時間：2023-04-08 11:43:35
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盡管已實施了上述改善措施，然而在QFII制度開創(chuàng)逾十年后，外國投資者所占的中國A股市值比重剛剛超過2.5%。①國際投資者可自由進行投資的人民幣資產(chǎn)規(guī)?？傆?400億美元，占國際投資市場的0.2%。境外投資者在美國證券市場的投資總額占美國同期GDP的86%，這一數(shù)字在中國僅占中國GDP的4%。②考慮到中國本地證券市場已為全球第二大證券市場，③以上狀況引人思考。對于境外投資者來說，投資中國的證券市場在過去存在三大阻礙，分別為投資配額制、資本流動性問題以及資本利得所得稅模糊不清的問題。這些阻礙因素都在逐漸解決當中。比如，針對QFII/RQFII的配額限制，2014年11月17日啟動的滬港通在目前已有配額的基礎(chǔ)上增加了3000億人民幣（480億美元），相當于在QFII/RQFII目前可用配額的基礎(chǔ)上增加了20%的配額。市場期望滬港通在最初的配額用盡后將配額繼續(xù)提高10000億人民幣(1600億美元)，并且期望類似的投資項目可擴展至深圳證券交易所以及其他超出A股范圍的資產(chǎn)，例如，商品、債券和金融衍生品等。QFII配額管理制度只是導(dǎo)致較低的外國投資參與水平的部分原因。對資本流動性的限制（包括鎖定期和資金匯回限制）導(dǎo)致A股市場被一些全球領(lǐng)先的基準指數(shù)排除在外，如MSCI指數(shù)以及FT指數(shù)。滬港通無資金鎖定期的特點預(yù)計將會緩解資本流動性問題。另外，RQFII制度針對投資“中國開放式基金”取消了鎖定期的要求，也增加了資本流動性。因此，預(yù)計將A股以及其他中國上市股票納入國際指數(shù)編制范圍的障礙將不斷減弱。金融時報預(yù)計如果中國本地證券市場全部開放，中國在新興市場指數(shù)中所占的比重將上升至37%（現(xiàn)在為19%），在亞太指數(shù)中的比重將上升至21%（現(xiàn)在為9%），并且在全球指數(shù)中的比重將上升至5%（現(xiàn)在為2%）。因此，境外投資者在中國證券市場的投資規(guī)模還有很大的發(fā)展?jié)摿?。隨著配額問題及資本流動性問題的解決，剩下最后一個需要掃除的阻礙即為資本利得所得稅問題。
二、外國投資者在中國境內(nèi)進行組合投資的稅務(wù)影響
（一）QFII的所得稅
中國證券市場正迎來外國投資的大潮，理解并解決歷史稅務(wù)問題至關(guān)重要。外國投資者對H股和B股市場的投資在早期享受了免稅待遇。《國家稅務(wù)總局關(guān)于外商投資企業(yè)、外國企業(yè)和外籍個人取得股票（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓收益和股息所得稅收問題的通知》（國稅發(fā)[1993]45號文，以下簡稱“45號文”）①規(guī)定在《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》（2008年1月1日后被新《企業(yè)所得稅法》取代）下，外國企業(yè)取得來源于H股和B股投資取得的股息收入及處置H股和B股取得的資本利得免征企業(yè)所得稅。隨著2002年QFII項目的啟動，QFII面臨著缺少具體稅務(wù)規(guī)定指引的困境。境外投資者只能參考H股和B股相關(guān)稅務(wù)處理規(guī)定以及稅務(wù)機關(guān)的實際操作，對稅務(wù)處理方式做出大致判斷。在《國家稅務(wù)總局關(guān)于中國居民企業(yè)向QFII支付股息、紅利、利息代扣代繳企業(yè)所得稅有關(guān)問題的通知》（國稅函[2009]47號）出臺以前，當QFII取得其A股投資股息時，地方稅務(wù)機關(guān)通常未向其或被投資方追繳股息預(yù)提稅，但有一些QFI（I以及通過其投資的公司）出于謹慎還是就取得的股息在會計上計提了未來有可能被稅務(wù)機關(guān)追溯的股息預(yù)提稅稅務(wù)準備。對于轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得，QFII之間似乎存在普遍共識，即在沒有明確的政策情況下，資本利得預(yù)提稅應(yīng)不適用。因此，境外投資者通常不會在會計上對轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得計提預(yù)提稅準備金。根據(jù)2008年1月1日實施的《企業(yè)所得稅法》，國稅函[2009]47號文廢除了45號文對H股和B股股利及資本利得免征預(yù)提稅的規(guī)定，同時開始針對股息征收10%的預(yù)提稅，要求A股、H股和B股被投資方在支付投資者的股息時進行代扣代繳。但是，針對QFII處置上市公司買入賣出的流通股產(chǎn)生的資本利得，法規(guī)上一直沒有明確要求征收預(yù)提稅。很多投資A股的QFII堅持認為資本利得預(yù)提稅不應(yīng)適用，在會計上也沒有計提稅務(wù)準備。然而，2010年中國稅務(wù)機關(guān)對雷曼兄弟在華QFII資產(chǎn)清盤的稅務(wù)處理引起了一次翻天覆地的變化。從歷史的角度來看，QFII一般會在A股市場循環(huán)使用人民幣配額。它們從市場取出任何轉(zhuǎn)讓A股的收入，往往是重新投資于更多A股，而不是選擇匯出境外，以避免浪費獲批的投資配額。從理論上講，資本利得預(yù)提稅產(chǎn)生時點發(fā)生在轉(zhuǎn)讓A股實現(xiàn)利得時，但實踐操作中稅務(wù)機關(guān)通常在投資者要求匯出處置所得時要求征收預(yù)提稅。由于一直未有QFII要求匯出轉(zhuǎn)讓A股的所得，相關(guān)的預(yù)提稅問題一直未引起稅務(wù)機關(guān)的注意。雷曼兄弟資產(chǎn)在清算其剩余QFII資產(chǎn)并申請清算所得匯出時，北京稅務(wù)機關(guān)針對其資本利得征收了10%的預(yù)提稅。這個案例為所有QFII投資者敲響了警鐘。2014年10月31日,財政部、國家稅務(wù)總局、證監(jiān)會了79號文，規(guī)定從2014年11月17日起，對QFII、RQFII取得來源于中國境內(nèi)的股票等權(quán)益性投資資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得，暫免征收企業(yè)所得稅。在2014年11月17日之前QFII和RQFII取得的上述所得應(yīng)依法征收企業(yè)所得稅。
（二）稅收協(xié)定豁免的復(fù)雜性
79號文明確了QFII/RQFII對于2014年11月17日之前轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生資本利得需要繳納所得稅。有鑒于此，QFII/RQFII（及通過QFII投資A股和其他中國證券市場的投資者）需要考慮這些需要納稅的資本利得是否能適用相關(guān)的稅收協(xié)定。在QFII/RQFII的所在稅區(qū)與中國的稅收協(xié)定確實規(guī)定了資本利得來源國不征稅的情況下，QFII/RQFII申請資本利得所得稅的稅收協(xié)定待遇有三個關(guān)鍵技術(shù)問題需要確定，即該QFII/RQFII是否為：1.稅收協(xié)定定義的“人”；2.稅收協(xié)定國或稅區(qū)的稅收居民；3.處置A股的實際轉(zhuǎn)讓人。中國與不同國家簽訂的稅收協(xié)定在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中資本利得預(yù)提稅的待遇上有不同的規(guī)定。最近失效的中國與英國的舊稅收協(xié)定（1984年）和中國與荷蘭的舊稅收協(xié)定對轉(zhuǎn)讓股權(quán)產(chǎn)生的資本利得不提供協(xié)定優(yōu)惠待遇，但中國與愛爾蘭的稅收協(xié)定（2000年）對來源于轉(zhuǎn)讓所有非不動產(chǎn)密集型的中國企業(yè)股權(quán)（其直接或間接來源于中國不動產(chǎn)的價值占該股份價值的比例不超過50%）取得的資本利得免征中國預(yù)提稅。目前，多數(shù)中國稅收協(xié)定規(guī)定：中國對來自協(xié)定國的非居民企業(yè)轉(zhuǎn)讓其持有非不動產(chǎn)密集型中國公司股權(quán)且在轉(zhuǎn)讓日前12個月期間內(nèi)直接或間接持有中國公司股權(quán)比例低于25%的，免征預(yù)提所得稅。按照現(xiàn)行的規(guī)定，一家QFII/RQFII擁有的任一中國公司股份比例不得超過10%，因此，只要被投資的中國公司是非不動產(chǎn)密集型企業(yè)，很多稅收協(xié)定都有可能會豁免QFII/RQFII所面臨的資本利得所得稅。雖然QFII/RQFII認為作為法人滿足協(xié)定對于“人”的定義條件和“稅收居民”條件（即從在締約國注冊或?qū)嶋H管理機構(gòu)位于締約國的角度，需要繳納締約國當?shù)仄髽I(yè)所得稅）不存在問題，但其在是否滿足“實際轉(zhuǎn)讓人”條件上仍存在不確定性。QFII/RQFII作為A股市場股票法律意義上的持有人，根據(jù)中國稅法應(yīng)就來源于處置取得的資本利得繳納預(yù)提稅。然而在QFII/RQFII大量參與的“交易”里，QFII/RQFII并不符合“實際轉(zhuǎn)讓人”條件。這是因為QFII/RQFII在交易中僅僅是代表其客戶進行投資，其所代持的股份不包括在其本身的資產(chǎn)負債表之內(nèi)，轉(zhuǎn)讓A股產(chǎn)生的資本利得亦不會算作QFII/RQFII本身的收入。真正的轉(zhuǎn)讓人是接受QFII/RQFII的境外投資者。中國稅法及實務(wù)沒有明確申請享受與資本利得相關(guān)的協(xié)定待遇時，在什么情況下稅務(wù)機關(guān)必須看穿一個外國交易實體。《國家稅務(wù)總局關(guān)于認定稅收協(xié)定中“受益所有人”的公告》（國家稅務(wù)總局公告2012年第30號）和《國家稅務(wù)總局關(guān)于委托投資情況下認定受益所有人問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2014年第24號）規(guī)定了在某些情況下對來源于中國境內(nèi)的所得申請享受協(xié)定待遇時可看穿外國實體，這一規(guī)定僅適用于對股息、利息和特許權(quán)使用費申請協(xié)定待遇。
（三）新的稅務(wù)指引
根據(jù)2014年11月14日的《財政部國家稅務(wù)總局證監(jiān)會關(guān)于滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點有關(guān)稅收政策的通知》（財稅[2014]81號），境外投資者自2014年11月17日起通過滬港通投資A股取得的轉(zhuǎn)讓所得暫免征收企業(yè)所得稅和營業(yè)稅。這一政策自以來受到投資界一致歡迎。79號文對QFII/RQFII在2014年11月17日之后轉(zhuǎn)讓A股（和其他權(quán)益投資）產(chǎn)生的所得暫免征收企業(yè)所得稅，這一點上保持了和81號文的一致性。在79號文公布之后不久，大多數(shù)的QFII和通過他們投資的基金對外宣布，將沖銷之前在會計上針對尚未實現(xiàn)的資本利得而計提的中國企業(yè)所得稅稅款準備。然而，79號文也規(guī)定：QFII/RQFII在2014年11月17日之前已經(jīng)實現(xiàn)的來源于中國境內(nèi)的股票轉(zhuǎn)讓所得，應(yīng)根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，征收企業(yè)所得稅。據(jù)了解,稅務(wù)機關(guān)將在未來數(shù)月內(nèi)向QFII出具繳稅事項通知書。根據(jù)通知書，QFII將需對所有2014年11月17日以前權(quán)益性資產(chǎn)處置所得應(yīng)征收的預(yù)提稅進行一次性的申報和補繳。每個QFII/RQFII將需準備一份特殊目的審計報告，并提交給其托管銀行的當?shù)刂鞴芏悇?wù)機關(guān)。該報告需逐筆披露自投資設(shè)立至2014年11月17日期間處置投資所得的總金額。截至目前，圍繞著如何確定QFII/RQFII投資所得的遺留稅負，一系列具體的實施問題尚待稅務(wù)機關(guān)進一步明確解決。主要的問題如下：1.計算A股所得計稅基礎(chǔ)的方法（加權(quán)平均還是先進先出）。當QFII/RQFII在不同的時間以不同的價格買進A股時，把賣掉的股票與之前買進的某一特定批次的股票一一對應(yīng)起來從管理來說難度很大，因此需要更便捷的計算方式。2.計算應(yīng)納稅所得額時是否允許盈虧互抵。當QFII/RQFII處置一些股票時實現(xiàn)盈利，處置另一些股票出現(xiàn)損失時，計算應(yīng)稅所得是否允許以盈利和損失相抵，還是忽視掉產(chǎn)生虧損的轉(zhuǎn)讓交易。3.征收歷史稅負的追溯期限。雖然追溯到2002年（QFII的推出時間）在技術(shù)上是可行的，但最終計算歷史稅負時間還應(yīng)統(tǒng)籌考慮。4.滯納金的征收。雖然技術(shù)上稅務(wù)機關(guān)對于未清算的歷史稅負可以征收滯納金，但是以前針對QFII在轉(zhuǎn)讓A股是否征稅上沒有明確法規(guī)，在實務(wù)操作上地方稅務(wù)機關(guān)以前也未明確要求征稅，因此納稅人將有可能在滯納金方面向稅務(wù)機關(guān)進行申訴。行政罰款不應(yīng)發(fā)生。5.稅收協(xié)定優(yōu)惠。我們的理解是，稅務(wù)機關(guān)把QFII/RQFII作為稅收協(xié)定待遇的申請人具有可行性。鑒于所有的QFII/RQFII將會在短期收到繳稅事項通知書，我們建議納稅人應(yīng)從以下方面做好準備：1.應(yīng)就特殊目的審計報告的披露程度/格式及內(nèi)容與主管稅務(wù)機關(guān)達成共識。2.在規(guī)定的時間內(nèi)，對處置交易的細節(jié)進行摘錄并匯集整理，同時為加快與稅務(wù)機關(guān)協(xié)商的進度，應(yīng)準備不同方案下的稅款的計算（例如：總額還是扣減損失后的凈額，評估的追溯補稅的年限，先進先出還是加權(quán)平均確定稅基，是否申請稅收協(xié)定待遇）。3.評估QFII/RQFII作為稅收協(xié)定待遇申請人可以享受的稅收協(xié)定待遇，確保已滿足享受具體協(xié)定待遇的資格要求，并準備所需表格及相關(guān)支持文件。4.若QFII/RQFII所在稅區(qū)與中國沒有適用的稅收協(xié)定待遇，考慮與相關(guān)政府機關(guān)進行協(xié)商，看看相關(guān)稅務(wù)機關(guān)是否愿意在“交易”的情況下，按照“實質(zhì)重于形式”的原則，通過“看穿”QFII/RQFII，接受其按照被的實際投資者所在國的稅收協(xié)定待遇進行申請。5.與稅務(wù)機關(guān)協(xié)商，確保不征或少征稅收滯納金。6.將最終稅負分配至QFII/RQFII所的客戶。解決上述遺留稅務(wù)風險將使QFII/RQFII清除歷史問題重新開始，并為未來的經(jīng)營與擴張打下良好的基石。
（四）未來的挑戰(zhàn)
79號文和81號文僅規(guī)定了“暫時”的免稅，并且未明確免征期限。另外，其他稅收法律法規(guī)也并未對“暫時”免稅的期限做出明確規(guī)定。根據(jù)以前廢止“暫時”免稅規(guī)定的經(jīng)驗，79號文規(guī)定“暫時免稅”一旦停止，只會影響未來的稅負，而不會追溯過往。盡管如此，為進一步整合中國與外國資本市場促進人民幣國際化，作為滬港通和QFII/RQFII項目的總體目標，我們建議國家稅務(wù)總局應(yīng)在某一時點確認免稅規(guī)定的永久性。此外，資本總額已達到5.5萬億美元成為世界第三的中國債券市場，其不斷增長的收益已吸引了大量投資于中國市場的交易所買賣基金，若79號文的免稅規(guī)定可明確同樣適用于債券，將會受到投資者的普遍歡迎。目前尚無中國稅務(wù)機關(guān)就外國投資者出售債券（政府債券或公司債券）主動征收預(yù)提稅的報道，由于海外投資中國債券的稅務(wù)規(guī)定并不清楚，明確的文件出臺將會對推動外資進入債權(quán)市場起到積極作用。
三、展望未來
1我國證券市場國際化面臨的主要問題
我國的證券市場國際化起始于1982年，中國國際信托和中國銀行等金融機構(gòu)先后在美、日、新加坡等境外市場發(fā)行了外幣債券，拉開了境外直接融資的序幕。1993年我國開始允許企業(yè)在美國和香港發(fā)行N股和H股，2002年和2006年分別實行了QFII和QDII制度，2014年4月10日證監(jiān)會正式批復(fù)了額度為5500億元人民幣上海香港股市互聯(lián)互通試點，將我國證券市場不斷推行深入。但我國證券市場的滬深指數(shù)運行軌跡獨立于國際證券市場多年，許多事實證明我國證券市場的國際化還存在很多制約因素。
1．1證券市場法規(guī)制度不完善、缺乏監(jiān)管
證券市場的運轉(zhuǎn)需要一套切實可行的法律體系和規(guī)章制度體系，但我國證券市場恢復(fù)建立時間相對其它國家較短，盡管《證券法》早已頒布實施，其內(nèi)容的滯后性和監(jiān)管的缺乏導(dǎo)致市場出現(xiàn)了一系列違規(guī)行為，參與交易各方并未遵守市場規(guī)則或利用了市場規(guī)則的漏洞，缺乏誠信機制。在證券市場上經(jīng)?？梢钥吹缴鲜泄緲I(yè)績造假、公司包裝上市后巨額虧損、證券中介機構(gòu)定向給基金發(fā)行股票進行利益交換、股票期貨市場操縱指數(shù)等等行為，嚴重的傷害了其他參與市場的主體———中小投資者。我國證券市場的信息披露規(guī)則，公司治理制度、自律準則、股民訴訟程序、特別是證券監(jiān)管制度和執(zhí)法體系亟待完善和加強，如果我們忽視了這些制度和監(jiān)管，在未來的證券市場開發(fā)中就會十分被動，極易被國際投機基金利用，帶來不必要的損失。
1．2人民幣資本賬戶尚未完全開放
我國的人民幣資本賬戶仍然沒有完全開放，與其它國家的貨幣開放路徑不同，我國的經(jīng)濟體量龐大，在資本賬戶尚未開放之前，人民幣已經(jīng)允許跨境結(jié)算和使用了，且跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模已躍居世界第二，已實現(xiàn)人民幣經(jīng)常賬戶的開放。但貨幣不僅僅具有交易功能，它還有計價功能和儲備功能，資本市場的開放無疑要對國內(nèi)國際資本進行計價，因此必然要求資本賬戶的進一步開放。我國已開放了QDII、QFII、RQFII的人民幣資本賬戶，但總體上我國對資本賬戶的規(guī)則是嚴格的。同時，人民幣資本賬戶的開放對人民幣匯率和利率的影響都很大，是一個系統(tǒng)工程，在利率市場化和匯率機制改革之前，人民幣的資本賬戶開放只能是分階段逐步開放為宜。
1．3上市公司整體質(zhì)量堪憂
我國證券市場上市公司的整體質(zhì)量較差，首先表現(xiàn)在市場上存在大量績差和虧損公司，自2007年新會計準則實施以來，“連續(xù)三年虧損”的單一標準并未能有效改變上市公司“該退不退”或“退而不出”的狀況，績差公司通過粉飾報表等方法避免退市，每年推出市場的公司很少，而在美國、德國等成熟市場，每年退市公司以幾十計，退出機制不完善。其次，我國上市公司整體盈利分紅能力不佳，呈現(xiàn)出兩極分化的形態(tài)，自經(jīng)融危機始，許多周期性行業(yè)受到需求減少的沖擊，盈利大幅下滑甚至虧損。個別上市公司在上市前就出現(xiàn)經(jīng)營困難，僅僅為了融資而上市，上市后就開始虧損。只有金融類大盤股和一些新興行業(yè)，傳統(tǒng)消費醫(yī)藥等行業(yè)保持了較穩(wěn)定的收益率。最后，我國的證券市場由于歷史形成的原因，片面追求融資功能，上市公司分紅回饋股東的意識和動力不足，一味的融資擴股，而沒有穩(wěn)定的股息回報，即使業(yè)績再好，盈利再多，也不能成為質(zhì)量良好的上市公司，目前市場中此類公司比例較低。
1．4我國證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷較突出
我國證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷主要表現(xiàn)在股票市場發(fā)展較完善，債券市場發(fā)展較滯后，且兩個市場內(nèi)部也發(fā)展不均衡。一個較為完備的證券市場需要股票市場和債券市場共同協(xié)調(diào)均衡發(fā)展。我國的股票市場十分強大，在很大程度上取代了債券市場的功能。由于債券市場發(fā)行的債券到期需要支付紅利和本金，具有較高的支付風險。因此許多企業(yè)避開債券市場轉(zhuǎn)而投向股票市場，這樣一來避免了違約成本，但稀釋和降低了企業(yè)的紅利和市盈率，犧牲了廣大中小投資者的利益，對證券市場的長遠發(fā)展沒有好處，對上市公司本身的市值和信譽也要打一個很大的折扣。因此在債券市場內(nèi)部國債比率較大，而企業(yè)債沒有得到很好的發(fā)展。
2證券市場國際化發(fā)展趨勢與挑戰(zhàn)
一個國家證券市場國際化程度的高低，不僅反映了一國的經(jīng)濟發(fā)展水平，也反映了該國在國際市場的影響力和競爭力。中國經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)成為世界上一支不可或缺的經(jīng)濟力量。隨著我國對外開放的深入，證券市場的對外開放不可避免。一個市場操作規(guī)范，供求交易活躍的，市場層次合理，投融資回報較強的國際化證券市場是我國證券市場發(fā)展的必然選擇。
2．1建立和完善與國際接軌的證券法律體系
證券市場的國際化首先離不開立法的支持，而且立法的范圍十分廣泛，應(yīng)統(tǒng)籌考慮，由面到點逐步推進。修改法律法規(guī)的范圍包括《公司法》、《證券法》、《稅法》、《外匯管理法》、涉外企業(yè)法規(guī)等內(nèi)容。目前我國規(guī)定的上市公司必須是在國內(nèi)注冊的股份有限公司，而我國目前的股票市場由于銀行類股在市值中占比過高，導(dǎo)致股票指數(shù)不能反映整體經(jīng)濟發(fā)展情況，因此在引入更多國內(nèi)其它類型大市值公司上市之外，在將來國際化程度不斷加深的同時，應(yīng)考慮允許與我國國民經(jīng)濟相關(guān)性較強的其它國外大市值上市公司在國內(nèi)股票市場融資上市，借以改善股票市場市值結(jié)構(gòu)。此外我國稅法規(guī)定對上市公司的分紅收取個人所得稅，在上市公司已經(jīng)繳納資本利得稅之后的分紅，個人所得稅是否可以免征，這些都有借鑒外國成熟市場的經(jīng)營，通盤考慮。我國的外匯管理體制是較嚴格的，這種嚴格的管理體制在經(jīng)濟體量較小的時候，起到了阻隔外界經(jīng)濟波動對國內(nèi)實體經(jīng)濟的影響，但隨著國際化程度的加深和經(jīng)濟體量已經(jīng)足夠龐大，我國的外匯管理體制也應(yīng)逐步放松管制。綜合以上觀點，證券市場國際化需要循序漸進的修改各項法律法規(guī)以適應(yīng)開放的需要。
2．2建立成熟完善的證券市場體系
一個完善的證券市場體系不但是指股票市場，也應(yīng)包括債券市場和期貨市場。在成熟的發(fā)達國家證券市場，企業(yè)融資的主要渠道是債券市場而不是股票市場，兩者比例大致為5:1。我國的證券市場恰好相反，將股票市場作為了融資的主要渠道，而不是做為資本金的補充渠道顯然是有缺陷的。長此以往，會導(dǎo)致實體經(jīng)濟缺乏經(jīng)營動力和應(yīng)有的經(jīng)營壓力，有害于上市公司整體質(zhì)量，因此大力發(fā)展債券市場尤其是企業(yè)債市場，才能夠培育出良性發(fā)展的融資環(huán)境，才可為將來證券市場國際化吸引到數(shù)量龐大的低風險國際基金。我國經(jīng)濟發(fā)展到今天，對外貿(mào)易不斷加深，如鐵礦石、原油、大豆、等大宗商品十分依賴進口，但這些商品的定價權(quán)卻掌握在國際期貨市場，很明顯，我國的期貨市場雖然已經(jīng)起步，但與國際市場存在量和質(zhì)的差異。我們應(yīng)該借鑒國外市場的經(jīng)驗，對這些大宗商品擴大到岸期貨市場規(guī)模，逐步通過購買力和規(guī)模交易掌握一定的定價權(quán)，因此期貨市場的發(fā)展更應(yīng)較快與國際接軌。
2．3努力提高市場主體的參與能力
對上市公司來說，提高其經(jīng)營能力首先是提高其市值管理能力，國際證券市場一個好的上市公司首先是對投資者負責的公司，企業(yè)經(jīng)營的目標是企業(yè)市值最大化，企業(yè)市值最大化已經(jīng)成為公司經(jīng)營的最高目標和體現(xiàn)經(jīng)營績效的綜合性指標。這種經(jīng)營目標必然帶來經(jīng)營思維、經(jīng)營內(nèi)容、公司治理、業(yè)績考核、管理層激勵等方面的一系列變化。持續(xù)增長的凈資產(chǎn)，穩(wěn)定或較快的復(fù)合增長率，良好的現(xiàn)金流和企業(yè)負債水平，較高收益的分紅回報才能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)市值的最大化。對市場投資者來說，應(yīng)建立各種類型的證券市場基金公司，加大基金創(chuàng)新力度，倡導(dǎo)理性投資，改變我國中小投資者占比過高的現(xiàn)狀。這樣可以促進理性投資理念，避免市場暴漲暴跌，又可以為轉(zhuǎn)換為基金投資者的中小投資者帶來穩(wěn)定合理的回報，有利于證券市場長遠健康發(fā)展。對證券經(jīng)營機構(gòu)，應(yīng)提高其執(zhí)業(yè)質(zhì)量，嚴格執(zhí)業(yè)監(jiān)管，避免其為謀取更高的收益而損害買賣雙方的利益。
2．4漸進開放資本市場
從世界資本市場來看，已進行資本開放的國家，其資本項目可兌換的步驟和進程并不一致，但是大多數(shù)采取了審慎的、漸進的步驟。我國已開放經(jīng)常項目兌換，為資本項目可兌換提高了具體的操作實踐。一般來說，資本項目的開放應(yīng)該先開放長期資本項目，后開放短期資本項目。在證券投資國際化進程中，先開放債券市場投資，再開放股票市場投資。先開放機構(gòu)投資，再開放經(jīng)濟實體和個人投資。先開放資本流入，再開放資本流出。我國的資本項目對外開放應(yīng)總體把握這一原則，并適時選擇資本開放的突破口，初期可以滬港通等協(xié)議逐步推進，繼而擴大開放規(guī)模和開放范圍，同時要隨時解決開放過程中遇到的一系列新問題，不斷加強法律法規(guī)建設(shè)和監(jiān)管。絕不能為追求資本項目可兌換的進度，而忽略其與我國證券市場發(fā)展程度相適應(yīng)的程度，避免不應(yīng)有的損失。
3結(jié)語
另外，A股市場執(zhí)行T+0交易也具有一定的必然性。一方面，港股通開通之后，兩地投資者必然會踴躍參與，市場活躍度將會持續(xù)升溫，而滬港市場最為明顯的區(qū)別就是股票T+0制度，香港市場實行的T+0的交易機制與國際成熟市場的交易機制相一致，為了更好的控制滬港通的風險，上交所在滬港通新聞會上表態(tài)將加速恢復(fù)T+0交易制度，因此，滬港通將會倒逼A股恢復(fù)T+0交易；另一方面，目前全球范圍內(nèi)所有主要的股票交易所均遵循“T+0”的交易制度，隨著我國證券市場業(yè)務(wù)及品種的逐漸豐富，A股核心交易制度與海外成熟市場靠攏也將是未來必須的發(fā)展大方向，內(nèi)地市場日內(nèi)波動收國際市場的影響程度將較以往更深，從保護中小投資者、市場風險對稱化的角度來看，T+0交易制度作為一項積極的風險對沖交易制度，在A股市場上得以恢復(fù)已成必然。
2014年11月17日，“滬港通”正式開始交易，之后的“深港通”將會漸行漸近，上證所T+0交易制度破冰對于完善我國證券市場交易體系、彌合跨市場不平等套利空間和促進內(nèi)地證券市場交易制度與國際接軌，具有深遠意義。
第一，T+0有助于帶動A股成交量提升。回望歷史，中國股票市場在建立之初并沒有T+0交易(即當天買入股票可以當天賣出的交易方式)，1992年5月上海證券交易所在取消漲跌幅限制后實行了股票的T+0交易，股指由此前的橫盤震蕩開始迅速上揚，不到2個月時間，股指上漲了1倍，但隨后逐漸回調(diào)并接近執(zhí)行T+0之前的水平；而當上交所在1995年1月1日開始重新恢復(fù)A股T+1(即當天買入的股票不能賣出，只能在第二個交易日以后才能賣出的交易方式)，股指由此前的震蕩小跌轉(zhuǎn)為直線下跌，但隨后逐漸回升至恢復(fù)到T+1之前的水平。而從深交所市場的表現(xiàn)來看，深圳證券交易所于1993年11月22日也取消了T+1交易，實施了T+0交易，但在這之前之前，股指已經(jīng)提前反映了其利好信息；1995年1月1日起恢復(fù)A股T+1，股指繼續(xù)延續(xù)此前的下跌趨勢。整體而言，歷史上上證A股和深證A股由T+1轉(zhuǎn)為T+0時，成交量均出現(xiàn)了顯著上升，反之，恢復(fù)T+1之后，成交量顯著下降。由于目前A股市場仍然由短線交易風格為主的散戶投資者占據(jù)主導(dǎo)位置，而“T+0回轉(zhuǎn)交易”又能夠滿足這部分投資者短線交易的需求。所以，預(yù)計A股市場恢復(fù)“T+0回轉(zhuǎn)交易”將進一步提升A股市場的成交活躍度及成交量。
第二，恢復(fù)“T+0”將有助于降低期指市場風險。目前我國指數(shù)期貨市場實施“T+0”的交易制度，但對應(yīng)的A股市場則仍然保持“T+1”，兩類交易機制不統(tǒng)一就為可能的市場風險留下了隱患。例如，當股票市場出現(xiàn)異常波動，股指大幅下滑時，廣大個人投資者無法在當天將買入的股票賣出，無法規(guī)避風險，而大戶和機構(gòu)投資者在股票市場所承擔的風險完全可以通過期貨市場實現(xiàn)風險對沖。所以，對個人投資者帶來了巨大的市場風險及不公平。
第三，恢復(fù)T+0交易機制有利于營造效率與公平兼顧的高水平股票市場。從境外實踐來看，T+0交易制度是“金融市場交易價值自由”精神的體現(xiàn)，但同時，大部分成熟證券市場為防控交易投機過頻引致市場風險，均對投資者日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易行為設(shè)置了較高的門檻。我國股票現(xiàn)貨市場在恢復(fù)T+0交易機制時，要以上世紀90年代T+0助長市場投機為鑒，汲取發(fā)達市場交易監(jiān)管經(jīng)驗，最大限度的控制歷史上過度投機的問題再次出現(xiàn)，所以A股市場恢復(fù)T+0不能一蹴而就，而是采取“分步走”的方式實施。例如，首先在藍籌股上進行試點，待條件成熟之后再擴展至全部市場。這樣可以避免中小板及創(chuàng)業(yè)板部分市值較小的股票受到投機影響出現(xiàn)股價劇烈波動的問題，其次，監(jiān)管機構(gòu)制定有關(guān)T+0交易的交易規(guī)則及監(jiān)管措施，對投資者參與T+0交易設(shè)置精確的分類標準，嚴格監(jiān)控T+0交易行為，為投資者營造一個效率與公平監(jiān)管兼顧的規(guī)范市場。
第四，T+0交易制度有利于推動證券市場全方位、跨市場的金融創(chuàng)新。我國目前證券市場的交易機制不統(tǒng)一，例如股票現(xiàn)貨和期貨市場、股票與可轉(zhuǎn)債品種交易機制分別是T+1、T+0，因此容易出現(xiàn)同一事件中的不同投資群體所承受的風險不均等的狀態(tài)——例如“光大烏龍指”事件中，持有股票現(xiàn)貨的投資者的風險要比持有股指期貨或持有可轉(zhuǎn)債的投資者風險要大得多。在股票市場全面恢復(fù)T+0之后，股票與期貨、債券等市場的交易機制得以統(tǒng)一，這為下一步在這類市場推出以股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)造了公平的市場環(huán)境，有利于金融創(chuàng)新的進一步活躍，有助于進一步提升市場資源配置效率及平抑金融體系風險。
第五，T+0交易也會增加證券公司營業(yè)部經(jīng)紀業(yè)務(wù)的傭金收入，提高證券公司的效益。同時，相應(yīng)增加政府的印花稅收入。數(shù)據(jù)顯示，今年下半年A股成交量提升迅速，今年9月A股的成交量是5月成交量的3.56倍。截至今年三季度末，上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)平均占比仍在30%以上，經(jīng)紀業(yè)務(wù)仍是券商的主要業(yè)務(wù)之一。T+0開閘帶來的日均成交量抬升預(yù)期將部分彌補長期傭金率下行預(yù)期，從而在券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)板塊形成以量補價預(yù)期，并由此拉動券商業(yè)績與估值水平繼續(xù)上行。
融資融券業(yè)務(wù)旨在完善證券市場的交易機制，屬于信用交易，由獲得批準的證券公司向符合門檻條件的投資者借出資金或是證券，方便投資者買入或是賣出證券，前者叫融資，后者稱融券。融資融券業(yè)務(wù)主要涉及到的當事人有證券公司、投資者和商業(yè)銀行。證券公司是資金或證券的借出人，投資者是借入人，商業(yè)銀行作為交易中資金的存管者，同時也幫助進行必要的清算業(yè)務(wù)。與其他證券交易不同的是，融資融券業(yè)務(wù)充分利用了信用機制，將期貨交易中出現(xiàn)的杠桿效應(yīng)帶入證券業(yè)。普通證券交易要求投資者自身擁有足夠的資金或證券買入或賣出，而融資融券交易則是通過向證券公司借入資金或證券的方式進行，投資者與證券公司間不僅僅是委托買賣關(guān)系，更存在借貸關(guān)系。由于融資融券交易中投資者在自行承擔風險的同時也會給證券公司帶來風險，因此一般而言此類交易都有合約期限，不像普通證券交易可長期持有。
二、拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響
（一）對證券市場內(nèi)各主體的影響
1.對證券公司的影響。拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券公司的影響很直接也很明顯，帶來的結(jié)果有利有弊。融資融券業(yè)務(wù)給證券公司帶來的好處主要有以下幾點：首先，證券公司出借的資金或證券不可能是無償提供，投資者需要繳納合同期內(nèi)使用資金或證券的利息，這些利息就成為證券公司新的收入來源。其次，融資融券業(yè)務(wù)仍然屬于證券公司提供給投資者的一種服務(wù)，需要投資者為此服務(wù)支付傭金，這又給證券公司帶來收益。最后，能夠被批準進行融資融券的證券公司都需要有雄厚的實力，受到認可的證券公司在證券市場上的地位也會提高，許多證券公司努力拓展本公司的融資融券業(yè)務(wù)也是為了擴大影響力，以期占據(jù)更多市場份額。至于融資融券業(yè)務(wù)的負面影響，不外乎是風險承擔方面，普通證券交易投資者用的是自己的資金，盈虧自負，而融資融券交易用的是借入的證券公司的資金或證券，證券公司流動資金減少會帶來風險，客戶如果不能償還借款則風險更甚。
2.對投資者的影響。融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展后，投資者利用借入的資金或證券進行交易，可能獲得更大的盈利也可能造成更多的虧損。投資者自身擁有的資金或證券是有限的，而且限額小，能獲得的收益少，會造成的損失也少，一旦借入外部資金或證券，能進行的交易額就會擴大很多，產(chǎn)生的收益或虧損也會放大很多倍，風險增加是必然的。同時與證券公司相對的，借入資金或證券需要投資者支付相應(yīng)的傭金和利息，會使得投資者的交易成本有所提高。此外，由于存在杠桿效應(yīng)，投資者所負擔的風險會比在普通證券交易中要更大。
3.對商業(yè)銀行的影響。毫無疑問拓展融資融券業(yè)務(wù)給商業(yè)銀行帶來了額外的收益。商業(yè)銀行雖然自身并未直接參與到融資融券交易中，但由于證券公司需要在商業(yè)銀行開立與融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)的專門賬戶，給銀行帶來了存款和各項交易的手續(xù)費用及傭金，同時也在一定程度上促進了銀行客戶圈的擴大和理財產(chǎn)品的銷售。至于風險在正常時期是較小的，一旦證券市場出現(xiàn)大波動則銀行會成為風險聚集地。
（二）對整個證券市場的影響
融資融券業(yè)務(wù)對證券市場最主要的影響就是填補了證券交易只能“做多”不能“做空”的漏洞。拓展融資融券業(yè)務(wù)會給整個證券市場注入新的活力，同時帶來新的風險。融資融券業(yè)務(wù)將期貨交易的一套理論運用到了證券交易中，投資者不僅可以像普通交易那樣在市場上買入證券，也可以跟證券公司借入證券后在市場上賣出，這種“做空”機制使得證券市場的交易變得更加靈活多樣，增加了整個市場的活躍度，也提高了投資者和證券公司的積極性，從而促進資金和證券在市場上的流動。同時將本來不能很好地在證券市場上流動的資金變成流動性較強的資金，增加了交易金額。拓展融資融券業(yè)務(wù)在較為完善的證券市場上能起到的積極作用會比在不完善的證券市場上大很多，因其存在價格發(fā)現(xiàn)功能，如果市場內(nèi)各項機制完善了，融資融券交易就能起到發(fā)現(xiàn)價格、穩(wěn)定價格的作用，使得市場價格趨于合理化，但是在不完善的證券市場內(nèi)，融資融券反而可能造成過度投機，進而使得價格劇烈波動或大幅度地偏離正常合理的價格。當然信用風險也是融資融券交易中很重要的一類風險，由于投資者可以通過借入資金的方式購買證券或借入證券賣出，一旦出現(xiàn)價格劇烈波動，投資者遭受損失，則可能無法償還借款，整個市場也會受到很大的負面影響，資金可能出現(xiàn)斷鏈現(xiàn)象。
三、總結(jié)
近來，公司治理中關(guān)聯(lián)交易變得更加普遍。由于中國有缺陷的資本市場、管理制度以及迪特的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，中國大陸被認為是進行關(guān)聯(lián)交易研究的重點對象。但對于政治關(guān)聯(lián)與利益輸送現(xiàn)象的實證研究仍然匱乏。
二、證券市場理論與研究假設(shè)
(一)關(guān)聯(lián)交易
大多學者認為關(guān)聯(lián)交易一定程度上是一種控制股東追尋私人利益和剝削中小利益群體的工具。關(guān)聯(lián)交易可能降低會計信息（廣泛地用于市場定價的工具）的可用性。假設(shè)一：關(guān)聯(lián)交易對于超額收益率有正向關(guān)聯(lián)。
(二)政治關(guān)聯(lián)
EricFriedman，SimonJohnson等學者于2003年建立了一個利益輸送動態(tài)模型，研究表明，利益輸送常常發(fā)生在投資者無法得到強有力保護的國家。利益輸送行為也常常出現(xiàn)在控制權(quán)更為集中的公司中，損害中小投資者利益。基于以上分析，本文認為，市場投資者將與其有強政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易進行利益輸送。假設(shè)二:相對于較弱政治關(guān)聯(lián)的公司，強政治關(guān)聯(lián)的公司進行關(guān)聯(lián)交易時市場反應(yīng)更劇烈。
三、證券市場研究方法
(一)數(shù)據(jù)
本文收集了上交所與深交所2012年各公司高管以及CEO的簡歷數(shù)據(jù)。簡歷包含了年齡、性別、教育、學術(shù)背景、職業(yè)歷史等信息。本文通過篩選出CEO或高管是否現(xiàn)任或曾任軍隊、政協(xié)、人大、黨員來定位追蹤衡量CEO和高管的政治關(guān)聯(lián)度。文章中股票收益率以及其他的金融數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文篩選出2012年度進行過關(guān)聯(lián)交易的上市公司作為樣本，剔除B版和H版上市公司、金融企業(yè)和ST企業(yè)、未公開披露的上市公司、在事件窗口[-100,20][-90,20]中存在年度、季度財務(wù)數(shù)據(jù)披露的上市公司、沒有足夠關(guān)聯(lián)交易規(guī)模數(shù)據(jù)的公司。最終我們得到366家上市公司作為2012年研究樣本（176家來自于上交所，201家來自于深交所，89家來自中小板）。
(二)變量
用超額收益率CAR衡量公司關(guān)聯(lián)交易前后的市場表現(xiàn)。事件窗口分別為[-10,20],[-10,10],[-5,5]。同時，本文選取四個標量以衡量政治關(guān)聯(lián)，對于企業(yè)CEO或高管曾任或現(xiàn)任政府官員、軍隊成員、人大、政協(xié)、黨員賦予3,2,2,1,1的權(quán)重，否則賦0。本文選取一年中企業(yè)最大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易值來衡量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，預(yù)期CAR與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模正相關(guān)。本文選取了如下控制變量，關(guān)聯(lián)交易種類、獨董規(guī)模、最大股東持股比例、凈值市價比、資產(chǎn)負債杠桿率。
(三)模型設(shè)立
市場總體反映通過累計超額收益率CAR來表示。CAR作為因變量，自變量選取關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（用金額表示）以及公司治理變量構(gòu)成模型1，模型2中將關(guān)聯(lián)交易金額規(guī)模替換為關(guān)聯(lián)交易種類，模型3的回歸函數(shù)中中加入政治關(guān)聯(lián)。
(四)實證結(jié)果
在[-10,20]的事件窗口內(nèi)，在關(guān)聯(lián)交易公告后，回歸函數(shù)回歸率顯著下降。這意味著在公告后，市場通常會對公告表現(xiàn)出正向反應(yīng)，且通常該反應(yīng)滯后約3天左右。通過相關(guān)系數(shù)檢驗，在百分之十的顯著性水平下，超額收益率與各因素之間相關(guān)系數(shù)值均較小。
(五)模型結(jié)果
模型一：在深交所數(shù)據(jù)中，關(guān)聯(lián)交易每增加一單位，累計超額收益率平均增加0.01447單位，與假設(shè)一相符。但中小企業(yè)版中，關(guān)聯(lián)交易與累計超額收益負相關(guān)，可能是由于中小企業(yè)面臨更大的風險造成的。三市場中深圳主板市場最大股東持股比（百分之十顯著性水平下）變量顯著，股權(quán)集中度與CAR負相關(guān)。因此，投資者對于主板市場最大股東持股比的關(guān)注度更高，中小企業(yè)被認為大股東可能會通過關(guān)聯(lián)交易奪取私利。模型二：與模型一類似，在百分之五的顯著性水平下，深圳主板與中小板回歸方程顯著。在深圳主板中，賬面市值比與累計超額收益率在百分之十的顯著性水平下負相關(guān)。因此，高賬面市值比的公司，在公告前后累計超額收益率更低。模型三：加入政治關(guān)聯(lián)后，深圳主板回歸模型的R方與F值顯著提高，回歸模型更優(yōu)。并且，政治關(guān)聯(lián)與累計超額收益率的正相關(guān)符合本文假設(shè)二，CEO與高管的政治關(guān)聯(lián)將提升市場對于關(guān)聯(lián)交易公告的反應(yīng)。中小板市場加入政治關(guān)聯(lián)后模型三并未得到改善。這可能是由于中小板與主板的差異以及小樣本造成的。
(六)結(jié)論
政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易金額與累計超額收益率的正相關(guān)。較強政治關(guān)聯(lián)的上市公司能夠從關(guān)聯(lián)交易證券市場中獲利，這意味著股東預(yù)期政治關(guān)聯(lián)的公司能夠在關(guān)聯(lián)交易中進行利益輸送。由此，我們得出以下結(jié)論：大公司的內(nèi)部控制人有更強的激勵從關(guān)聯(lián)交易中獲利；主板市場關(guān)聯(lián)交易的公布會引發(fā)更大的市場反應(yīng)；實證結(jié)果證實了邏輯假設(shè)，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與超額收益率正相關(guān)。
(七)模型缺陷
1969年fama提出有效市場理論（EMH）以來，關(guān)于市場有效性的爭議不斷，對于市場有效性的實證研究層出不窮。一般認為，歐美等發(fā)達國家的股票市場已經(jīng)達到了“弱有效”的標準，一些研究認為美國股票市場已經(jīng)處于“中強有效”的狀態(tài)，隨著市場機制的不斷發(fā)展和完善，股票市場有不斷提高其有效性的趨勢。中國股票市場起步于上世紀90年代，僅有三十多年的歷史，對其有效性的辯論由來已久，對其是否達到“弱有效”也存在著不同的看法。對于市場有效性逐步提高的機理也存在不同觀點，但多數(shù)學者都持“自然進化”的觀點，認為市場成熟度的增加會使市場變得更加有效。本文從交易機制的重大變革入手，以行為金融的視角，探索提升市場有效性的機制和途徑。
二、文獻綜述
滬深300股指期貨自2010年4月16日推出以來，關(guān)于其對中國股票市場作用的評價與研究不斷涌現(xiàn)，多數(shù)集中在其對市場波動性的影響上。張孝巖、沈中華（2011）①用2010年的高頻數(shù)據(jù)，使用Chow檢驗、雙向Granger因果關(guān)系檢驗、非線性GARCH模型，研究股指期貨推出前后的市場波動性。研究結(jié)果表明,在短期中，股指期貨總體上沒有到期日效益；股指期貨推出初期，加劇了現(xiàn)貨市場的波動，但隨著時間的推移現(xiàn)貨市場波動不斷減小，說明股指期貨對市場波動能夠起到平復(fù)作用。許紅偉、吳沖鋒（2012）②在研究2009至2011數(shù)據(jù)時，得到了完全不同的結(jié)論。他們認為，股指期貨給現(xiàn)貨市場帶來的“轉(zhuǎn)移效益”大于“增量效益”，現(xiàn)貨市場的有效價差擴大了，市場的波動率也增加了，說明股指期貨非但沒能降低市場波動性，反而使單一交易日內(nèi)的波動加劇。近期的研究也存在著結(jié)論相左的問題。夏日（2014）③使用2008至2012年的數(shù)據(jù)，運用EGARCH模型和VECM模型檢驗股指期貨的市場穩(wěn)定功能和價格發(fā)現(xiàn)功能。研究結(jié)果表明，滬深300股指期貨推出以來，對現(xiàn)貨市場起到了一定的穩(wěn)定作用。同一時期，田鳳平等（2014）④利用2010年4月至2011年8月的數(shù)據(jù)，使用AHAR-C-TCJ模型研究了滬深300股指期貨波動率，結(jié)果表明滬深300股指期貨波動率具有一定的可預(yù)測性，即市場波動更加規(guī)律，市場可能更加有效了。然而，顧京（2013）⑤研究了滬深300股指期貨推出到2012年9月的數(shù)據(jù)，認為股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能一直弱于現(xiàn)貨市場，現(xiàn)貨市場信息傳遞效率不但沒有提高，反而出現(xiàn)了下降，說明市場效率下降了。以上研究均大量使用數(shù)學模型與相關(guān)性檢驗，對滬深300股指期貨推出以來的數(shù)據(jù)做出具體分析，所得結(jié)論不一而足，說明在股指期貨對現(xiàn)貨市場的作用上存在爭議。滬深300股指期貨這一重大交易機制的變革，是否改善中國股票市場的有效性，尚不得而知。如果轉(zhuǎn)換一下視角，以行為金融視角研究股指期貨對股票市場的作用，將有利于研究的全面性與完備性。一直以來行為金融都在以“反證法”對市場有效性提出質(zhì)疑，即投資人可以根據(jù)某些操作策略獲得超額收益。在眾多操作策略中，反轉(zhuǎn)投資策略是較為普遍的策略之一。這一策略，建議股票投資者購買過去某段時間表現(xiàn)較差的股票，并賣出相對應(yīng)期間內(nèi)表現(xiàn)較為出色的股票。反轉(zhuǎn)投資策略起源于1985年，DeBondt和Thaler對美國股市反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究。他們的研究表明，美國股市里存在三到五年期反轉(zhuǎn)投資策略獲利現(xiàn)象，投資者可以通過買入差股票并賣出好股票獲利，超額收益可達到每年大約8%，并由此提出過度反應(yīng)假設(shè)。同一時期，Campbell等研究者發(fā)展了一個描述成交量與收益率之間關(guān)系的投資模型，該模型表明高成交量下期收益傾向于反轉(zhuǎn)。Conrad等則以納斯達克股票數(shù)據(jù)為樣本，驗證了基于股市成交量的短期（周）反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并闡述了反轉(zhuǎn)投資策略的贏利能力與交易的活躍程度成正相關(guān)的關(guān)系。國外對反轉(zhuǎn)投資策略的研究還有很多，尚未形成一致的具有最終說服力的結(jié)論，但越來越多的研究證明，反轉(zhuǎn)投資策略確實能帶來超額收益。在針對中國股市反轉(zhuǎn)投資策略的研究中，可分為以下幾種觀點：
1.中長期內(nèi)反轉(zhuǎn)投資策略可以獲得超額收益。劉博、皮天雷（2007）⑥使用1994年到2005年中國A股的全樣本數(shù)據(jù)，驗證了滬深A(yù)股市場的慣性和反轉(zhuǎn)投資策略。其研究結(jié)果表明，在中國A股市場基本不存在慣性現(xiàn)象，但存在顯著的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。反轉(zhuǎn)策略中贏者組合和輸者組合在實證期間內(nèi)的均值，表現(xiàn)出高度一致的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，股市投資者表現(xiàn)出過度反應(yīng)的特征。楊炘等（2004）⑦使用1992年至2001年滬深兩市的全部A股為樣本，研究股市慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。研究結(jié)果表明，中國A股市場不存在顯著慣性特征，而反轉(zhuǎn)特征顯著存在。在其研究中，過去1到12個月的贏家或者輸家，在將來的表現(xiàn)中沒有表現(xiàn)出顯著差異，慣性投資策略的“追漲殺跌”并不能帶來盈利；而過去30到42個月輸家組合的月平均收益率達到3.8%~4.4%，明顯高于過去贏家收益率的2.1%，也高于同時段無風險收益率（利率）3.54%，高于當期市場組合收益率1.89%。這種投資在未來36個月累計收益率達到136.7%，而且沒有顯著的高風險。陸葉舟（2012）⑧選取1999年至2008年的A股市場非金融股票數(shù)據(jù)建立了一維排序模型，分別持有1年、2年和3年，分別統(tǒng)計了價值股組合與績優(yōu)股組合的持有期收益率。研究結(jié)果表明，在A股市場運用反轉(zhuǎn)投資策略能夠獲取超額收益。
2.短期內(nèi)反轉(zhuǎn)投資策略可以獲得超額收益。華偉榮、金德懷等（2003）⑨指出，我國證券市場并非一個有效市場。中長期投資采取慣性投資策略，同時短期運用反轉(zhuǎn)投資策略投資，會取得超過大盤的收益率。其實證檢驗結(jié)果證明，我國證券市場在1至6周內(nèi)主要存在反應(yīng)過度現(xiàn)象，而6至24周內(nèi)主要呈現(xiàn)反應(yīng)不足現(xiàn)象。同一時期，湯國棟運用縮短形成期與持有期和引入交易頻率兩個新的因素，研究了超短期（3個交易日）內(nèi)存在的股價反轉(zhuǎn)特征。認為我國股市可能存在中短期的反轉(zhuǎn)，并認為隨時間的推移，反轉(zhuǎn)效應(yīng)將逐漸減弱。秦筱婧（2008）⑩以2000年至2008年我國滬深兩市726家2000年前上市的股票為樣本，利用其日交易數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。實證結(jié)果表明中國股市不但存在中期慣性效應(yīng)而且還存在一個短期的反轉(zhuǎn)、超短期的慣性效應(yīng)。
3.長、短期內(nèi)反轉(zhuǎn)投資策略都可以獲得超額收益。賀京同、鄭為夷（2013）輯訛輥以滬深兩市2001年1月至2012年12月A股股票月度價格及收益率為樣本，對我國A股中的慣性投資策略和反轉(zhuǎn)投資策略進行了分析。結(jié)果表明，買入輸家組合并賣出贏家組合的反轉(zhuǎn)投資策略在短期、長期均可獲得超額收益，而買入贏家組合賣出輸家組合的慣性投資策略所獲的超額收益并不明顯。因此，反轉(zhuǎn)投資策略超額收益是一種穩(wěn)健存在的“異象”，而且傳統(tǒng)金融學的風險補償理論無法對其來源進行解釋。
4.反轉(zhuǎn)投資策略不能獲得超額收益。王春峰、郝鵬、房振明等（2009）輰訛輥在其文章中，實證分析中國證券市場條件下反轉(zhuǎn)效應(yīng)是否存在，以及投資者是否可以利用反轉(zhuǎn)效應(yīng)獲利。通過股票流動性對收益率序列相關(guān)性模式影響的分析，他們發(fā)現(xiàn)A股市場中、短期反轉(zhuǎn)特征都是非常顯著的，最強的反轉(zhuǎn)效應(yīng)和潛在最大的反轉(zhuǎn)策略能夠獲利的同時，伴隨著高換手率和高非流動性。如果考慮反轉(zhuǎn)投資策略的交易成本，在實證中表現(xiàn)出的微量贏利就不足以補償頻繁交易產(chǎn)生的成本了。由此可見，由于證券市場摩擦的存在，投資者在A股市場條件下通過反轉(zhuǎn)投資策略并不能獲得超額利潤。
5.反轉(zhuǎn)投資策略的收益性不穩(wěn)定。程兵、梁衡義、肖宇谷等（2004）輱訛輥采用滬深兩市1995年前上市的股票作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)我國股市中存在明顯的慣性現(xiàn)象和反轉(zhuǎn)盈利，而且兩種效應(yīng)的強弱與大盤走勢息息相關(guān)。當股票市場為牛市時，慣性效應(yīng)明顯強于反轉(zhuǎn)效應(yīng)。而當股票市場為熊市時則相反。梁學玲（2008）輲訛輥運用Jegadeesh和Titman（2001）的研究方法，分別檢驗了716家滬市A股，研究交易量、市值規(guī)模、市盈率、BE/PE值、價格這五個因素與慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)之間的關(guān)系。實證結(jié)果顯示，交易量、市值規(guī)模、市盈率、BE/PE值、價格這五個因素對市場反轉(zhuǎn)效應(yīng)和慣性效應(yīng)存在著不同程度的影響。
總體而言，國內(nèi)現(xiàn)有文獻中，有關(guān)慣性策略的研究結(jié)論是非常不一致的。而關(guān)于反轉(zhuǎn)投資策略的結(jié)論，研究者普遍認為運用反轉(zhuǎn)投資策略在我國證券市場上能戰(zhàn)勝市場平均收益率。這就意味著存在穩(wěn)定獲取超額收益的投資策略，不符合Fama有關(guān)有效市場的假說，說明市場不一定是有效的。本研究將使用最近三年的數(shù)據(jù)對反轉(zhuǎn)投資策略進行驗證，并與其它研究者的數(shù)據(jù)對比，以期了解市場有效性的演化，以及股指期貨對市場有效性的影響。
三、實證檢驗
本文基于滬深300股指期貨推出后，2011年至2013年中國股市行情下滑但波動較穩(wěn)定期間，運用滬深300成分股作為樣本，并考慮反轉(zhuǎn)投資策略所承擔的風險貝塔系數(shù)，意在實證分析運用反轉(zhuǎn)投資策略給投資者帶來超額利潤的可能性和所承擔風險。并與股指期貨推出前的類似策略相比較，考察重大交易機制轉(zhuǎn)變對市場效率的影響。本文定義t1為排序期(即投資組合構(gòu)建期)，t1（t）為第t次排序期間；t2為持有期，t2(t)為第t次持有期間。以下為反轉(zhuǎn)投資策略的步驟：1.從某一時點t開始，如第一次選t1,第二次選t2……第s次選ts時間點，然后計算各股票t1(t)時間的收益率為基準進行從低到高排序。2.選取上述按收益率升序排序的股票分成十個等份構(gòu)成組合，將滬深300成分股股票分成10組，每組30只股票。構(gòu)成的組合依次為Gl，G2，……，G10。第一個組合G1是t1(t)時段里表現(xiàn)最差的組合，稱其為lose（r輸家）；第十個組合G10是t1(t)時段時間里表現(xiàn)最好的組合，稱其為winne（r贏家）。3.運用SPSS統(tǒng)計分析軟件計算G1、G10組合在t2(t)持有期的平均收益R30（R30為G1、G10組合中30只股票在t2(t)持有期的平均收益率）。4.在時刻ts+Δs按抽樣計劃重復(fù)上面的過程，Δs為時間滑動長度，本文所用的是非重疊隨機抽樣方法。5.計算各個持有期相對應(yīng)的滬深300成分股的平均收益Rm（t），在本文中稱為市場平均收益率。通過滬深300成分股2011年1月1日到2013年12月31日的周收益率數(shù)據(jù)和月收益率數(shù)據(jù)，用非重疊隨機抽樣方法結(jié)合不同的排序期（短期1、2、4周和中長期1、2、3、6個月）和不同的持有期（短期1、2、4周和中長期1、2、3、6個月）各組合的對應(yīng)收益率。檢驗在反轉(zhuǎn)投資策略下，是否能戰(zhàn)勝市場平均收益和實現(xiàn)正數(shù)值的超額收益。并且檢驗各組合的顯著性和風險貝塔系數(shù)，綜合衡量組合的有效性。通過SPSS統(tǒng)計分析軟件處理，得到如下表格中數(shù)據(jù)：1.LOSER組合的反轉(zhuǎn)投資策略實證數(shù)據(jù)。2.WINNER組合反轉(zhuǎn)投資策略實證數(shù)據(jù)。
四、實證結(jié)果分析
（一）實證數(shù)據(jù)分析
由上述實證數(shù)據(jù)表我們可以看出：
1.運用反轉(zhuǎn)投資策略在1、2、4周實證中，不同的排序期和對應(yīng)不同的持有期的投資組合中，loser組合基本都能戰(zhàn)勝市場平均收益率或與市場平均收益率持平，而沒有比市場平均收益率較差的情況。從這點來看，反轉(zhuǎn)投資策略在短期內(nèi)的收益情況是具有優(yōu)勢的。在loser組合中，運用反轉(zhuǎn)投資策略在1、2、3、6月實證中，不同的排序期和對應(yīng)不同的持有期的投資組合中，55%以上的組合都能戰(zhàn)勝市場平均收益，在不能戰(zhàn)勝市場平均收益的組合中，與市場平均的收益率并不是很大的差距。從這個結(jié)果來看，中長期（月份）運用反轉(zhuǎn)投資策略也是具有優(yōu)勢的。由此看出，loser組合從原來表現(xiàn)最差的股票到在不同持有期中的表現(xiàn)能戰(zhàn)勝市場或跟市場變現(xiàn)相當，可以看出loser組合的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。
2.在winner組合中，短期（周）以排序期和持有期分別取1、2、4周時，基本都能戰(zhàn)勝市場收益率，中長期（月）以排序期和持有期分別取1、2、3、6月時，50%組合能戰(zhàn)勝市場收益率。但看具體的數(shù)據(jù)可見，在戰(zhàn)勝市場的組合中，只有20%組合明顯戰(zhàn)勝市場（組合收益率比市場平均收益率高于0.01），而80%的組合和市場平均收益表現(xiàn)相當。也就是說在winner組合，僅有14%組合還能表現(xiàn)慣性現(xiàn)象，繼續(xù)戰(zhàn)勝市場。而86%組合的表現(xiàn)與市場平均收益表現(xiàn)相當或比市場表現(xiàn)差。也就是說，winner組合從原來表現(xiàn)最好的股票到在小同持有期中的表現(xiàn)跟市場平均水平相當或史差、山此可見，winner組合表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)現(xiàn)象、綜上所述，反轉(zhuǎn)投資策略在市場上的投資中基本上能表現(xiàn)出優(yōu)于市場平均收益率，說明市場行情大體上表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。排序期為4周，持有期分別為1周,2周的時候，wnmer組介能獲取止數(shù)收益率并且戰(zhàn)勝市場，表現(xiàn)出慣性現(xiàn)象。上述現(xiàn)象都小支持有效市場假說，說明中國股票市場尚小滿足有效市場條件，即使是滬深300成分股票，也叫以通過反轉(zhuǎn)投資策略獲得超額利潤。
(二)歷史數(shù)據(jù)分析
為比較滬深300股指期貨推出前后的數(shù)據(jù)，我們選擇了張宇州印葉究數(shù)據(jù)作為比較。張宇在其論文中選定滬深上市A股股票，數(shù)據(jù)期間為1993年1月至2007年12月，在股指期貨推出之前。采用與本文相類似的實證方法，兩者的數(shù)據(jù)具有叫比性。以下為兩次實證的數(shù)據(jù)對比：比較滬深300股指期貨推出前后超額收益率的絕對值，在短期（周）反轉(zhuǎn)投資策略的超額收益率中，股指期貨推出前的數(shù)值大都大于推出后的數(shù)值，除了排序期為4持有期為1和2的贏家組合。這一現(xiàn)象說明，股指期貨的提出改善了中國股票市場的交易機制，使通過某種投資策略獲取的超額收益下降，市場的波動性有所減小，提高了市場的有效性。與短期(周)反轉(zhuǎn)投資策略相比，中長期(月)反轉(zhuǎn)投資策略的超額收益率，在滬深300股指期貨推出前后，并末呈現(xiàn)單向變動的趨勢，說明中長期市場超額收益的變化小穩(wěn)定。這恰好說明，短期(周)反轉(zhuǎn)策略超額收益的下降是山于股指期貨，這交易和制的改變所導(dǎo)致的，而非股票市場自然“進化”的結(jié)果。同時也說明，股指期貨對短期投資策略的影響比較確定，使超額收益率變動出現(xiàn)收斂趨勢，對于中長期投資策略影響并不大。
五、結(jié)論
在中國，多層次資本市場在界定、范圍已在學術(shù)界有廣泛的探討，但沒有權(quán)威、規(guī)范和嚴格的界定。王亞民等人（2003）認為，多層次證券市場體系由主板市場、二板市場和場外交易市場三個層次的市場組成；王道云等人（2004）認為，中國的多層次資本市場應(yīng)借鑒美國，構(gòu)建由主板、創(chuàng)業(yè)板、區(qū)域性市場、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場和柜臺轉(zhuǎn)讓市場組成的市場體系。胡海峰（2010）認為，中國多層次資本市場體系總體架構(gòu)應(yīng)包括三個層次：由上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所藍籌股市場構(gòu)成的第一層次；第二層次是由深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場、中小板市場以及香港創(chuàng)業(yè)板市場構(gòu)成，第三層次則是由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易市場構(gòu)成的場外交易市場。中將中國的多層次證券市場界定為三個部分：由深滬兩市組成的主板市場、由中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板組成的二板市場，以及由新三板、區(qū)域性股權(quán)市場組成的場外交易市場。如果把企業(yè)的成長周期與證券市場結(jié)合在一起來看，良性發(fā)展的證券市場應(yīng)該是這樣一個循環(huán)：在企業(yè)上升階段應(yīng)該是場外交易市場—二板—主板。在企業(yè)下降階段：主板—二板—場外交易市場。具體來說就是經(jīng)過場外交易市場培育一段時間后，在有關(guān)條件滿足二板市場上市規(guī)定的前提下，企業(yè)可以申請轉(zhuǎn)入二板市場；同樣，經(jīng)過二板市場培育一段時間后，在有關(guān)條件符合主板市場上市規(guī)定的前提下，企業(yè)可以申請轉(zhuǎn)入主板市場。另外已進入主板市場的上市公司，當經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況下滑，造成上市條件不再滿足主板市場要求時，可退到二板市場；二板市場的上市公司上市條件不能滿足二板市場的規(guī)定時，也可退入到場外交易市場。層次分明的市場具有各自相應(yīng)不同的功能，不同的市場條件和市場規(guī)則，促使上市公司“能升能降”，充分實現(xiàn)市場的“優(yōu)勝劣汰”功能（見圖1）。
二、中國多層次證券市場基本情況
（一）發(fā)展現(xiàn)狀
經(jīng)過多年的發(fā)展，中國的多層次資本市場已初步形成，其框架構(gòu)成主要由三個部分組成：深滬兩市主板市場、二板市場（中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板）以及場外交易市場（新三板、區(qū)域性股權(quán)市場等）。主板市場主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；二板市場專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)的資金融通和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；場外市場主要為企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)、退市企業(yè)等在籌集資本性資金以及股權(quán)交易方面提供服務(wù)。這三個市場相互聯(lián)系，相互依托，共同形成了目前中國特色多層次證券市場結(jié)構(gòu)。
（二）存在問題及分析
1.層次劃分不夠明確，進出標準差異不大。西方較成熟市場的證券市場層次劃分明確，而中國二板市場和主板市場在上市公司條件的要求方面區(qū)別不是很大，缺乏對于上市公司級別的明確篩選，而且較高的上市條件并不適用于普遍意義上的中小企業(yè)，這對于二板市場實現(xiàn)真正的為中小企業(yè)提供融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)的作用影響很大。中國的中小板塊市場的上市、退市要求以及監(jiān)管制度與主板市場一致，這一方面會導(dǎo)致市場劃分產(chǎn)生混亂。另一方面中小板塊獨立于創(chuàng)業(yè)板市場而單獨存在而且在各項資源和市場發(fā)展方面與創(chuàng)業(yè)板形成競爭，使得二板市場內(nèi)容并不統(tǒng)一，從而不利于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展和成熟（見表1）2.場外市場吸引力不足，發(fā)揮作用不明顯。近年來，在眾多非上市企業(yè)進行融資和股權(quán)流動的巨大需求推動下，中國場外交易市場迅速發(fā)展壯大，為解決非上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流動和融資需求問題的新三板一推出便受到市場普遍重視和認可，但新三板市場依然存在諸多不足。一方面，新三板參與企業(yè)的數(shù)量較少，涵蓋面范圍較窄，對于中小企業(yè)的服務(wù)作用有限；而且，新三板投資者準入標準較高，交易和競價制度不完善，融資功能較弱，導(dǎo)致市場活躍度不足，降低了對中小企業(yè)的吸引力。在產(chǎn)權(quán)交易市場方面，存在著交易行為不規(guī)范，交易質(zhì)量較低，交易品種單一，交易方式低端，配套服務(wù)不足等現(xiàn)象，同時，各產(chǎn)權(quán)交易市場監(jiān)管部門與監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，均導(dǎo)致中國產(chǎn)權(quán)交易市場體系混亂，規(guī)范化與集中化程度有待提升。3.轉(zhuǎn)板機制并未建立。目前中國證券市場雖已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等多個層次，但從發(fā)行、上市、交易、監(jiān)控到退市制度等方面的差異性并不大，無法滿足廣大中小型企業(yè)的融資需求。轉(zhuǎn)板制度有利于促進市場競爭，提高資本市場資源配置效率。具體而言，在場內(nèi)市場和場外市場聯(lián)系方面缺乏一個適當?shù)霓D(zhuǎn)板機制，新三板上的企業(yè)即使達到了場內(nèi)的上市標準，也必須重新申請IPO才能實現(xiàn)在場內(nèi)市場上市，而沒有形成獨立的、便捷的新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板“綠色通道”，也就使得一些未來可能上市的企業(yè)缺乏足夠的動力在場外市場掛牌，從而不利于各層次市場的發(fā)展和聯(lián)系的增強。在場內(nèi)證券市場內(nèi)部聯(lián)系方面，中國的主板市場和二板市場定位差異性不強，使得兩個板塊市場缺乏足夠的內(nèi)在聯(lián)系，甚至會在上市公司資源和市場發(fā)展方面產(chǎn)生彼此競爭；三板市場和產(chǎn)權(quán)交易市場同樣存在著市場定位方面的重疊，而且由于監(jiān)管部門和監(jiān)管標準不統(tǒng)一，使得兩個市場幾乎處于相互隔絕的地位。
三、中國多層次證券市場發(fā)展建議
（一）整合中小板塊與創(chuàng)業(yè)板，明確為中小企業(yè)服務(wù)的定位
中國證券市場的第二板塊由深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場組成，其應(yīng)為合理有序的整體。中小板市場與創(chuàng)業(yè)板市場表面看是相對獨立的市場，實際只是主板市場中的板塊，在上市標準、監(jiān)管措施等方面與主板區(qū)別不明顯，基本復(fù)制了主板模式。第二市場體系應(yīng)定位于為主業(yè)突出、具有高成長性、高科技含量、高創(chuàng)新性的特色中小和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和股票交易的平臺，目的是解決中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資發(fā)展問題，促進特色中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速成長的全國易市場。該市場的上市門檻應(yīng)顯著低于主板市場，因其為全國性市場，同樣應(yīng)執(zhí)行較嚴的監(jiān)管制度和信息披露制度，同樣采用集中信息披露、集中競價交易制度、集中結(jié)算制度等規(guī)范高效的運營制度。
（二）建立和完善場外交易市場
多年來，中國資本市場退市制度一直難以執(zhí)行的重要原因是中國的場外交易市場并不發(fā)達，退市后企業(yè)難以或者不愿意再到場外交易市場掛牌交易。這樣，上市公司股東和眾多股民手里的股票缺乏交易流通的場所，不愿意或極力阻礙上市公司退市。因此，建立和完善三板市場、區(qū)域易市場可以為上市公司的退市提供順暢的渠道，逐步緩解交易所上市公司退市的壓力。另一方面，應(yīng)有效發(fā)揮三板市場和區(qū)域場培育企業(yè)發(fā)展壯大的“孵化器”功能，并作為交易所市場上市項目的儲備器和蓄水池，為交易所市場提供源源不斷的上市項目。
（三）健全資本市場轉(zhuǎn)板機制
