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序論：在您撰寫項(xiàng)目投資估值方法時，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：建設(shè)工程 投資估算 方法
中圖分類號： F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：
據(jù)有效數(shù)據(jù)顯示，項(xiàng)目前期對工程造價的控制高達(dá)80%-90%，而隨著項(xiàng)目的進(jìn)行，不確定因素逐漸減少，工程造價的調(diào)整機(jī)會也隨之減少。因此，充分做好投資估算，提高投資估算的精度，對控制工程項(xiàng)目的總造價起到極其重大的作用。
投資決策階段的成本控制目標(biāo)就是投資估算，投資估算的準(zhǔn)確與否，是決定決策階段成本控制的關(guān)鍵。在投資估算的編制過程中,主要采用生產(chǎn)能力指數(shù)法、系數(shù)估算法、比例估算法、指標(biāo)估算法、投資分類估算法等。
1、生產(chǎn)能力指數(shù)法
（1）公式
X = Y×( C2 / C1)n ×f
式中： X —— 新建項(xiàng)目所需投資額；
Y —— 已建類似項(xiàng)目的投資額；
C1 —— 已建類似項(xiàng)目的生產(chǎn)能力；
C2 —— 新建項(xiàng)目的生產(chǎn)能力；
n —— 生產(chǎn)能力指數(shù)：通常 0＜n≤1；
f —— 新老項(xiàng)目建設(shè)間隔期內(nèi)定額、單價、費(fèi)用變更等的綜合調(diào)整系數(shù)。
選用這種方法估算，指數(shù) n是一個關(guān)鍵因素。若已建類似項(xiàng)目規(guī)模與擬建項(xiàng)目規(guī)模相差不大，生產(chǎn)規(guī)模比值在 0.5～2 之間，則指數(shù) n的取值近似為 1；若已建類似項(xiàng)目規(guī)模與擬建項(xiàng)目規(guī)模相差不大于 50 倍，則指數(shù) n的取值約在 0.6～0.7 之間；若擬建項(xiàng)目規(guī)模的擴(kuò)大僅靠增大設(shè)備和增加相同規(guī)格設(shè)備的數(shù)量來達(dá)到時，其指數(shù)n的取值約在 0.8～0.9 之間。
（2）應(yīng)用范圍及特點(diǎn)
根據(jù)已建性質(zhì)類似的建設(shè)項(xiàng)目或生產(chǎn)裝置的投資額和生產(chǎn)能力，對擬建項(xiàng)目或生產(chǎn)裝置的生產(chǎn)能力的投資額進(jìn)行估算。采用這種方法只要資料可靠，條件基本相同，就能很快估算出接近實(shí)際投資，否則誤差就會很大。生產(chǎn)能力指數(shù)法多用于項(xiàng)目建議書階段。
生產(chǎn)能力指數(shù)法的特點(diǎn)：這種估價方法不需要詳細(xì)的工程設(shè)計資料，只需要工藝流程及規(guī)模就可以。
2、系數(shù)估算法
（1）郎格系數(shù)法（設(shè)備系數(shù)法）
這種方法是以設(shè)備費(fèi)為基礎(chǔ)，乘以適當(dāng)系數(shù)來推算項(xiàng)目的建設(shè)費(fèi)用。計算公式為：
X = E×K1
式中： X —— 新建項(xiàng)目所需投資額；
E —— 新建項(xiàng)目設(shè)備的投資額；
K1 —— 附屬設(shè)施（管線、儀表、電氣、安裝、土建等）費(fèi)用系數(shù)；
總建設(shè)費(fèi)用與設(shè)備費(fèi)用之比為郎格系數(shù)K。即：K = (1+∑K1)K2（其中：K2——其他費(fèi)用、預(yù)備費(fèi)、貸款利息等費(fèi)用系數(shù)）。
當(dāng)項(xiàng)目工藝設(shè)備已經(jīng)選定，其他設(shè)施還未設(shè)計時，采用此法比較方便。但也存在弊端，沒有考慮裝置規(guī)模大小發(fā)生變化的影響；不同地區(qū)自然地理?xiàng)l件的影響；不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)條件的影響；不同地區(qū)氣候條件的影響；主要設(shè)備規(guī)格及材質(zhì)上的差異，所以精確度不高。
（2）設(shè)備及廠房估算法
一個工程項(xiàng)目中工藝設(shè)備投資和土建投資之和占了整個項(xiàng)目投資的絕大部分。如果設(shè)計方案已確定了生產(chǎn)工藝，并初步選定了工藝設(shè)備、進(jìn)行了工藝布置，工藝設(shè)備投資和廠房土建投資就可以根據(jù)設(shè)備的重量及廠房的高度和面積分別估算出來。其他專業(yè)工程的投資，與設(shè)備關(guān)系較大的按設(shè)備投資系數(shù)計算，與廠房關(guān)系較大的按廠房土建投資系數(shù)計算，兩類投資加起來就得出整個項(xiàng)目的投資。
3、比例估算法
（1）以設(shè)備費(fèi)為基數(shù)進(jìn)行估算
以擬建項(xiàng)目或裝置的全部設(shè)備費(fèi)為基數(shù)，根據(jù)已建成的同類項(xiàng)目或裝置的建筑安裝費(fèi)和其他工程費(fèi)用等占設(shè)備價值的百分比，求出相應(yīng)的建筑安裝費(fèi)及其他工程費(fèi)等；再加上擬建項(xiàng)目的其他有關(guān)費(fèi)用，其總和即為項(xiàng)目或裝置的投資。計算公式為：
X = L(1+f1P1+f2P2+……+fnPn)I
式中： X —— 擬建項(xiàng)目或裝置的投資額；
I —— 擬建項(xiàng)目或裝置的其他有關(guān)費(fèi)用；
L —— 擬建項(xiàng)目當(dāng)時當(dāng)?shù)貎r格計算的設(shè)備費(fèi)總和（含運(yùn)輸雜費(fèi)）；
P1、P2 …… Pn —— 已建項(xiàng)目中建筑、安裝及其他工程費(fèi)等占設(shè)備費(fèi)的百分比；
f1、f2 …… fn —— 由于時間因素引起的定額、價格、費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)等變化的綜合調(diào)整系數(shù)。
（2）以最主要的工藝設(shè)備為基數(shù)進(jìn)行估算
以擬建項(xiàng)目的最主要、投資比重較大并與生產(chǎn)能力有關(guān)的工藝設(shè)備的投資為基數(shù)（含運(yùn)輸及安裝費(fèi)），進(jìn)行估算。這種方法是根據(jù)同類型已建項(xiàng)目的有關(guān)資料，計算出擬建項(xiàng)目的各專業(yè)工程費(fèi)（總圖、土建、工藝管道、暖通、給排水、電氣、通信、自控儀表及其他工程費(fèi)用等）占工藝設(shè)備投資的百分比，求出各專業(yè)的投資；然后把各專業(yè)工程的投資相加（含工藝設(shè)備費(fèi)），再加上擬建項(xiàng)目的其他有關(guān)費(fèi)用，即為該項(xiàng)目的總投資。計算公式為：
X = L(1+f1P1+f2P2+ …… +fnPn)I
式中： P1、 P2…… Pn——各專業(yè)工程費(fèi)占工藝設(shè)備費(fèi)的百分比。
如：某新建項(xiàng)目工藝設(shè)備投資為 1028 萬元，根據(jù)已建同類項(xiàng)目統(tǒng)計分析，各專業(yè)工程費(fèi)占工藝設(shè)備費(fèi)的比例為：土建 69.92%；油工藝 82.14%；水工藝 71.94%；采暖 6.40%；熱工 42.87%；機(jī)制25.77%；電氣 22.07%；通信 0.05%；儀表 21.39%；陰極保護(hù) 1.98%；金屬油罐 46.08%；其他費(fèi)用暫估1000 萬元。根據(jù)公式，計算調(diào)整系數(shù) f =1，該項(xiàng)目投資額為：6043.5 萬元。
4、指標(biāo)估算法
（1）指標(biāo)估算法的機(jī)理
這種方法是編制和確定項(xiàng)目可行性研究報告中投資估算的基礎(chǔ)和依據(jù)。其指標(biāo)綜合了建設(shè)項(xiàng)目全過程投資和各類費(fèi)用，反映出其擴(kuò)大性的范圍，具有較強(qiáng)的適用性和參考性。采用該方法要注意結(jié)合工程的具體情況，根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定和投資主管部門或地區(qū)頒布的估算指標(biāo)進(jìn)行編制。在編制的過程中要注意所套用的指標(biāo)與具體工程之間的標(biāo)準(zhǔn)或條件是否有差異。若有差異時，則應(yīng)進(jìn)行必要的換算或調(diào)整；并結(jié)合每個工程特點(diǎn)，正確地反映設(shè)計參數(shù)，切勿盲目的套用一種指標(biāo)。該方法在土建工程中被廣泛應(yīng)用。
（2）指標(biāo)估算法的計算及參數(shù)選擇
投資估算指標(biāo)的表示形式較多，如建設(shè)項(xiàng)目綜合指標(biāo)、單項(xiàng)工程指標(biāo)、單位工程指標(biāo)，其單位形式以元/m、元/m2、元/m3、元/t、元/km、元/kVA 表示。根據(jù)這些指標(biāo)，乘以所需的單位數(shù)量，就可求出相應(yīng)的各單位工程投資。在此基礎(chǔ)上，再估算工程建設(shè)預(yù)備費(fèi)、貸款利息、鋪底流動資金及其他費(fèi)用，即可求出新建項(xiàng)目所需的全部投資。
指標(biāo)估算法的參數(shù)應(yīng)根據(jù)不同地區(qū)、年代，進(jìn)行調(diào)整。因?yàn)榈貐^(qū)、年代不同，設(shè)備與材料的價格就有差異。調(diào)整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”為依據(jù)，也可以按不同工程項(xiàng)目的“萬元工料消耗定額”確定不同的系數(shù)。
5、投資分類估算法
關(guān)鍵詞：BIM技術(shù)；項(xiàng)目前期投資；投資估算指標(biāo)體系；設(shè)立方法；質(zhì)量管控；成本控制 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
中圖分類號：TU717 文章編號：1009-2374（2016）32-0181-02 DOI：10.13535/ki.11-4406/n.2016.32.089
根據(jù)官方定義，BIM技術(shù)是一種應(yīng)用于工程設(shè)計建造管理的數(shù)據(jù)化工具，通過參數(shù)模型整合各種項(xiàng)目的相關(guān)信息，在項(xiàng)目策劃、運(yùn)行和維護(hù)的全生命周期過程中進(jìn)行共享和傳遞，使工程技術(shù)人員對各種建筑信息做出正確理解和高效應(yīng)對，為設(shè)計團(tuán)隊(duì)以及包括建筑運(yùn)營單位在內(nèi)的各方建設(shè)主體提供協(xié)同工作的基礎(chǔ)，在提高生產(chǎn)效率、節(jié)約成本和縮短工期方面發(fā)揮重要作用。隨著BIM技術(shù)在建筑施工中的大量應(yīng)用，其不僅在質(zhì)量管控中發(fā)揮著顯著的功能，也在施工進(jìn)度管理和現(xiàn)場資源配置等方面發(fā)揮著積極的作用。但對目前的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理時卻發(fā)現(xiàn)，關(guān)于項(xiàng)目前期投資估算指標(biāo)體系的設(shè)立問題仍涉及較少。不難知曉，在推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中，大量存在著項(xiàng)目前期投資估算工作，且這些項(xiàng)目都具有較強(qiáng)的外部性。為此，本文將以“農(nóng)村電商項(xiàng)目”為例，來進(jìn)行主題討論。
1 對項(xiàng)目投資估算指標(biāo)體系結(jié)構(gòu)的認(rèn)識
根據(jù)基本流程，某項(xiàng)目在立項(xiàng)之后將對其進(jìn)行資金投入概算，這也就是業(yè)界通常所說的“造價”。那么在實(shí)施資金概算過程中應(yīng)建立怎樣的估算指標(biāo)體系結(jié)構(gòu)，則成為了這里需要認(rèn)識的問題。為此以下將從三個方面來進(jìn)行闡述：
1.1 估算體系實(shí)施前的價值取向
不少同行在闡述項(xiàng)目投資估算指標(biāo)體系問題時，都習(xí)慣于用“工具理性”來建立嚴(yán)格的成本管控機(jī)制，似乎他們所搭建的估算體系中已經(jīng)將所有概率性事件都納入其中。事實(shí)證明，這種主觀判斷時常被“三超”現(xiàn)象所否定。在人們的“有限理性”影響下，估算體系實(shí)施前需要建立正確的價值取向，針對農(nóng)村電商項(xiàng)目的投資活動，因其具有極強(qiáng)的正外部性以及作為新事物在投入運(yùn)轉(zhuǎn)中也將面臨諸多不確定性，所以應(yīng)拋開在“工具理性”下來完成資金概算任務(wù)。
1.2 估算體系實(shí)施中的手段應(yīng)用
將“項(xiàng)目投資估算”轉(zhuǎn)換為我們所熟悉的“項(xiàng)目造價”可知，估算體系在實(shí)施中一般是根據(jù)統(tǒng)計原理，將成本項(xiàng)目所預(yù)計發(fā)生的費(fèi)用進(jìn)行加總，并乘以特定的彈性系數(shù)來決定最終的項(xiàng)目投資總經(jīng)費(fèi)。從邏輯上來看，這種手段應(yīng)用具有邏輯自洽的效果，但在實(shí)踐中卻面臨著一系列的挑戰(zhàn)，如在項(xiàng)目工程層層外包中必然會增大項(xiàng)目實(shí)際資金投入，那么怎樣在原有的造價管機(jī)制下植入“成本監(jiān)管”模塊，則成為了一項(xiàng)十分重要的工作。
1.3 估算體系實(shí)施后的效果評價
項(xiàng)目資金作為稀缺資源，在投入使用之后需要對資金的“產(chǎn)出/投入”進(jìn)行評價。針對農(nóng)村電商項(xiàng)目資金投入來說，其一般以縣域財政投入為主體，所以確保資金使用效益的最大化，則不僅是成本控制的內(nèi)在要求，也是對項(xiàng)目資金配置合理性的一種結(jié)論性評價。然而，當(dāng)前最為棘手的問題便是，對項(xiàng)目資金“產(chǎn)出/投入”的評價缺乏有效的參考數(shù)據(jù)，這樣就可能在人為的操作下增大項(xiàng)目資金投入的偏差。
2 BIM技術(shù)在估算體系設(shè)立中的作用分析
在完善項(xiàng)目資金投入工作上，需要重視BIM技術(shù)在其中的積極作用。那么這里就從三個方面來對BIM技術(shù)的作用進(jìn)行分析：
2.1 使項(xiàng)目前期投資估算滿足價值取向
BIM技術(shù)的作用主要依靠BIM軟件來實(shí)現(xiàn)，在沒有人為價值取向的情況下，BIM技術(shù)能夠最大化地完成理性計算和4D模擬。前面已經(jīng)對“工具理性”現(xiàn)象進(jìn)行了駁斥，所以專業(yè)技術(shù)人員可以根據(jù)農(nóng)村電商項(xiàng)目的功能定位以及結(jié)合當(dāng)?shù)剞r(nóng)村物理網(wǎng)線搭建要求進(jìn)行模擬，進(jìn)而就能在滿足項(xiàng)目投資價值取向的同時，為項(xiàng)目資金投入提供了具體的可視界面。這樣一來，就能降低傳統(tǒng)依靠項(xiàng)目施工圖紙來進(jìn)行會商所產(chǎn)生的交易成本。
2.2 使項(xiàng)目前期投資估算依照模塊進(jìn)行
農(nóng)村電商項(xiàng)目在施工中不僅需要物理網(wǎng)線，還需要在村社環(huán)境下修建專門的基站以及還需要對農(nóng)戶的住宅進(jìn)行改造。這就意味著，該項(xiàng)目的實(shí)施需要多工種的協(xié)同作業(yè)，從而這也為項(xiàng)目外包提供了客觀合理性條件。那么BIM技術(shù)通過將以上要件轉(zhuǎn)為一系列的參數(shù)并與BIM進(jìn)行掛鏈，便可以在模塊化的模擬下對各個環(huán)節(jié)提供資金投入?yún)?shù)。這樣一來，不僅能將總造價與分項(xiàng)目造價有機(jī)的聯(lián)系起來，也能為項(xiàng)目外包提供資金管控參考。
2.3 使項(xiàng)目前期投資估算擁有合理數(shù)值
農(nóng)村電商項(xiàng)目的實(shí)施，目的在于使農(nóng)戶獲得共享經(jīng)濟(jì)的紅利，但在當(dāng)前仍主要是以理念創(chuàng)新和實(shí)踐探索階段。因此，在傳統(tǒng)模式下的項(xiàng)目前期投資估算中，難以避免因?qū)I(yè)技術(shù)人員“有限理性”而導(dǎo)致的資金錯配問題。即使可以在多方協(xié)商下來降低“有限理性”的影響，但調(diào)和各方的利益關(guān)系也將顯著增大項(xiàng)目前期投資估算的時間和人際成本。因此，BIM技術(shù)在這一方面便可以根據(jù)相關(guān)參數(shù)，提供相對客觀的合理數(shù)值。
3 估算指標(biāo)體系設(shè)立方法構(gòu)建
根據(jù)以上所述，估算指標(biāo)體系設(shè)立方法可從以下四個方面來構(gòu)建：
3.1 建立項(xiàng)目使用的價值取向
在關(guān)注民生工程項(xiàng)目施工的大背景下，需要在估算項(xiàng)目前期投資時建立起正確的價值取向，這也是遵循經(jīng)濟(jì)學(xué)中的規(guī)范分析模式，并杜絕因一味的實(shí)證分析而導(dǎo)致資金在后期投入配置上出現(xiàn)麻煩。那么價值取向所包含的內(nèi)容有哪些呢？具體而言，可以將其概括為：第一，該項(xiàng)目在竣工之后的功能定位，如電商項(xiàng)目在竣工之后將帶領(lǐng)農(nóng)戶參與到共享經(jīng)濟(jì)的發(fā)展之中；第二，該項(xiàng)目在施工中的社會環(huán)境適應(yīng)性要求，如項(xiàng)目在施工中與當(dāng)?shù)厣鐣鷳B(tài)的相容程度。
3.2 規(guī)劃項(xiàng)目施工的成本項(xiàng)目
這一步驟較為常規(guī)，即根據(jù)項(xiàng)目施工要求并結(jié)合以往施工經(jīng)驗(yàn)，以模塊的形式將項(xiàng)目的成本羅列出來。根據(jù)物理原理，將成本項(xiàng)目按照一級指標(biāo)、二級指標(biāo)、三級指標(biāo)等方式劃分為相對獨(dú)立的功能模塊，并在該功能模塊下完成成本項(xiàng)目細(xì)化工作。如，將農(nóng)村電商平臺的基站建設(shè)作為相對獨(dú)立的功能模塊，在此基礎(chǔ)上設(shè)計出基站基本構(gòu)造成本、基站物理網(wǎng)線成本、基站其他成本三個一級指標(biāo)，然后再根據(jù)一級指標(biāo)來細(xì)化各自的二級指標(biāo)。
3.3 項(xiàng)目數(shù)據(jù)與BIM軟件掛接
目前通過引入BIM技術(shù)來助理項(xiàng)目先期資金估算工作，所以這時就需要將項(xiàng)目模塊的數(shù)據(jù)與BIM軟件進(jìn)行掛接，從操作上來看便是通過將項(xiàng)目數(shù)據(jù)輸入到BIM軟件中，實(shí)現(xiàn)軟件的仿真能力。專業(yè)技術(shù)人員根據(jù)仿真之后的農(nóng)村電商項(xiàng)目全景圖，通過優(yōu)化項(xiàng)目施工工藝來修正之前建立的功能模塊。造價人員則根據(jù)得到修正的功能模塊，根據(jù)一級、二級、三級指標(biāo)結(jié)構(gòu)來進(jìn)行資金概算。需要指出的是，這一步是十分關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，所以在項(xiàng)目數(shù)據(jù)與BIM軟件掛接上應(yīng)做到精確。
3.4 BIM數(shù)據(jù)下進(jìn)行成本管控
前面已經(jīng)指出，在項(xiàng)目成本控制中因缺乏客觀合理的成本數(shù)據(jù)參數(shù)，從而使得項(xiàng)目在施工成本控制上存在著較大的隨意性。那么在BIM技術(shù)協(xié)助下建立起了較為完善的指標(biāo)體系后，體系中的成本數(shù)據(jù)就應(yīng)成為成本管控的參照?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)表明，面對項(xiàng)目施工的諸多不確定性上，還需要對成本指標(biāo)進(jìn)行適應(yīng)性改造，在這里筆者將其提出而不做詳細(xì)闡述。
4 展望
在與本文主題相關(guān)聯(lián)的BIM技術(shù)應(yīng)用前景展望中，需要重視對以下應(yīng)用的研究：
4.1 質(zhì)量優(yōu)先要求
在我國建筑項(xiàng)目施工領(lǐng)域，普遍存在著層層轉(zhuǎn)包的形式。這種形式的存在導(dǎo)致各承包方為了獲取預(yù)期利潤而一味壓低成本。在某些剛性成本無法壓低的情況下，往往從材料的標(biāo)號上做文章，如鋼精直徑、樓層間的距離等。這種低于標(biāo)號的施工現(xiàn)狀，將對建筑本身的使用壽命產(chǎn)生負(fù)面影響，因此不能只關(guān)注工程造價的控制，而應(yīng)在切實(shí)履行合同約定的前提下合理控制成本。
4.2 整體控制要求
建筑項(xiàng)目施工具有周期長的特征，特別在電梯公寓修建領(lǐng)域表現(xiàn)得更為明顯。為此，在展開工程造價控制時，應(yīng)從建筑項(xiàng)目的整體視閾下實(shí)施控制行為。這里應(yīng)把握這樣一個原則：針對決定質(zhì)量的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不應(yīng)成為造價控制的重點(diǎn)；而在原材料使用效率、工程進(jìn)度整體把握方面，則構(gòu)成工程造價控制的重點(diǎn)。
4.3 責(zé)任細(xì)化要求
不能只是將工程造價理解為是技術(shù)監(jiān)管、財務(wù)管理人員的工作，在缺乏過程控制手段的背景下，還應(yīng)激發(fā)一線施工人員的責(zé)任意識。在原材料的節(jié)約使用方面、在技術(shù)組織形式優(yōu)化方面，都成為工程造價控制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。為此，可以在成本逆向分解并在績效管理的推動下，增強(qiáng)他們的崗位責(zé)任感。
以上三個方面要求，應(yīng)成為BIM技術(shù)在項(xiàng)目資金投入估算中著重解決和關(guān)注的要件，同時筆者也希望與同行就BIM技術(shù)的其他應(yīng)用進(jìn)行交流。
5 結(jié)語
本文認(rèn)為，在推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中，大量存在著項(xiàng)目前期投資估算工作，且這些項(xiàng)目都具有較強(qiáng)的外部性，因此BIM技術(shù)還需要在這一方面發(fā)揮積極作用。根據(jù)基本流程，某項(xiàng)目在立項(xiàng)之后將對其進(jìn)行資金投入概算，這也就是業(yè)界通常所說的“造價”。那么在實(shí)施資金概算過程中應(yīng)建立怎樣的估算指標(biāo)體系結(jié)構(gòu)，則成為了這里需要研究的問題。通過討論可知，基于BIM技術(shù)的投資估算體系設(shè)立方法可由建立項(xiàng)目使用的價值取向、規(guī)劃項(xiàng)目施工的成本項(xiàng)目、項(xiàng)目數(shù)據(jù)與BIM軟件掛接、BIM數(shù)據(jù)下進(jìn)行成本管控四個方面構(gòu)成。在今后的研究中，還需要重點(diǎn)考察BIM技術(shù)在項(xiàng)目施工中的應(yīng)用模式以及在確保項(xiàng)目施工綜合質(zhì)量的應(yīng)用前景。
參考文獻(xiàn)
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[5] 楊杰毅.談?wù)勗O(shè)計前期工作對建筑造價控制的影響[J].有色金屬設(shè)計，2008，（3）.
【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價值，這給投資者本身的風(fēng)險管控和投資評價帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險進(jìn)行評判。如果其投資收益和風(fēng)險指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認(rèn)和計量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項(xiàng)目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個投資項(xiàng)目的價值，而后將這些單個項(xiàng)目的價值進(jìn)行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項(xiàng)目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點(diǎn)在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對項(xiàng)目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計。
使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項(xiàng)目進(jìn)行價值評估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個投資項(xiàng)目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜矗琍E秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點(diǎn)。因而，簡單將項(xiàng)目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價值。基金的整體價值除了已投資項(xiàng)目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目價值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項(xiàng)目的價值評估
對于已投資項(xiàng)目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補(bǔ)。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價值評估
PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中，會選擇最佳的時機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評估的時點(diǎn)，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價值時，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項(xiàng)目的價值評估方法進(jìn)行評估，計算出還未投資部分的預(yù)期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中，因投資項(xiàng)目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價值進(jìn)行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。
（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范
目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價值評估方法時，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻(xiàn)】
隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（PrivateEquity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價值，這給投資者本身的風(fēng)險管控和投資評價帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險進(jìn)行評判。如果其投資收益和風(fēng)險指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認(rèn)和計量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項(xiàng)目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個投資項(xiàng)目的價值，而后將這些單個項(xiàng)目的價值進(jìn)行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項(xiàng)目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點(diǎn)在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對項(xiàng)目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項(xiàng)目進(jìn)行價值評估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個投資項(xiàng)目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜?，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點(diǎn)。因而，簡單將項(xiàng)目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價值?；鸬恼w價值除了已投資項(xiàng)目的價值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目價值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項(xiàng)目的價值評估
對于已投資項(xiàng)目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補(bǔ)。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價值評估
PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中，會選擇最佳的時機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評估的時點(diǎn)，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價值時，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項(xiàng)目的價值評估方法進(jìn)行評估，計算出還未投資部分的預(yù)期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中，因投資項(xiàng)目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價值進(jìn)行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這
也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。
【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)公司 估值方法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 市場法 適用條件
創(chuàng)業(yè)公司是指營業(yè)時間較短，還未產(chǎn)生利潤或利潤不穩(wěn)定，公司預(yù)期的收入及利潤將大幅增長，可能為投資者提供豐厚回報的公司。創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)近年快速發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)的地位也越來越重要。國務(wù)院2010年提出要培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，企業(yè)大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期，企業(yè)規(guī)模小、資產(chǎn)少、技術(shù)不成熟、利潤低，融資難問題突出。為改善新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司的融資狀況，國家大力支持中小銀行、小額貸款公司為其提供資金。同時，私募股權(quán)基金、風(fēng)險投資基金、天使投資資金也迅速的發(fā)展起來。為量化和控制中小銀行與小額貸款公司的風(fēng)險，保護(hù)投資者和創(chuàng)業(yè)者的利益，如何對新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司有效估值已成為一個重要的現(xiàn)實(shí)問題。
一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值方法簡介與比較
創(chuàng)業(yè)公司，作為一種非公開招股公司，其常見的估值方法包括以下三種。
1、重置成本法。該法是在現(xiàn)實(shí)條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的評估對象（創(chuàng)業(yè)公司），所需的全部成本減去應(yīng)計損耗來確認(rèn)價值。此方法給出了最現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)，通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來確定估值談判的底價。然而資產(chǎn)法的缺點(diǎn)在于：沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營相關(guān)的所有無形價值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長的價值。因此資產(chǎn)法通常會低估創(chuàng)業(yè)公司的價值。
2、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。該法是以合理貼現(xiàn)率計算預(yù)測現(xiàn)金流的總現(xiàn)值方式來確認(rèn)創(chuàng)業(yè)公司價值。通常依據(jù)不同的公司發(fā)展和總體經(jīng)濟(jì)預(yù)測，把未來現(xiàn)金流分為多個階段。在預(yù)測現(xiàn)金流時，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競爭對手、政策影響、成本因素等。在處理合理貼現(xiàn)率時需要考慮行業(yè)特點(diǎn)和公司所出創(chuàng)業(yè)時期（種子期、中期、晚期）。此方法基于公司未來的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，正確地反映了創(chuàng)業(yè)公司絕大部分的價值，通常是創(chuàng)業(yè)公司最有效的估值方法。此方法的缺點(diǎn)在于預(yù)測的參數(shù)過多，其結(jié)果準(zhǔn)確性受影響。
3、市場法。該法以已有可比上市公司或可比近期交易為參照，根據(jù)對比差異調(diào)整其定價乘數(shù)后，套入創(chuàng)業(yè)公司的各項(xiàng)基礎(chǔ)財務(wù)指標(biāo)（如：利潤、現(xiàn)金流、收入、賬面值等）得出公司估值。此方法較為簡單且容易操作，但其難點(diǎn)在于如何找到合適的參照，需要大量的實(shí)際數(shù)據(jù);對可比上市公司與創(chuàng)業(yè)公司、可比近期交易與標(biāo)的交易的差異性評價，及其對應(yīng)的修正也是其難點(diǎn)。此方法不適用于特點(diǎn)獨(dú)有和有大量無形資產(chǎn)法的創(chuàng)業(yè)公司。
二、創(chuàng)業(yè)公司估值實(shí)踐
創(chuàng)業(yè)公司估值的步驟：步驟1：根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關(guān)估值方法適用條件。如：歷史盈利，歷史股利，現(xiàn)金流狀況，所處行業(yè)等。步驟2：根據(jù)確定的估值方法確定相關(guān)參數(shù)和變量，需要對創(chuàng)業(yè)者提供的相關(guān)數(shù)據(jù)做修正。步驟3：根據(jù)上述估值方法的模型和相關(guān)參數(shù)，計算項(xiàng)目估值。步驟4：對各方法的估值結(jié)果進(jìn)行組合。最終估值結(jié)果需給出估值區(qū)間、估值平均數(shù)、估值中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、估值加權(quán)平均數(shù)（權(quán)重確定方式待定，若發(fā)生影響估值效果模型的注意事項(xiàng)，則應(yīng)減小相應(yīng)方法的權(quán)重）。步驟5：對估值結(jié)果進(jìn)行修正，包括：主要創(chuàng)業(yè)者和已有投資者信用情況、現(xiàn)金流情況、是否有法律糾紛、創(chuàng)業(yè)管理者能力、項(xiàng)目相關(guān)專利和特許經(jīng)營權(quán)（壟斷性和非可復(fù)制性）、成交條款、公司控制溢價等。
由上述步驟，創(chuàng)業(yè)公司估值（加權(quán)平均價值）可由以下公式計算：
v=■？棕ivi+■Ai？孜i
s.t■？棕i=1
其中，v為創(chuàng)業(yè)公司價值，？棕i為第i種估值方法權(quán)重，Ai為表示修正條件的虛擬變量，？孜i為修正幅度。
？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i為？鬃■■的函數(shù)，？鬃■■為表示第i種估值方法的第k條模型注意事項(xiàng)的虛擬變量。
1、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。DCF根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為以下三種方法。
（1）股利貼現(xiàn)估值法（DDM）。該估值法認(rèn)為股票內(nèi)在價值，可以用股票每年股利收入的現(xiàn)值之和來評價，其基本公式為：v=■■其中V為每股股票的內(nèi)在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型適用條件：投資標(biāo)的公司有發(fā)放股利記錄、投資標(biāo)的公司股利與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性、投資者以少數(shù)股東的身份對項(xiàng)目進(jìn)行估值（一般小于10%）。模型注意事項(xiàng)：建議采用3階段以上股息增長模型或H模型;最終的穩(wěn)態(tài)股利增長率，應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長率或本國GDP增長率，也可使用比例乘數(shù)模型（市盈率P/E系數(shù)法、市凈率P/B系數(shù)法、市銷率P/S系數(shù)法等）確定最后階段的項(xiàng)目終值;貼現(xiàn)率r的確定對估值結(jié)果影響巨大，警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險較大，且公司越早期風(fēng)險越大。
（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（FCF）。該方法認(rèn)為公司的價值可以表示為預(yù)期自由現(xiàn)金流（FCF）的現(xiàn)值之和：v=■■，v為企業(yè)的評估值;n為資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命;Bt為資產(chǎn)（企業(yè)）在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流;r為反映預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。其中FCF可分為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者對應(yīng)的折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本（WACC），后者為必要股權(quán)收益率（Required ROE）。
模型適用條件：創(chuàng)業(yè)公司股利與公司盈利無清晰的顯著相關(guān)性;創(chuàng)業(yè)公司有歷史自由現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流可預(yù)測，與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性;投資者以控股或大股東的身份、或以控制公司為目的，對項(xiàng)目進(jìn)行估值（一般大于30%）。
模型注意事項(xiàng)：一般需提供預(yù)測財務(wù)報表（一般為未來3年），對會計準(zhǔn)則理解要求高，需根據(jù)長期穩(wěn)定原則對非經(jīng)常性項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，且有較大管理層操縱可能;建議采用3階段以上FCF增長模型或H模型;最終的FCF增長率應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長率或本國GDP增長率，或使用比例乘數(shù)模型（P/E、P/B/、P/S等）確定最后階段的項(xiàng)目終值。貼現(xiàn)率r由項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本（FCFF模型）或股東預(yù)期收益率（FCFE模型）確定;需要警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險較大，且公司越早期風(fēng)險越大。
（3）剩余收益貼現(xiàn)估值法（RI）。該方法把公司價值分為兩部分：當(dāng)前股權(quán)賬面價值Bt和預(yù)期的未來剩余收益RIt的現(xiàn)值之和：v=Bt+■■。其中r為必要股權(quán)收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et為t時刻凈利潤，ROE為預(yù)期股權(quán)收益率。
模型適用條件：公司無發(fā)放股利記錄;投資標(biāo)的公司在當(dāng)期及可預(yù)期的時期，有負(fù)的自由現(xiàn)金流;投資標(biāo)的公司有清晰透明的財務(wù)報表（及預(yù)測財務(wù)報表）以及高質(zhì)量的收入（以權(quán)責(zé)發(fā)生制會計準(zhǔn)則判斷）。
模型注意事項(xiàng)：需提供預(yù)測財務(wù)報表（如未來3年），對會計準(zhǔn)則理解要求高，需根據(jù)長期穩(wěn)定原則對非經(jīng)常性項(xiàng)目（管理層易操縱）進(jìn)行調(diào)整;剩余收益RI最終將變?yōu)?，故其最后一項(xiàng)需注意RI模型中的剩余收益持續(xù)系數(shù);貼現(xiàn)率r由股東預(yù)期收益率確定，對估值結(jié)果影響巨大，警惕使用過低的貼現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)公司越早期風(fēng)險越大。
2、市場法。市場法根據(jù)不同定價乘數(shù)可分為以下四種方法。
（1）市盈率P/E系數(shù)法。公司每股價格P=E×P/E，E為公司每股凈利潤，P/E為可比公司或可比交易市盈率（調(diào)整后）。模型適用條件為：項(xiàng)目凈收益E需為正;收益E不出現(xiàn)劇烈波動，且其波動的原因可循;收益E未明顯被管理層操縱。模型注意事項(xiàng)：對trailing P/E和Leading P/E的選擇對估值有影響;注意EPS的季節(jié)性。
（2）市凈率P/B系數(shù)法。公司每股價格P=E×P/B，B為公司每股凈資產(chǎn)，P/B為調(diào)整后可比公司或可比交易市凈率（調(diào)整后）。模型適用條件：對輕資產(chǎn)及外包型項(xiàng)目慎用。模型注意事項(xiàng)：對凈資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響的無形資產(chǎn)（如商譽(yù)）需減記凈資產(chǎn);對無形資產(chǎn)的處理需考慮行業(yè)特點(diǎn);考慮會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)賬面價值的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使凈資產(chǎn)被管理層操縱;對trailing P/B和Leading P/B的選擇對估值有影響。
（3）市銷率P/S系數(shù)法。公司每股價格P=S×P/S，S為公司每股銷售額，P/S為調(diào)整后可比公司或可比交易市銷率（調(diào)整后）。適用條件：利潤率較為穩(wěn)定的行業(yè);特別適用無穩(wěn)定的收益E的項(xiàng)目。模型注意事項(xiàng)：權(quán)重發(fā)生制對收入確認(rèn)的影響（accounting accruals ratio）;利潤率對產(chǎn)品價格和原材料等成本價格的敏感度;對trailing P/S和Leading P/S的選擇對估值有影響。
（4）市現(xiàn)率P/CF系數(shù)法。公司每股價格P=CF×P/CF，CF為公司每股現(xiàn)金流，P/CF為調(diào)整后可比公司或可比交易市現(xiàn)率（調(diào)整后）。模型適用條件：運(yùn)營現(xiàn)金流（CFO）為正;運(yùn)營現(xiàn)金流（CFO）能清晰顯著反映公司運(yùn)營和利潤。模型注意事項(xiàng)：投資后早期現(xiàn)金流通常未能產(chǎn)生;理論上應(yīng)使用FCFE，但早期公司生產(chǎn)型投資巨大，F(xiàn)CFE長期為負(fù)值;不同會計準(zhǔn)則對現(xiàn)金流的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使現(xiàn)金流仍可能被管理層操縱;對trailing P/CF和Leading P/CF的選擇對估值有影響。
三、估值方法新發(fā)展與總結(jié)
由于創(chuàng)業(yè)公司估值的復(fù)雜性和其價值的隱藏性，新的估值方法在不斷被發(fā)現(xiàn)和發(fā)展，較為重要的有實(shí)物期權(quán)法和風(fēng)險因素綜合法。
實(shí)物期權(quán)法認(rèn)為投資創(chuàng)業(yè)公司的等價于購買了一份期權(quán)，其隱含權(quán)利為創(chuàng)業(yè)公司成功后獲得的巨大收益，初始投資額就是期權(quán)費(fèi)。通過Black-Scholes期權(quán)定價模型可求出期權(quán)價值（公司期權(quán)），此方法充分考慮了創(chuàng)業(yè)公司的管理和決策等無形價值，且理論完善。其缺點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實(shí)物期權(quán)，需全部考慮，過多的假設(shè)和限制條件也使得估值較復(fù)雜，所以實(shí)物期權(quán)法未被普遍接受和運(yùn)用。
風(fēng)險因素綜合法從更大范圍分析可以影響估值的風(fēng)險因素，計算其結(jié)果確定風(fēng)險資本投資的價值，風(fēng)險越小價值越高。其缺點(diǎn)是各風(fēng)險的量化和權(quán)重較復(fù)雜，必須通過多次的修正，所以風(fēng)險因素綜合法也未被廣泛使用。
本文通過介紹和分析創(chuàng)業(yè)公司估值的重置成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場法、實(shí)物期權(quán)法和風(fēng)險因素綜合法，以及其適用條件和模型注意事項(xiàng)，給出了各估值方法的權(quán)重計算，最終得到估值的區(qū)間和加權(quán)平均數(shù)。需要特別指出的是，由于創(chuàng)業(yè)公司盈利的不確定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多種方法得出的估值結(jié)果，其最大的意義在于給投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了一個估值區(qū)間作為參考，公司價值的最終確定很大程度決定于投融資談判，以及宏觀微觀經(jīng)濟(jì)等市場因素。
【參考文獻(xiàn)】
[1] Scott D.：Levine.Business Valuation Issues Related to Start-Up Companies[J].Willamette Management Associates，USA，2007.
Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資；實(shí)物期權(quán)；二叉樹期權(quán)估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中圖分類號：F830.42 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股權(quán)投資的對象一般是非上市企業(yè)，投資周期長與經(jīng)營不確定性強(qiáng)是其顯著特性，這就對估值方法產(chǎn)生了新的需求。首先，對被投資企業(yè)進(jìn)行估值，一個重要的考核指標(biāo)是企業(yè)的發(fā)展動態(tài)，特別是不能簡單地把企業(yè)過往的業(yè)績作為估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；再次，由于私募股權(quán)的投資周期長，就必須要將風(fēng)險、經(jīng)營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統(tǒng)的估值方法并沒有充分考慮企業(yè)價值的動態(tài)變化及經(jīng)營不確定性，因此很難對企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，而實(shí)物期權(quán)法恰恰解決了這一問題，對私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)做出準(zhǔn)確估值。
1 傳統(tǒng)估值方法及其局限性
傳統(tǒng)估值方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）、相對估值法、資產(chǎn)評估法，其在短期、低風(fēng)險、較低不確定性情形下能較準(zhǔn)確的對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。但由于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、移動互聯(lián)飛速發(fā)展，使得私募股權(quán)投資的風(fēng)險及不確定性顯著增加，傳統(tǒng)估值方法也越來越顯得不合時宜了。例如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動所具有的不確定性沒有得到充分體現(xiàn)；其次，將投資活動視為一次性和靜態(tài)的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認(rèn)為DCF法隱含了錯誤的假設(shè)：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經(jīng)完成的投資可以全部收回或者得到相應(yīng)的補(bǔ)償。而事實(shí)上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會直接轉(zhuǎn)化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業(yè)的價值，導(dǎo)致過于短視的投資決策。同樣相對估值法、資產(chǎn)評估法也存在著對風(fēng)險及不確定性難以度量的問題。
從時間坐標(biāo)來看，傳統(tǒng)估值方法大致是從三個不同時段來分析企業(yè)資產(chǎn)的。如圖1所示，主要分為三個時間段：
顯而易見，傳統(tǒng)估值方法是站在某一時點(diǎn)上對企業(yè)價值進(jìn)行估算的，是一種靜態(tài)、剛性的評價方法，忽略了企業(yè)的經(jīng)營柔性、管理彈性和戰(zhàn)略性等問題，沒有考慮到公司對投資時機(jī)的選擇，在大多數(shù)情況下并不能十分真實(shí)、準(zhǔn)確地評估企業(yè)的價值，進(jìn)而可能導(dǎo)致私募股權(quán)投資的決策出現(xiàn)偏差或錯誤。
2 私募股權(quán)投資中的期權(quán)特性
2.1 實(shí)物期權(quán)含義
實(shí)物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學(xué)院提出的，是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融）資產(chǎn)上的擴(kuò)展，把金融市場的規(guī)則引入私募股權(quán)投資評估決策中的一種思想（實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)對比，見表1所示），即投資者進(jìn)行投資時所能擁有的根據(jù)實(shí)際情況隨時改變投資行為的一種權(quán)利。
實(shí)物期權(quán)首先考慮了目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。即作為后續(xù)投資必要前提的初始投資，將不以能立即產(chǎn)生可觀的現(xiàn)金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權(quán)，這樣企業(yè)就擁有了做后續(xù)投資的權(quán)利。因此，前期的投資機(jī)會可以看作是原始投資加上對企業(yè)未來成長潛力的買權(quán)。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據(jù)市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當(dāng)考慮投資一個項(xiàng)目時，投資者可以對投資時機(jī)進(jìn)行選擇，即馬上投資、延緩?fù)顿Y或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權(quán)；如果市場條件沒有預(yù)期的好，則可放棄投資，縮小項(xiàng)目的投資規(guī)模，即收縮期權(quán)；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴(kuò)大投資規(guī)模，即擴(kuò)張期權(quán)；如果市場狀況相當(dāng)惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權(quán)[5]。正是由于實(shí)物期權(quán)法充分地考慮了目標(biāo)企業(yè)的不確定性、風(fēng)險性及戰(zhàn)略性，因此更適合對不確定性條件下的項(xiàng)目投資進(jìn)行決策評價。
2.2 實(shí)物期權(quán)理論在私募股權(quán)投資中的實(shí)用性
清科研究中心統(tǒng)計，2013年中國私募股權(quán)投資市場，共新募集完成349支私募股權(quán)投資基金（中國大陸），共計募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個一級行業(yè)當(dāng)中，地產(chǎn)行業(yè)最為熱門，累計交易105起，熱門投資第二梯隊(duì)主要以新興產(chǎn)業(yè)（生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)等）為主，，投資數(shù)量均超過40起（按案例數(shù)，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。
不難看出，2013年私募股權(quán)投資主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這此產(chǎn)業(yè)大多屬于長期性、戰(zhàn)略性投資，具有高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)，同時私募股權(quán)投資所處的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有不確定性特點(diǎn)，投資者可以根據(jù)環(huán)境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業(yè)投資具有典型的期權(quán)特征，因而適于采用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行投資決策分析。
私募股權(quán)投資中，由于風(fēng)險性及不確定性程度比較高，傳統(tǒng)的估值方法，越來越難以對目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價值作出正確評估。與傳統(tǒng)估值理論恰恰相反，實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為，未來經(jīng)營環(huán)境的不確定性越高，則期權(quán)價值越大，相應(yīng)的投資獲得的回報也越大。另外實(shí)物期權(quán)還具有選擇權(quán)的靈活性、收益的不確定性、標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價值的波動性等特性，這些特性與私募股權(quán)投資非常相似，也符合私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)思想逐步被引入到私募股權(quán)投資領(lǐng)域，體現(xiàn)了在不確定條件下價值評估的優(yōu)勢。
Stewart Myes[6]指出一個投資方案所帶來的利潤，來自于企業(yè)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)（S1），再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權(quán)投資中，目標(biāo)企業(yè)的價值是由DCF法計算的凈現(xiàn)值（NPV）與期權(quán)價值二者之和組成的，即：目標(biāo)企業(yè)總價值=NPV+期權(quán)價值。這時的判斷方法為：目標(biāo)企業(yè)總價值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權(quán)投資過程中，投資機(jī)會常常取決于目標(biāo)企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r，未來發(fā)展預(yù)示著風(fēng)險與機(jī)會同在。風(fēng)險越大，期權(quán)價值就越大。因?yàn)槿绻?xiàng)目發(fā)展勢頭良好，行使期權(quán)，增加投資，就會提高私募股權(quán)投資盈利的可能性；如果項(xiàng)目發(fā)展勢頭不好，放棄期權(quán)，就限制了私募股權(quán)投資的虧損。
3 私募股權(quán)投資中二叉樹期權(quán)估值模型
該模型假定起始階段投資項(xiàng)目的價值為V，在每一個時間段內(nèi)，投資項(xiàng)目的價值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項(xiàng)目的價值只能取兩種可能結(jié)果中的一個值。在下一階段，投資項(xiàng)目的可能價值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個方向的運(yùn)動變化列出了可能的路徑[7]。
二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動態(tài)復(fù)制技術(shù)。期權(quán)定價的核心思想就是動態(tài)復(fù)制技術(shù)，其關(guān)鍵在于找到一個與被評價項(xiàng)目具有共同風(fēng)險特性的可交易證券，然后將該證券與無風(fēng)險債券組合，復(fù)制出相對應(yīng)的實(shí)物期權(quán)收益特征。②風(fēng)險中性假設(shè)。風(fēng)險中性假設(shè)前提是投資者對不確定性持風(fēng)險中性態(tài)度，其核心是出風(fēng)險中性概率的構(gòu)造。期權(quán)定價屬于無套利均衡分析，適合于風(fēng)險中性假設(shè)，許多文獻(xiàn)在運(yùn)用二叉樹模型時都采用該方法。動態(tài)復(fù)制技術(shù)與風(fēng)險中性假設(shè)分析的評估結(jié)果一致，本文將運(yùn)用風(fēng)險中性假設(shè)分析對項(xiàng)目投資進(jìn)行評價。
設(shè)定無風(fēng)險利率為r，初始時刻可投資的額度為I，V0為項(xiàng)目的當(dāng)前現(xiàn)金流入值，V+是項(xiàng)目成功的期望現(xiàn)金流入價值，V-是項(xiàng)目失敗的期望現(xiàn)金流入價值，D是項(xiàng)目的期權(quán)價值，Du是項(xiàng)目成功時的期權(quán)價值，Dd是項(xiàng)目失敗時的期權(quán)價值，按照離散模型方法可得：
4 私募股權(quán)投資二叉樹模型算例分析
我們以一個含有延遲期權(quán)的私募股權(quán)投資項(xiàng)目為例， 某從事新能源開發(fā)的公司于2013年6月初獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)500萬元投資，預(yù)計產(chǎn)品投入市場后，每年能產(chǎn)生現(xiàn)金流量220萬元（稅后），現(xiàn)經(jīng)過公司市場部門考察、調(diào)研，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目最大的不確定性在于市場對新能源的反應(yīng)情況，現(xiàn)估計產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動率為30%。私募股權(quán)投資期望回報率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權(quán)投資公司是否投資該項(xiàng)目。
結(jié)果表明，由于項(xiàng)目總價值大于0，所以值得對該項(xiàng)目進(jìn)行投資。又因?yàn)轳R上投資的價值-5.90萬元，小于0，所以私募股權(quán)投資公司應(yīng)持有該項(xiàng)期權(quán)，推遲到第3年再進(jìn)行投資。
5 結(jié)論
實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中，它充分考慮了內(nèi)在和外在兩方面的價值，除了現(xiàn)有現(xiàn)金流價值外，還考慮了經(jīng)營柔性、戰(zhàn)略性以及不確定性帶來的價值，因此可以更科學(xué)地評估目標(biāo)企業(yè)的整體價值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實(shí)物期權(quán)法的本質(zhì)。
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基金凈值=總凈資產(chǎn)/基金份額
基金凈值是指基金總凈資產(chǎn)除以基金總份額。
基金的估值主要是在基金存續(xù)期間從整個基金的層面對基金資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行公允價值確定的過程。
基金的估值側(cè)重于在投資之后對投資項(xiàng)目價值進(jìn)行持續(xù)評估。
股權(quán)投資基金的估值，是指通過對基金所持有的全部資產(chǎn)及應(yīng)承擔(dān)的全部負(fù)債按一定的原則和方法進(jìn)行評估與計算，最終確定基金資產(chǎn)凈值(NAV)的過程。
基金資產(chǎn)凈值=項(xiàng)目價值總和+其他資產(chǎn)價值-基金費(fèi)用等負(fù)債
基金估值的原則：
若投資項(xiàng)目屬于存在活躍市場的投資品種，則應(yīng)當(dāng)采用活躍市場的市價確定該投資項(xiàng)目的公允價值。
若投資項(xiàng)目無相應(yīng)的活躍市場，則應(yīng)采用市場參與者普遍認(rèn)同，且被以往市場實(shí)際交易價格驗(yàn)證具有可靠性的估值方法確定公允價值。
