時間：2023-05-29 16:10:49
序論：在您撰寫私募證券投資基金業(yè)務時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞 私募 證券 投資 基金
改革開放以來，國內(nèi)諸多新鮮事物都屬舶來品，資本市場的若干專業(yè)術(shù)語也都起源于英美等金融業(yè)發(fā)達國家，而對于完整的私募證券投資基金一詞，國外官方和大辭典中并沒有出現(xiàn)過。我們從美國關(guān)于私募型投資公司的最終文件和一些建議性文件中可以找到“Private Fund”或“Privately Offered Fund”等字眼，除此之外沒有找到更貼近的說法。然而“Private”只是為了強調(diào)募集方式，跟“Public Offering of Fund”即公募基金有所區(qū)別。雖然沒有相互匹配的術(shù)語，但是國外證券市場中有很多類型的基金具有國人所說的私募證券投資基金的影子。例如，對沖基金（Hedge Fund）、股票基金、期貨基金和期權(quán)基金等。其中最具代表性的私募證券投資基金當屬對沖基金，在東南亞金融危機中興風作浪的“量子基金”就是其典型代表之一。
現(xiàn)階段國內(nèi)外對私募證券投資基金的定義缺乏統(tǒng)一口徑，并且對私募基金、私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金等名詞及英文表述混淆不清。對此，筆者將其歸納整理如下圖。
設立私募證券投資基金需要滿足以下兩個條件：首先，法律對投資者資格有明確的限定，只針對少數(shù)特定投資者，圈子小，門檻高，所以私募證券投資基金的投資人一般都是擁有資產(chǎn)較多的機構(gòu)或富裕的個人。其次，募集方式非公開，譬如，在美國禁止通過任何傳播媒介（報紙、雜志、電視、網(wǎng)絡、廣播等）向社會公眾進行宣傳，但可以通過基金管理人與特定少數(shù)投資者直接協(xié)商設立，也可委托第三方進行銷售。非公開的募集方式可以有效地控制投資者人數(shù)，而投資者人數(shù)越少越能防止搭便車等不良行為的發(fā)生。
國外的法律法規(guī)對私募證券投資基金的注冊、登記要求一般較低，且各國證監(jiān)會對其監(jiān)管較松，基金信息披露要求較少。因此，私募證券投資基金的投資更具隱蔽性，運作也更靈活，深受一些投資者的歡迎，是證券投資市場發(fā)展到一定階段后的一種重要投資參與方式?？偠灾?，成立私募證券投資基金需要遵循的原則是：將缺乏自我保護能力的普通社會公眾排除在外，而給留在圈子里的理性人更多的自由空間。
我國私募證券投資基金的發(fā)展起步較晚，至今只有短短20年的歷程，加上相關(guān)法律法規(guī)和市場的不健全，與英美等發(fā)達國家私募證券投資基金相比差距較大。雖然目前我國對私募證券投資基金沒有一個法律上明確的定義，但在實際的經(jīng)濟生活中，地下私募基金已經(jīng)具有私募證券投資基金的性質(zhì)，無論從規(guī)模還是對證券市場的影響力來看，都越發(fā)值得關(guān)注，其發(fā)展軌跡大體可分為四個階段：
萌芽階段（1993年～1995年）：這一階段私募證券投資基金的規(guī)模普遍較小，平均規(guī)模約為5000萬元。[1]此時，證券公司的主營方向由傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務轉(zhuǎn)向了承銷業(yè)務，各大證券公司紛紛開始拉攏大客戶組建屬于自己的特定客戶群體，為了滿足業(yè)務需求，多數(shù)證券公司與部分大客戶之間形成了不正規(guī)的信托關(guān)系。由于國內(nèi)證券市場剛剛起步，存在許多漏洞，如同一只股票從一級市場進入二級市場價格會大幅提升，這使得資金投資于一級市場不僅收益高而且風險小，故證券公司將大部分資金投入了一級市場，這些隱蔽的“一級市場基金”便是萌芽期的私募證券投資基金。
形成階段（1996年～1998年）：此時私募證券投資基金的平均規(guī)模大約為1億元，最大規(guī)模不超過10億元。[1]這一時期的初級市場十分活躍，公司一經(jīng)上市往往能得到一大筆的初始資本，多數(shù)上市公司存在資本富裕，于是全國各地涌現(xiàn)出各種各樣的理財工作室、咨詢公司和投資顧問公司等，他們以委托理財?shù)姆绞皆O立、運作由上市公司從股市募集來的富裕款項，私募證券投資基金在此階段逐步形成。
盲目發(fā)展階段（1999年～2000年）：中等規(guī)模的私募證券投資基金有5億元，基金總規(guī)模約3000～4000億元。[1]這期間證券市場出現(xiàn)兩方面關(guān)鍵因素的改變，使得私募證券投資基金出現(xiàn)了急速膨脹與繁榮。一方面，證券市場出現(xiàn)了歷時較久的牛市行情，高收益率誘使企業(yè)和富裕個人把更多的錢（包括違規(guī)資金）投到股市中去，促成了私募證券投資基金初始投資規(guī)模的擴大；另一方面，法律規(guī)定綜合類的大券商可以經(jīng)營資產(chǎn)管理的業(yè)務，但公募基金在具體的運作上受到很多限制，基金管理人的薪酬也比較低，而私募證券投資基金恰恰克服了上述缺陷，導致券商中很多業(yè)界精英紛紛轉(zhuǎn)投私募。由此私募證券投資基金所需要的資金渠道和專業(yè)人才都得到了拓寬和補充，私募證券投資基金出現(xiàn)了爆棚式的混亂發(fā)展。
深度調(diào)整階段（2001年～2013年）：根據(jù)2001年中國人民銀行非銀行司司長夏斌所做的調(diào)查研究，我國已經(jīng)存在7000億元左右的私募證券投資基金；2004年中央財大私募基金課題小組做的調(diào)查問卷顯示，私募基金在證券市場全部投資者交易資金中占的比例約為30%～35%，資金總規(guī)模在6000億～7000億元之間，超過了公募基金；據(jù)2005年中國人民銀行的一項調(diào)查，投資中國證券市場的私募基金總額在7000億～9000億元人民幣之間；私募排排網(wǎng)（中國私募基金第一門戶網(wǎng)站）做出的2009年度報告中顯示，目前我國私募基金的規(guī)模在1.1萬億元左右。以上數(shù)據(jù)反映出我國私募證券投資基金的發(fā)展規(guī)模在逐年擴大，并且目前的規(guī)模已經(jīng)到了我們不可忽略的程度。從2001年6月到2005年底，中國股市的持續(xù)蕭條，讓大多數(shù)私募證券投資基金承諾的收益難以兌現(xiàn)，同時很多上市公司的委托理財業(yè)務提前結(jié)束，私募證券投資基金不堪重負紛紛關(guān)門大吉，能夠堅持運作下去的已是寥寥無幾，市場的優(yōu)勝劣汰使得現(xiàn)存的私募證券投資基金運作更加規(guī)范。隨著我國股市各項規(guī)制措施的出臺，各種違法資金運作和違規(guī)操作都得到了相當程度的遏制，國家開始加大力度查處違規(guī)挪用資金、老鼠倉、惡意坐莊等違法行為，使得股市盈利更加趨于理性，通過找漏洞鉆空子獲取巨額投資回報的時代已經(jīng)過去了，同時，國家逐步允許信托公司、證券公司、基金管理公司等有限度地開展私募基金業(yè)務。地下私募證券投資基金經(jīng)歷了一番深度調(diào)整后開始逐漸浮出水面，陽光私募便是比較典型的代表，這為我國私募證券投資基金未來的規(guī)范發(fā)展奠定了基礎。
新發(fā)展階段（2013年6月至今）：今年1月17日，基金業(yè)協(xié)會《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，私募行業(yè)才結(jié)束了長達半年的監(jiān)管真空期，逐步得到市場的認可，獲得自身的市場地位。2014年2月，基金業(yè)協(xié)會開始開展私募機構(gòu)的登記和私募產(chǎn)品的備案工作，目前主要包括私募股權(quán)、創(chuàng)投、私募證券，以及證券公司和基金子公司的私募資管產(chǎn)品。證監(jiān)會7月11日《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）》，私募基金正式有法可依。截至7月31日，已完成登記的私募基金管理人3970家，管理私募基金5696只，管理規(guī)模為（下轉(zhuǎn)第頁）（上接第頁）21477.2億元。此外，截至6月底，基金公司及其子公司專戶業(yè)務管理資產(chǎn)規(guī)模3.54萬億元，證券公司資管業(yè)務資產(chǎn)規(guī)模達到6.82萬億元，上述私募產(chǎn)品合計規(guī)模約12.5萬億元。
（作者為中國建設銀行股份有限公司蘇州分行后勤服務中心總經(jīng)理。周寧（1974―），女，福建福州人，經(jīng)濟學學士。）
由于國內(nèi)證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對私募基金的缺失，這些都使國內(nèi)的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當?shù)南拗啤?/p>
一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統(tǒng)風險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規(guī)避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風險，卻不可以消減系統(tǒng)風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風險約占市場風險的65%，而美國等發(fā)達國家大部分只占30%，因此，對國內(nèi)股票的系統(tǒng)風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標準普爾500指數(shù)基金。
圖1是CreditSuisse／Tremont對沖基金指數(shù)公司對全球?qū)_基金歷史收益率的一個統(tǒng)計，圖表中同時反映了標準普爾
由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標準普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。
由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統(tǒng)風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。
和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規(guī)避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經(jīng)受著更大的波動性，同時，當系統(tǒng)風險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內(nèi)無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務以對沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風險進行對沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對其通過不動產(chǎn)的抵押和動產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對于經(jīng)營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統(tǒng)計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度?？紤]到國內(nèi)對證券公司開展融資融券業(yè)務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業(yè)務發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內(nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統(tǒng)計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。
在國內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒有對私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務院批準的其他機構(gòu)，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產(chǎn)委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據(jù)本法的原則另行定?！边@雖然給國內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風險。由于這種機制很好地解決于信用風險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現(xiàn)利益輸送問題。而現(xiàn)在，信托只承擔受托人和信托結(jié)構(gòu)設計工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對沖基金模式來設計和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來國內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。
由于國內(nèi)證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對私募基金的缺失，這些都使國內(nèi)的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當?shù)南拗啤?/p>
一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統(tǒng)風險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規(guī)避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風險，卻不可以消減系統(tǒng)風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風險約占市場風險的65%，而美國等發(fā)達國家大部分只占30%，因此，對國內(nèi)股票的系統(tǒng)風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標準普爾500指數(shù)基金。
由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標準普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。
由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統(tǒng)風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。
和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規(guī)避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經(jīng)受著更大的波動性，同時，當系統(tǒng)風險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內(nèi)無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務以對沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風險進行對沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對其通過不動產(chǎn)的抵押和動產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對于經(jīng)營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統(tǒng)計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度?？紤]到國內(nèi)對證券公司開展融資融券業(yè)務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業(yè)務發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內(nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統(tǒng)計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。
在國內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒有對私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務院批準的其他機構(gòu)，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產(chǎn)委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據(jù)本法的原則另行定?！边@雖然給國內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風險。由于這種機制很好地解決于信用風險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現(xiàn)利益輸送問題。而現(xiàn)在，信托只承擔受托人和信托結(jié)構(gòu)設計工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對沖基金模式來設計和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來國內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。
由于國內(nèi)證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對私募基金的缺失，這些都使國內(nèi)的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當?shù)南拗啤?/p>
一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統(tǒng)風險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規(guī)避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風險，卻不可以消減系統(tǒng)風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風險約占市場風險的65%，而美國等發(fā)達國家大部分只占30%，因此，對國內(nèi)股票的系統(tǒng)風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數(shù)基金，而它們的sharpe指數(shù)卻基本高于標準普爾500指數(shù)基金。
圖1是credit suisse／tremont對沖基金指數(shù)公司對全球?qū)_基金歷史收益率的一個統(tǒng)計，圖表中同時反映了標準普爾
由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標準普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。
由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風險偏好和投資策略不同， 目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統(tǒng)風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時a指的比較。
和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規(guī)避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經(jīng)受著更大的波動性，同時，當系統(tǒng)風險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內(nèi)無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務以對沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風險進行對沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是， 目前國內(nèi)商業(yè)銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對于合伙與公司型的企業(yè)法人， 目前國內(nèi)商業(yè)銀行對其通過不動產(chǎn)的抵押和動產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對于經(jīng)營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，van對沖基金國際顧問公司統(tǒng)計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度。考慮到國內(nèi)對證券公司開展融資融券業(yè)務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業(yè)務發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機構(gòu)投資者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前獲批的機構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險公司、基金公司和全國社?；稹鴥?nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統(tǒng)計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。
在國內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒有對私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務院批準的其他機構(gòu)， 向特定對象募集資金或者接受特定對象財產(chǎn)委托從事證券投資活動的具體管理辦法， 由國務院根據(jù)本法的原則另行定?！边@雖然給國內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風險。由于這種機制很好地解決于信用風險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現(xiàn)利益輸送問題。而現(xiàn)在，信托只承擔受托人和信托結(jié)構(gòu)設計工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對沖基金模式來設計和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來國內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。
近日，招商證券獲證監(jiān)會正式批復，成為首批開展證券投資基金托管業(yè)務的券商之一，這意味著該公司托管業(yè)務的范圍正式拓展至公募基金、基金專戶、證券公司集合資產(chǎn)管理計劃等領(lǐng)域。
這是繼2012年10月，在業(yè)內(nèi)首家推出私募交易綜合托管平臺后，招商證券在托管領(lǐng)域取得的又一大突破。因該公司在私募基金托管的資產(chǎn)規(guī)模已做到行業(yè)第一，市場占有率超80%，該公司在資產(chǎn)托管方面已積累了寶貴經(jīng)驗，可以更好的為客戶提供服務。招商證券表示，將把托管業(yè)務打造成公司銜接機構(gòu)客戶的重要服務平臺，借此整合公司各類金融產(chǎn)品，提供綜合化金融服務，滿足客戶全方位業(yè)務需求，并建立起新的服務模式。
獲得基金托管業(yè)務資格的先發(fā)優(yōu)勢
證券投資基金（以下簡稱基金）托管，是指由依法設立并取得基金托管資格的商業(yè)銀行或者其他金融機構(gòu)擔任托管人，按照法律法規(guī)的規(guī)定及基金合同的約定，對基金履行安全保管基金財產(chǎn)、辦理清算交割、復核審查資產(chǎn)凈值、開展投資監(jiān)督、召集基金份額持有人大會等職責的行為。
招商證券是業(yè)內(nèi)首家獲準開展私募基金托管業(yè)務的券商。招商證券《私募基金綜合托管服務方案》于2012年7月在證監(jiān)會組織的創(chuàng)新評審中獲專家一致好評，使得招商證券于當年10月取得了“私募基金綜合托管服務資格”。經(jīng)過一年多的運作，招商證券私募基金托管資產(chǎn)規(guī)模位居行業(yè)第一，在券商私募托管行業(yè)市場占有率達80%以上，為券商開展資產(chǎn)托管積累了寶貴的經(jīng)驗。招商證券私募基金綜合托管服務創(chuàng)新實踐的成功推廣，促成了證監(jiān)會將證券投資基金托管人的范疇拓展至以證券公司為代表的非銀行金融機構(gòu)的創(chuàng)新嘗試。今年3月，證監(jiān)會了《非銀行金融機構(gòu)開展證券投資基金托管業(yè)務暫行規(guī)定》，允許基金托管業(yè)務向非銀行金融機構(gòu)開放，招商證券就開始為申請基金托管業(yè)務資格作了充分的準備，明確將資產(chǎn)托管業(yè)務作為公司的一項戰(zhàn)略業(yè)務來開展，籌建了一級的托管部門，打造專業(yè)的團隊，最終以“準備工作認真、業(yè)務理念超前、專業(yè)水平過硬、風控技術(shù)先進”的評價取得了首批非銀行金融機構(gòu)開展證券投資基金托管的業(yè)務資格。
開展基金托管業(yè)務的展望
國內(nèi)資產(chǎn)托管的規(guī)模逐年快速增長，顯現(xiàn)出資產(chǎn)托管業(yè)務巨大的潛在商機。作為首批獲得基金托管業(yè)務資格的券商，招商證券開展托管業(yè)務的范疇從原來有限合伙形式的私募基金拓展至公募基金、基金專戶、創(chuàng)新型私募基金、證券公司客戶資產(chǎn)管理產(chǎn)品。招商證券秉著“受人之托，忠人之事”的原則，提出了“用制度規(guī)范運作，以專業(yè)提升能力，用創(chuàng)新驅(qū)動業(yè)務”的服務理念，通過技術(shù)手段不斷提高與管理人的業(yè)務交互質(zhì)量及基金產(chǎn)品運作效率，同時對托管業(yè)務的運作和流程進行精細化管理，確保公司托管業(yè)務安全、高效、穩(wěn)定地運行。招商證券表示，將托管業(yè)務打造成公司銜接機構(gòu)客戶的重要服務平臺，借此整合公司各類金融產(chǎn)品，提供綜合化金融服務，滿足客戶全方位業(yè)務需求，并建立起新的服務模式，只有這樣，才能在商業(yè)銀行激烈的競爭中脫穎而出，創(chuàng)造券商托管業(yè)務的未來。
發(fā)展證券公司托管職能是行業(yè)的發(fā)展趨勢
自2012年創(chuàng)新大會后，證券公司一直致力于加強交易、托管結(jié)算等基礎功能的建設，打造核心競爭力，改變當前同質(zhì)化經(jīng)營、靠天吃飯的局面，實現(xiàn)證券業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在2013年5月相關(guān)業(yè)務研討會上，證監(jiān)會主席助理張育軍就提出，金融機構(gòu)應在戰(zhàn)略高度上，重視開展以托管為核心的金融服務業(yè)，清算、估值、賬戶管理等衍生業(yè)務將構(gòu)成托管產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分。
托管業(yè)務具有不占用經(jīng)濟資本、收入穩(wěn)定、低成本、業(yè)務協(xié)同效應顯著、同時又能發(fā)揮證券公司專業(yè)優(yōu)勢的特點，證券公司開展基金托管業(yè)務，不但能直接增加收入，創(chuàng)建新的盈利模式，還能以托管業(yè)務為基礎，滿足機構(gòu)客戶交易支持、創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)等多元化的業(yè)務需求。因此，證券公司開展基金托管業(yè)務是行業(yè)的發(fā)展趨勢。
券商開展基金托管業(yè)務對行業(yè)發(fā)展有積極的創(chuàng)新意義
一直以來，基金托管業(yè)務均由商業(yè)銀行壟斷，此次招商證券等券商獲證券投資基金托管業(yè)務資格的創(chuàng)新，不但開創(chuàng)了證券公司為基金提供托管服務的先河，還能將基金托管業(yè)務建設成為證券公司的基礎職能的業(yè)務服務平臺，并構(gòu)建以PB業(yè)務為核心的機構(gòu)客戶綜合金融服務平臺，使客戶通過資產(chǎn)托管業(yè)務享受綜合、一體、專業(yè)的綜合金融服務。
我國發(fā)展證券投資基金行業(yè)具有重要的現(xiàn)實意義。首先證券投資基金為中小投資者拓寬了投資渠道。其次，發(fā)展證券投資基金有利于優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)濟增長。第三，發(fā)展證券投資基金還有助于證券市場的穩(wěn)定及其健康發(fā)展。最后，發(fā)展證券投資基金能夠完善金融體系和社會保障體系。
一、我國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
（一）我國公募基金的發(fā)展現(xiàn)狀
截至2015年12月底，我國境內(nèi)共有基金管理公司101家，其中中外合資公司45家，內(nèi)資公司56家；取得公募基金管理資格的證券公司或證券公司資管子公司共10家，保險資管公司1家。發(fā)行公募基金共2722只，比上年增加54.40%，資產(chǎn)凈值合計83971.83億元，比上年增長85.15%。其中，封閉式基金164只，凈值規(guī)模1947.72億元，開放式基金2558只，凈值規(guī)模82024.11億元。在開放式基金中，股票基金587只，凈值規(guī)模5988.13億元；混合基金1184只，凈值規(guī)模17948.31億元；貨幣基金220只，凈值規(guī)模44371.59億元；債券基金466只，凈值規(guī)模5895.92億元；QDII基金101只，凈值規(guī)模662.53億元。
在我國，開放式基金因其靈活的投資方式受到市場追捧，在證券投資基金中占據(jù)了主體地位，2015年發(fā)行的證券投資基金中，開發(fā)式基金占比達到92.71%，封閉式基金僅占7.29%。
我國開放式基金主要包括股票基金、混合基金、貨幣基金、債券基金和QDII基金。2015年，除股票基金外，其他四類基金數(shù)量均呈現(xiàn)增長趨勢。其中，混合基金因其中等風險和較高收益的優(yōu)勢，份額大幅增加（46.29%），更為投資者所青睞；而受2015年下半年股票市場的不穩(wěn)定因素影響，股票基金份額自6月份開始下滑（22.95%）；貨幣基金（8.60%）、債券基金（18.22%）和QDII基金（3.95%）份額則小幅增加，如圖2所示。
2014年12月底，我國公募基金規(guī)模為4.5億元，2015年伴隨著我國證券投資基金發(fā)行數(shù)量的快速增加，基金份額迅速擴增，公募基金資產(chǎn)凈值大幅增漲，達到8.4萬億元，增幅86.7%，充分體現(xiàn)了證券投資基金行業(yè)良好的發(fā)展態(tài)勢。
（二）我國私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀
截至2015年12月底，基金業(yè)協(xié)會已登記私募基金管理人25005家。已備案私募基金共24054只，認繳規(guī)模5.07萬億元，實繳規(guī)模4.05萬億元。
相比公募基金，我國私募基金隨著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮的到來，規(guī)模迅速擴大，加之中小企融資訴求急需得到滿足，私募基金發(fā)展勢不可擋。
二、我國證券投資基金發(fā)展中存在的問題
近年來我國證券投資基金業(yè)發(fā)展迅速，促進了金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，推動了金融市場的發(fā)展，但發(fā)展過程中資本市場環(huán)境、基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及監(jiān)管等方面存在一定的問題：
首先，我國的證券市場環(huán)境對我國的證券投資基金發(fā)展有一定的影響。第一，上市公司贏利水平有限，信息披露不明確，制約證券投資基金理性投資。我國證券市場規(guī)模過小，上市公司質(zhì)量不高，是我國證券市場存在的突出問題。第二，市場缺乏做空機制，證券投資基金市場難以規(guī)避風險。證券市場做空機制，有利于投資者主動規(guī)避風險和市場流通性增加，也利于證券市場的平穩(wěn)發(fā)行，降低市場風險，利于證券市場監(jiān)管的間接化、彈性化及科學化。做空機制給市場提供了一個風險對沖工具，有助于投資者回避市場風險，所以一個健康的證券市場需要做空機制實現(xiàn)穩(wěn)定。第三，證券市場金融產(chǎn)品稀少，證券投資基金選擇有限。證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式，所以逐步代替了個人投資。目前我國的證券市場發(fā)展還不成熟，證券投資基金選擇的金融產(chǎn)品有限，致使證券投資基金投資空間減少?；鸸芾砣司碗y以對基金產(chǎn)品進行組合投資，很難達到風險對沖的目的，難以規(guī)避風險。
其次，我國的證券投資基金本身也存在一定的問題。第一，證券投資基金持有人與基金管理人信息不對稱導致的道德風險。證券投資基金持有人與基金管理人是委托關(guān)系，基金管理人應本著基金份額持有人利益優(yōu)先原則為持有人服務，但由于持有人期望資產(chǎn)增值最大化，而管理人期望效用最大化，二者的目標函數(shù)不太一樣，基金管理人可能會利用基金財產(chǎn)為自己謀利，或為公司謀利而損害基金份額持有人的利益等。第二，基金托管人的獨立性受限。基金托管人由法定的商業(yè)銀行或其他金融機構(gòu)擔任，由中國證監(jiān)會和中國銀監(jiān)會核準?！蹲C券投資基金法》規(guī)定，基金管理人和基金托管人不得為同一機構(gòu)，且基金托管人對基金管理人依據(jù)交易程序已經(jīng)生效的投資指令違反法律、行政法規(guī)及基金合同約定等，應馬上通知基金管理人，并及時向證監(jiān)會報告。但基金管理人對基金托管人的聘任有一定的決定權(quán)，致使基金托管人對管理人的監(jiān)督有效性不強。第三，基金公司內(nèi)部缺乏有效激勵制度。第四，基金持有人大會虛設。我國《證券投資基金法》規(guī)定，基金份額持有人大會由基金管理人召集?；鸱蓊~持有人對基金管理人的基金運作和管理無權(quán)干涉，只能通過基金份額持有人大會的召開才能行使職權(quán)。但基金份額持有人缺乏召開大會的實際操作能力，不能發(fā)揮大會實質(zhì)性的作用，造成基金持有人大會虛設。第五，基金公司故意誤導投資者，進行虛假宣傳。
然后，基金外部監(jiān)管體系不完善，相關(guān)的法律法規(guī)不健全?；鸨O(jiān)管內(nèi)容應具有全面性、監(jiān)管對象具有廣泛性、監(jiān)管時間具有持續(xù)性、監(jiān)管主體及其權(quán)限具有法定性、監(jiān)管活動具有強制性等特征，我國的基金監(jiān)管需要一系列的法律法規(guī)做支撐。我國基金業(yè)發(fā)展不如國外基金業(yè)發(fā)展成熟，相關(guān)的法律法規(guī)也不夠健全，并未形成一套完整的規(guī)范的法規(guī)體系。
最后，證券投資基金行業(yè)高端人才匱乏，且流動頻繁。我國的基金業(yè)發(fā)展迅速，基金市場人才需求量大，致使基金管理人員的頻繁流動，不利于基金業(yè)績發(fā)展，對基金業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展造成不利影響。
對于目前國內(nèi)盛行的私募基金，其也相繼暴露出一些問題。一是私募基金變相公募，向不特定對象公開推介，變相降低投資者門檻等；二是管理示范違規(guī)運作，部分私募將自有財產(chǎn)與基金財產(chǎn)混同，部分私募基金管理人還存在操縱市場等問題；三是登記備案信息失真，部分私募機構(gòu)長期失聯(lián)，逃避監(jiān)管；四是跑路事件時有發(fā)生，最突出的問題表現(xiàn)在非法集資的風險。
三、我國證券投資基金發(fā)展的對策建議
為了促進我國證券投資基金業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展，需要從以下方面進行：
（一）改善證券市場環(huán)境，使基金產(chǎn)品多元化發(fā)展
提高公司上市市場條件，提升上市公司質(zhì)量，推動市場做空機制的建設，利于規(guī)避市場風險。同時加大產(chǎn)品創(chuàng)新，推動基金產(chǎn)品多元化發(fā)展。
（二）加強基金管理公司內(nèi)部控制
加強內(nèi)部控制制度應本著合法合規(guī)、全面審慎、適時的原則，規(guī)范基金管理公司內(nèi)部控制大綱，健全基本管理制度，完善部門業(yè)務規(guī)章制度，規(guī)范基金信息披露工作，防止利益輸送，保障基金份額持有人的利益。加強合規(guī)管理機構(gòu)設置，強化約束激勵機制。
（三）完善基金監(jiān)管體系，健全相關(guān)的法律、規(guī)章制度
隨著證券市場的逐步放開，必然加強相應的監(jiān)管工作。對基金管理人、基金托管人及相關(guān)的基金從業(yè)人員的監(jiān)管勢必要加大力度。加強對基金活動的監(jiān)管，規(guī)范監(jiān)管機構(gòu)和自律組織的監(jiān)管職責及監(jiān)管措施，加快建立以《證券投資基金法》為核心的規(guī)范性文件及完整的法規(guī)制度。同時加強基金行業(yè)自律，穩(wěn)步推進基金監(jiān)管體系建設，積極健康發(fā)展基金業(yè)。
（四）加強人才培養(yǎng)和引進，建立基金人才市場，穩(wěn)固證券投資基金基礎
加大人才的培養(yǎng)和引進，規(guī)范基金管理人的市場準入條件，建立規(guī)范有序的基金人才市場，為基金業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的人才。同時，提高基金從業(yè)人員的職業(yè)素質(zhì)、服務水平、治理能力也是至關(guān)重要的，有助于基金業(yè)穩(wěn)定健康的發(fā)展。
針對私募基金暴露出的問題，建議采取以下措施進行解決。一是盡快推動私募基金條例，增加對各類私募基金的監(jiān)管手段和措施；二是盡快修訂并私募辦法，明確監(jiān)管邊界；三是制定出臺私募基金信息統(tǒng)計的風險監(jiān)測體系；四是加強對私募基金的事中事后監(jiān)管；五是督促基金業(yè)協(xié)會完善相關(guān)自律規(guī)則；六是配合地方政府開展非法集資的風險排查；七是嚴格投資者適當性管理要求。
私募證券投資是經(jīng)濟金融發(fā)展的必然產(chǎn)物，面對著國內(nèi)流動性過剩、融資格局不規(guī)范、資本市場層次不足、中小企業(yè)融資難度大等情況，加大對私募股權(quán)投資基金的研究力度意義重大。在分析當前國內(nèi)私募投資基金發(fā)展基本情況及主要問題以后，借鑒國外發(fā)達國家成熟的私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗與運作、監(jiān)管模式，結(jié)合我國的實際情況，以求在經(jīng)濟快速發(fā)展與資本市場發(fā)展不平衡的背景下，積極探索我國私募投資基金的設立及運作機制，結(jié)合我國國情建立完善的監(jiān)管制度，創(chuàng)設良好的政策法律環(huán)境，制定相應措施，為我國私募投資基金的長遠發(fā)展提供有力保障。
一、私募投資基金的概念與種類
（一）私募投資基金的概念
通過一百余年的發(fā)展，證券投資基金作為一種投資籌資工具，在國際資本市場與貨幣市場應用比較廣泛。在國際資本市場中，按照資金募集方法的差異，投資基金主要包括公募投資基金與私募投資基金兩種，其中前者以公開的方式將投資基金募集起來，而后者是與公募投資基金相對的，從現(xiàn)行證券法律條款來看，尚缺少明確的定義。從夏斌的“中國私募基金報告”和《中華人民共和國投資基金法》相關(guān)信息可知，私募投資基金通過建立專門的投資基金，主要采取非公開方式，向機構(gòu)投資者、個人投資者等募集資金。因為只有在基金管理人員和投資者私下協(xié)商以后，才能銷售或贖回私募投資基金，所以《中華人民共和國投資基金法》中也將其定義為向特定對象募集的基金。
（二）私募投資基金的種類
當前，國際金融領(lǐng)域在對私募投資基金作出分類時，主要根據(jù)實際投資對象進行。由于投資對象存在差異，主要分為私募產(chǎn)業(yè)投資基金、私募證券投資基金、私募期貨投資基金以及私募認股權(quán)證基金。根據(jù)實際投資對象，主要分為股票投資、債券投資以及貨幣市場工具投資，與之對應的包括股票投資基金和債券投資基金，其中前者分為價值型投資、成長型投資、平衡型投資以及博弈與操縱型投資，與之對應的包括價值型投資基金和成長型投資基金。而后者有著良好的流動性，便于投資管理，可以獲得較高的收益率。
二、我國私募投資基金的發(fā)展歷程
在我國現(xiàn)行法律體系里面，缺乏對私募證券投資基金的準確定義，然而從實際市場來看，地下私募基金已經(jīng)具備私募證券投資基金的特點，在其規(guī)模以及對證券市場的影響上，逐步形成了一個巨大的力量。
從國內(nèi)外學者研究成果來看，在我國私下私募基金興起與發(fā)展的過程中，主要經(jīng)歷了以下三個時期：
一是1993年-1994年，證券公司由經(jīng)濟業(yè)務逐步發(fā)展為承銷業(yè)務，相應的需要定向吸引固定的客戶，時間一長就形成一種非正規(guī)信托關(guān)系，證券公司角色也出現(xiàn)了變化，即大客戶把資金交與證券公司，委托其投資。這些資金一般都會發(fā)展為隱秘的“一級市場基金”。
二是1997年-1998年，該時期一級市場極為活躍，上市公司把在股市中集資的閑置資金交與主承銷商，委托其投資。此時形成的地下私募基金與嚴格意義上的私募基金更為接近，同時基本以公司的形式存在。由《公司法》可知，企業(yè)只有少數(shù)資產(chǎn)才能在股市投資，投資咨詢公司僅僅提供一些簡單的咨詢服務。
三是1999年以后，因為投資管理公司眾多，很多證券公司員工選擇跳槽，尤其是在這一年出來的很多證券資深員工，因為有著豐富的專業(yè)知識，通過對市場營銷技巧的合理運用，在進入投資管理公司以后，為市場帶來了極大的反響。同時這一年國家允許綜合類券商開展資產(chǎn)管理業(yè)務，接受委托實行對現(xiàn)金、國債及上市證券的管理。由地下秘密活動逐步變?yōu)榈厣瞎_操作以后，券商間的競爭也越來越白熱化。
三、私募基金的證券投資運作方式
中國現(xiàn)有私募證券投資基金一般由銀行銀行、證券公司、信托投資公司、投資咨詢公司、投資顧問公司、投資管理公司以及個人等通過代客理財?shù)姆椒ɑI集資金，同時負責資金的運作。上市公司募集的資金、民營企業(yè)資金、國有企業(yè)資金以及個人資金等是資金主要來源。
由于投資方向的不同，主要有一級市場申購基金和二級市場投資基金。其中前者由銀行和證券公司將大眾投資資金集合起來，將私下購來的個人股東賬戶利用起來，以批量申購新股的方式，賺得無風險的新股，同時對平均收益率基金進行申購。該基金無保底條款，投資方向與運作方法比較明確，新股里面已經(jīng)簽賣的收益能夠?qū)崟r轉(zhuǎn)到客戶個人賬戶中，客戶能夠?qū)崟r中止委托，非常靈活?；鹗找姘?0%的比例作為一級市場申購基金管理者收益，二級市場投資基金為投資到二級市場股票的基金，通常采取固定比例分紅、保本保息分紅等合作形式，保本收益率至少為10%。
二級市場投資基金運作形式如下：
（1）委托者自行開戶，之后為受托者授權(quán)，讓其全權(quán)負責運作，委托者負責保管資金帳戶，受托者負責管理股票帳戶，期限至少為半年。委托的過程中，委托者能夠隨時對賬戶中市值進行查詢，不過無法取款，主要在券商資產(chǎn)管理業(yè)務中應用。
（2）由委托者和受委托一起出資成立合資公司，根據(jù)投資公司的名義來運作。
（3）委托者自行開戶，受托者一般按照10%的比例將股票或保證金存入委托者帳戶中，充當?shù)盅?，受托者得到委托者委托以后，全?quán)負責操作，委托者負責監(jiān)控。在市值下跌至規(guī)定比例后，受托者必須繳納一定保證金，不然由委托者強行平倉。
（4）委托人自行開戶，并接受受托者的投資咨詢服務，收益率以口頭方式約定，委托人要繳納一定數(shù)額的咨詢費，受托者獲得券商的返傭，該方式在證券投資咨詢公司比較適用。二級市場投資基金通常有保底收益率，約為10%-12%。
四、私募投資基金的利與弊
（一）私募投資基金的正面影響
由于私募基金隨著市場化的發(fā)展而出現(xiàn)，如果在法律上承認這種地下機構(gòu)投資者活動，為其提供良好的發(fā)展環(huán)境，不僅有利于減少交易成本和抵御金融風險，還能夠推動我國證券市場的進一步發(fā)展。一是與國內(nèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化相適應，并滿足實際市場需要，私募基金將促進我國經(jīng)濟的發(fā)展；二是私募基金的出現(xiàn)，將加快培育成熟理性的機構(gòu)投資者；三是私募資金憑借其產(chǎn)權(quán)基礎，可以變?yōu)槲覈C券市場制度及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革中的主體之一；四是有助于穩(wěn)定市場，抑制過度投機行為；五是在私募基金的形成與發(fā)展期間，加快了我國證券市場的國際化進程，有利于應對WTO下的考驗，并跟上世界經(jīng)濟全球化進程；六是可以實現(xiàn)國內(nèi)證券市場和證券投資基金市場監(jiān)管效率的提升；綜上所述，私募基金的合法化、規(guī)范化發(fā)展，有利于我國基金市場的進一步發(fā)展。
（二）私募投資基金的負面影響
當前，私募投資基金存在如下負面影響：一是中國私募投資基金缺少相應法律規(guī)范，無法給與其限制和支持，其運作時經(jīng)常與法律法規(guī)出現(xiàn)抵觸；二是在一級市場新股申購高收益率與二級市場私募基金、委托理財高保底收益率影響下，在股市進入了很多銀行信貸資金，對金融秩序帶來了嚴重破壞；三是二級市場私募基金和證券市場存在的違法違法行為，破壞了證券市場的正常秩序，導致市場的價值投資理念出現(xiàn)扭曲；四是私募基金在膨脹過程中造成的風險，最終會增加證券市場的系統(tǒng)性風險，為社會信用基礎帶來嚴重危害。
因此，政府要盡快歸整私募證券投資基金的無序狀態(tài)，確保其處在正常軌道上發(fā)展，并讓其合法化，只有這樣才能促進我國證券市場的發(fā)展。
五、發(fā)展私募投資基金的相關(guān)建議
（一）賦予私募投資基金的合法地位
由上文分析可知，發(fā)展私募基金的利遠遠大于其弊，不論是國內(nèi)還是國外，加快私募基金的發(fā)展都有重要意義，讓私募基金合法化，讓其有法可依，這樣才能滿足當前市場需求。要在立法上規(guī)定私募基金，盡快將私募投資基金和相關(guān)法律法規(guī)關(guān)系協(xié)調(diào)好。
（二）建立適合國情的監(jiān)管體制
只有加強監(jiān)管，才能保證市場的規(guī)范發(fā)展，若是自行募集基金，則需要解決監(jiān)管問題，比如資格審查條件、信息披露程度、風險提示、監(jiān)管職責的確定等。如果讓證監(jiān)會負責監(jiān)管，那么監(jiān)管力度應和公募基金區(qū)別開來。私募基金信息披露不需要面對社會，只需要面對監(jiān)管部門及投資者，監(jiān)管部門要實時了解基金運作狀況，投資者可以實時了解基金投資和資產(chǎn)的具體情況。不包括特定事件必須進行信息披露的，要限制資金運作和資產(chǎn)情況披露的頻率和時間。
