能量直接從外界獲取以及配置實(shí)際資源不同，由于國際本位貨幣國家的貨幣回流只會(huì)刺激其內(nèi)部虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹，而不會(huì)直接引致通貨膨脹，這一切都是以“市場”的運(yùn)行方式進(jìn)行的。所以正是由于這種原因，國際本位貨幣國家將貨幣能量的功能發(fā)揮到了極致。但長期來看仍會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重問題，這已從次貸危機(jī)的深入蔓延得到印證。因此，貨幣能量功能的使用存在一個(gè)“度”的把握問題。第三，貨幣能量流動(dòng)會(huì)有效刺激貨幣能量發(fā)行國虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹。隨著國際本位貨幣國內(nèi)經(jīng)濟(jì)虛擬化進(jìn)程的加速，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)了一種可以在一定程度上脫離物質(zhì)生產(chǎn)過程而獨(dú)立運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式，這種方式對(duì)貨幣能量的依賴性越來越強(qiáng)，貨幣能量的功能從中得到了淋漓盡致的發(fā)揮。在經(jīng)濟(jì)虛擬化的環(huán)境中，貨幣是虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的第一推動(dòng)力。當(dāng)一定數(shù)量的貨幣進(jìn)入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中某一個(gè)市場或者行業(yè)時(shí)，積聚在貨幣中的能量將影響經(jīng)濟(jì)主體的行為，進(jìn)而影響整個(gè)市場乃至經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行。第四，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)虛擬化狀態(tài)的市場經(jīng)濟(jì)為一個(gè)附著在物質(zhì)系統(tǒng)上的價(jià)值系統(tǒng)。遵循的基礎(chǔ)理論必須將市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)屬性看做是價(jià)值的，而不是物質(zhì)的。所謂物質(zhì)系統(tǒng)是指人類社會(huì)用以滿足人類物質(zhì)文化需求的各種產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)，以及相關(guān)各類資源的生產(chǎn)、開發(fā)活動(dòng);價(jià)值系統(tǒng)則由兩個(gè)子系統(tǒng)構(gòu)成，一是直接附著在物質(zhì)系統(tǒng)上的價(jià)格系統(tǒng)，指各種商品、勞務(wù)以及資源的價(jià)格體系及其形成機(jī)制;二是純粹的價(jià)值系統(tǒng)，它們是附著在物質(zhì)系統(tǒng)上的價(jià)格體系的衍生物，沒有前者的物質(zhì)內(nèi)容和效用。對(duì)于物質(zhì)系統(tǒng)以及附著于其上的價(jià)格系統(tǒng)，新古典的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)描述了在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中價(jià)格系統(tǒng)如何決定著人們的生產(chǎn)、交換、分配和消費(fèi)，也即價(jià)格系統(tǒng)如何決定市場經(jīng)濟(jì)“生產(chǎn)什么、怎樣生產(chǎn)、為誰生產(chǎn)、”這三大經(jīng)濟(jì)問題。但是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中沒有貨幣，沒有金融以及房地產(chǎn)的投機(jī)炒作活動(dòng)，沒有呆壞賬和金融危機(jī)。它不是現(xiàn)實(shí)的市場經(jīng)濟(jì)，更不是當(dāng)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)虛擬化之后市場經(jīng)濟(jì)形態(tài)。經(jīng)濟(jì)虛擬化之后的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式高度依賴于貨幣能量，貨幣能量的注入和分配成為決定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資源配置的第一序力量，如美國由于享有國際本位貨幣的發(fā)行權(quán)，可直接通過資本市場、房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的交易配置資金能量和貨幣收入，這就是說有了國際本位貨幣資金的發(fā)行和配置機(jī)制就可以在世界范圍內(nèi)獲得配置資源的權(quán)利。依附在資源稟賦和效用基礎(chǔ)上的相對(duì)價(jià)格體系配置資源的功能已經(jīng)降為第二序。
四、結(jié)論
信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范式在分析貨幣政策調(diào)整對(duì)公司投資決策的影響時(shí)，認(rèn)為公司的資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)整體，左右兩側(cè)相互影響，公司的資產(chǎn)狀況會(huì)影響公司的融資能力，而公司外部資金的可得性反過來影響公司的投資決策，其機(jī)理在于投資者和公司之間存在信息不對(duì)稱。由于信息不對(duì)稱，債權(quán)人與公司之間就會(huì)出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，即相對(duì)于外部債權(quán)人，公司的所有者（實(shí)際控制者）對(duì)公司投資項(xiàng)目擁有較多的信息，或者是當(dāng)債權(quán)人把資金借給公司后，公司的管理者可能會(huì)發(fā)生敗德行為。債權(quán)人為了控制逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)限制信貸資金的供應(yīng)量，對(duì)小公司會(huì)出現(xiàn)信貸配給，對(duì)大公司會(huì)出現(xiàn)債務(wù)積壓，限制了公司外部債務(wù)資金的可得性，此時(shí)資金市場就不能由資金供求調(diào)節(jié)而出現(xiàn)均衡，而是債權(quán)人根據(jù)自身期望收益最大化確定均衡價(jià)格，均衡價(jià)格確定資金的供給量和需求量。這種研究范式是從市場主體最優(yōu)的角度去分析問題，而不是從市場均衡的角度去分析問題。本文主要是基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式，考察貨幣政策影響公司投資的融資約束渠道的存在性，即貨幣政策調(diào)整是否會(huì)改變公司外部融資約束程度，進(jìn)而影響公司投資支出。
二、假設(shè)的提出
研究表明，1998年以來我國實(shí)施的擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)全國經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率增長、省份經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率增長和技術(shù)進(jìn)步具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用（郭慶旺、賈俊雪，2005）。這意味著擴(kuò)張性財(cái)政政策不僅可以改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資環(huán)境，在量的方面增加公司利潤，而且可以在質(zhì)的方面提高公司效率。另外，由于擴(kuò)張性財(cái)政政策可以通過增發(fā)國債等方式擴(kuò)大購買支出，通過轉(zhuǎn)移支付方式調(diào)整收入分配，借以刺激消費(fèi)和投資增長；通過稅收政策減少稅收支出，進(jìn)而刺激公司再投資，拓展資本規(guī)模。因而，擴(kuò)張性財(cái)政政策有利于公司會(huì)計(jì)業(yè)績的增長。而擴(kuò)張性貨幣政策通常意味著貨幣供給增加和利率下降，信用也變得更加充足，新的投資項(xiàng)目將更為有利可圖；與此同時(shí)，在擴(kuò)張性貨幣政策下，每一利率水平下的需求也會(huì)增加，這些都會(huì)導(dǎo)致公司有更好的盈利機(jī)會(huì)和盈利水平。根據(jù)以上分析，我們提出以下假說1：假說1：擴(kuò)張性貨幣政策與公司的會(huì)計(jì)業(yè)績顯著正相關(guān)。
三、模型設(shè)計(jì)
1.模型設(shè)計(jì)。為了檢驗(yàn)不同貨幣政策下的公司績效之間的差異，本文使用績效的托賓Q模型，此模型是近來研究公司績效的學(xué)者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具體模型如下。AP代表會(huì)計(jì)業(yè)績包括三個(gè)指標(biāo)：營業(yè)利潤率、利潤率、凈利潤率（營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤除以年度平均總資產(chǎn)），t代表時(shí)間下標(biāo)，i代表公司下標(biāo)，TobinQ代表公司成長機(jī)會(huì)，LDBL是財(cái)務(wù)杠桿，MP表示貨幣政策類型啞變量。
2.貨幣政策類型的界定方法。根據(jù)對(duì)2007年至2014年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的解讀，我國貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要進(jìn)行了相機(jī)適應(yīng)性調(diào)整。雖然由于篇幅的原因，沒有列示貨幣政策執(zhí)行報(bào)告及其類型，但是，我國自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用穩(wěn)健性貨幣政策，中間雖然也存在一些微調(diào)，但都沒有更改基本的貨幣政策類型。貨幣政策發(fā)生重大變化是從2007年第二季度開始的。為了控制經(jīng)濟(jì)增長過快，公司績效過度，國家及時(shí)采用了適度從緊貨幣政策，適度從緊貨幣政策實(shí)施了兩個(gè)季度后，政府認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長速度依然過快，貨幣政策改為緊縮貨幣政策，緊縮性貨幣政策實(shí)施了三個(gè)季度，由于受到國際金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)從增長過快轉(zhuǎn)向趨冷，自2008年第3季度開始采用適度寬松的貨幣政策。總的來說，從2007年第2季度至2008年第2季度實(shí)行的是緊縮的貨幣政策；從2008年第3季度到2010年第4季度實(shí)行的是寬松的貨幣政策；從2011年第1季度至2014年第3季度實(shí)施的是穩(wěn)健的貨幣政策。
四、樣本選取及假設(shè)檢驗(yàn)
本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使用2007年第一季度到2014年第三季度報(bào)告數(shù)據(jù)，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來自中國人民銀行網(wǎng)站。剔除下列公司數(shù)據(jù)：（1）公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中存在缺失值的數(shù)據(jù)，（2）季度銷售收入增長兩倍和減少一倍的數(shù)據(jù)，（3）總資產(chǎn)季度增長一倍和減少一倍的數(shù)據(jù)：（4）金融行業(yè)公司數(shù)據(jù)。為了保持更多樣本觀測值，將主要研究變量的上下1%的數(shù)據(jù)使用1%分位和99%分位值替代?？紤]到季度數(shù)據(jù)可能存在季度變化特征，在設(shè)定研究視窗時(shí)，既要考慮貨幣政策的變化，又要考慮數(shù)據(jù)季度特征的影響。因此，本文將研究視窗設(shè)計(jì)如下表。
1.描述統(tǒng)計(jì)。從上圖中可以看出，所研究變量的均值基本都大于中位數(shù)，說明這些變量都存在右偏。由于篇幅原因沒有列出主要變量各季度均值變化表，表中可以看出，托賓Q值和流動(dòng)比率成周期性的，反向變化。從2007年第二季度到2008年第二季度中央銀行實(shí)施緊縮貨幣政策，在此期間，公司托賓Q值都高于均值，其它季度公司托賓Q值都低于均值，這表明緊縮貨幣政策主要是為了抑制經(jīng)濟(jì)增長過快。在經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期，受貨幣供給的影響，公司的價(jià)值在逐漸減少。
2.相關(guān)性分析。因?yàn)槠驔]有列出各個(gè)變量的相關(guān)性分析，從表中發(fā)現(xiàn)各變量之間相關(guān)系數(shù)都顯著低于0.5，說明各變量之間沒有顯著地相關(guān)性，不存在多重共線性。
