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股權(quán)投資評(píng)估方法范文

時(shí)間:2023-07-09 08:34:15

序論:在您撰寫股權(quán)投資評(píng)估方法時(shí),參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野,小編為您整理的7篇范文,希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情,引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。

股權(quán)投資評(píng)估方法

第1篇

隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金(PrivateEquity,以下簡(jiǎn)稱PE)的快速發(fā)展,PE規(guī)模與相對(duì)落后管理水平間的矛盾日益突出,PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值,這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評(píng)價(jià)帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法,探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金,與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn),因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范,但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

(一)對(duì)PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者,包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金,由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé),大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況,投資者則可以以此來對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期,投資者將對(duì)管理人失去信心,可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度,改為安排其他投資;若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期,投資者也可盡早調(diào)整投資策略,向管理人爭(zhēng)取更大的后續(xù)投資份額。另外,由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求,金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn),投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。

(二)對(duì)PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大,將吸引更多的投資者,按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式,投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平,提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度,為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí),PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成,經(jīng)過合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

(一)現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析

目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值,而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值,這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù),與在公開證券市場(chǎng)上市的證券基金所用的估值方法類似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法:

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值,主要使用的可比指標(biāo)包括:市盈率(股價(jià)/每股利潤)、市凈率(股價(jià)/每股凈資產(chǎn))、企業(yè)價(jià)值/EBITDA、企業(yè)價(jià)值/收入、企業(yè)價(jià)值/用戶數(shù)等??杀裙痉ǖ膬?yōu)點(diǎn)在于基于市場(chǎng)公開的價(jià)值信息,易于得到投資者的認(rèn)可;缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場(chǎng)價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測(cè)未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流,并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值,以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來的預(yù)測(cè),受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少;缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,各有優(yōu)缺點(diǎn),在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后,尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值,因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜?,PE秉持的是一種購買并持有的投資理念,價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而,簡(jiǎn)單將項(xiàng)目價(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?;鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值,還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。

(二)理想的基金評(píng)估方式探討

根據(jù)以上論述,基金的整體價(jià)值從投資者的角度來看,應(yīng)包括已投資項(xiàng)目價(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估

對(duì)于已投資項(xiàng)目,評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合,使得兩種方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場(chǎng)中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司,則可以采用可比公司法;若相似度不高,則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如:新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè),可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值/EBITDA、企業(yè)價(jià)值/收入等可比公司法;傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè),可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法;或者兩種方法同時(shí)使用,取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生,而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中,會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入,投資總是分批進(jìn)行的,因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn),仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí),可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲?,再按上述已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估,計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。

3.局限性

以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測(cè)的,而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中,PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中,因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化而發(fā)生變化,這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化,就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始,就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程,提高基金估值方法及結(jié)果的公信力,但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

(一)由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者,因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核,造成公信力的缺失,對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式,而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu),其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法,并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程,并按期披露基金價(jià)值。例如,PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者,就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值,因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu),具有第三方監(jiān)管資質(zhì),這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大,PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用,無法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用,這

也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力,PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能,使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用,從而增加估值方法的公信力。

(二)保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長期的過程,其價(jià)值變動(dòng)相對(duì)證券投資緩慢,PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性,確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性,需要PE管理者在初始確定基金評(píng)估方法之后,應(yīng)保持基金價(jià)值評(píng)估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。

第2篇

關(guān)鍵詞:建筑工程;安全投資;投資效益;評(píng)估方法

我國建筑安全生產(chǎn)狀況不容樂觀,嚴(yán)重阻礙了建筑業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。2005-2007年,建筑安全事故死亡人數(shù)分別達(dá)2607人、2538人、2722人,僅次于交通和礦山事故。事故頻發(fā)的重要原因在于安全投資長期不足,而企業(yè)不愿進(jìn)行安全投資的重要原因在于其主觀上將安全投資看成是一種純消耗,認(rèn)為其投資沒有經(jīng)濟(jì)效益。因此,企業(yè)的決策者往往傾向于通過壓縮安全投資來降低成本,制約了安全生產(chǎn)水平的提高。本文通過對(duì)建筑安全投資效益評(píng)估方法的研究,從經(jīng)濟(jì)效益的角度揭示安全投資的重要性,改變安全投資沒有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的觀念,為建筑企業(yè)進(jìn)行安全投資決策提供參考。

一、建筑安全投資效益及其類型

(一)建筑安全投資的概念

建筑安全投資是指為保證安全生產(chǎn)而投入的一切人力、物力和財(cái)力的總和。建筑安全投資分為企業(yè)投資和政府投資,本文主要從企業(yè)的角度來考察。建筑安全投資又分為主動(dòng)性投資和被動(dòng)性投資,前者是指為預(yù)防事故發(fā)生而主動(dòng)進(jìn)行的安全投資;后者是指事故發(fā)生后的傷亡及損失后果的控制,其實(shí)質(zhì)是一種損失,因此本文只針對(duì)主動(dòng)性投資進(jìn)行探討。

(二)建筑安全投資效益的概念

建筑安全投資效益是指建筑安全投資對(duì)社會(huì)、企業(yè)和個(gè)人產(chǎn)生的效果和利益,分為經(jīng)濟(jì)效益和非經(jīng)濟(jì)效益。經(jīng)濟(jì)效益又分為減損效益和增值效益,減損效益是指安全投資降低事故經(jīng)濟(jì)損失的效果;增值效益是指通過安全投資促進(jìn)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高從而間接實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增值的效果。安全投資的非經(jīng)濟(jì)效益是指安全投資對(duì)減少生命、健康、商譽(yù)、環(huán)境、社會(huì)安定等損失所起的積極效果。從本質(zhì)上講,實(shí)現(xiàn)非經(jīng)濟(jì)效益是建筑安全投資最根本的目的。

建筑安全投資效益具有間接性、滯后性、長效性、多效性、潛在性和復(fù)雜性等特點(diǎn)。上述特點(diǎn)使安全投資效益的評(píng)估既比較困難,又具有很大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、建筑安全投資效益的評(píng)估方法

本文采用“投入-產(chǎn)出”模型評(píng)估建筑安全投資效益,即安全投資效益=安全產(chǎn)出/安全投資,安全產(chǎn)出包括經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出,而(非)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出又可分為(非)經(jīng)濟(jì)減損產(chǎn)出和(非)經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出。

(一)安全投入(投資)的評(píng)估方法

我國目前還沒有建立統(tǒng)一的建筑安全投資統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系。學(xué)術(shù)界對(duì)安全投資項(xiàng)目的劃分也存在不同的觀點(diǎn)。本文的安全投資是指建筑企業(yè)為預(yù)防和減少事故的發(fā)生而主動(dòng)投入的各項(xiàng)費(fèi)用,包括安全措施、個(gè)人防護(hù)用品、安全教育、安全管理(如安全人員、安全會(huì)議、安全檢查、安全獎(jiǎng)勵(lì)等投入)以及其他預(yù)防性投入(如工傷保險(xiǎn)等),而事故救援及善后處理、財(cái)產(chǎn)毀損等均列入事故損失范疇。

(二)安全產(chǎn)出的評(píng)估方法

1、安全經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。(1)經(jīng)濟(jì)減損產(chǎn)出。經(jīng)濟(jì)減損產(chǎn)出是指安全投資減少事故經(jīng)濟(jì)損失的效果(即經(jīng)濟(jì)減損效益),經(jīng)濟(jì)減損產(chǎn)出=安全投資前的事故經(jīng)濟(jì)損失――安全投資后的事故經(jīng)濟(jì)損失。事故經(jīng)濟(jì)損失可分為直接和間接經(jīng)濟(jì)損失。直接經(jīng)濟(jì)損失是指與事故直接相聯(lián)系的人身傷亡的善后處理費(fèi)用和財(cái)產(chǎn)損壞的價(jià)值,可通過企業(yè)有關(guān)的財(cái)務(wù)記錄比較容易得到。間接經(jīng)濟(jì)損失是指因事故導(dǎo)致產(chǎn)值減少、效率降低等損失的價(jià)值。估算間接經(jīng)濟(jì)損失的一種簡(jiǎn)便方法是通過采用直接與間接損失的倍比系數(shù)(“直間比”)來確定。因事故類型、統(tǒng)計(jì)樣本及直接和間接經(jīng)濟(jì)損失劃分標(biāo)準(zhǔn)不同,使得不同的研究得出的“直間比”相差很大,從2-10不等,一般可取4。(2)經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出。經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出是指安全投資保障了勞動(dòng)條件,促進(jìn)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增值的效果(即經(jīng)濟(jì)增值效益)。由于影響因素比較復(fù)雜,目前學(xué)術(shù)界還缺乏公認(rèn)的計(jì)算安全投資經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出的方法。本文假設(shè)安全投資與生產(chǎn)投資具有同等的經(jīng)濟(jì)增值效果,通過安全投資占企業(yè)固定資產(chǎn)的比重來確定安全投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增值的貢獻(xiàn),即經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出=建筑增加值×安全投資占企業(yè)全部固定資產(chǎn)的比例。

2、安全非經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。非經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出是指安全條件的實(shí)現(xiàn)對(duì)生命、健康、商譽(yù)、環(huán)境、社會(huì)安定等所起的積極效果(即非經(jīng)濟(jì)效益),同樣可分為減損產(chǎn)出和增值產(chǎn)出。為了從經(jīng)濟(jì)效益的角度對(duì)安全投資活動(dòng)進(jìn)行科學(xué)的評(píng)價(jià),嘗試對(duì)幾個(gè)主要的非經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出進(jìn)行經(jīng)濟(jì)量化處理。(1)非經(jīng)濟(jì)減損產(chǎn)出。生命與健康的價(jià)值。評(píng)估時(shí)將人作為“經(jīng)濟(jì)人”而非自然人對(duì)待,即從人經(jīng)濟(jì)關(guān)系的角度考察人的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)模而非人體本身的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因此,事故死亡一人的經(jīng)濟(jì)損失相當(dāng)于其死亡年齡至退休年齡期間所能創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值(以人均勞動(dòng)生產(chǎn)率計(jì)算)及其退休后的消費(fèi)額之和。而傷殘?jiān)斐傻慕】祿p失則可通過與死亡事故進(jìn)行比較來估算。商譽(yù)的價(jià)值。商譽(yù)是指企業(yè)由于技術(shù)先進(jìn)、質(zhì)量優(yōu)異、生產(chǎn)安全、服務(wù)良好、經(jīng)營效率高、歷史悠久等原因而使企業(yè)享有良好的信譽(yù)。商譽(yù)是企業(yè)的無形資產(chǎn),能使企業(yè)具有獲取超額收益的能力,這種能力的價(jià)值就是商譽(yù)的價(jià)值。確定商譽(yù)損失價(jià)值可按以下步驟進(jìn)行:首先求出企業(yè)整體的商譽(yù)價(jià)值,可將企業(yè)收益與按行業(yè)平均收益率計(jì)算的收益之間的差額的折現(xiàn)值作為企業(yè)商譽(yù)價(jià)值,即商譽(yù)價(jià)值=(企業(yè)收益-行業(yè)平均產(chǎn)值利稅率×企業(yè)總產(chǎn)值)/折現(xiàn)率;其次可采用層次分析法確定安全信譽(yù)在企業(yè)商譽(yù)中所占的比重;最后采用專家評(píng)分法評(píng)估安全事故引起的商譽(yù)的損失系數(shù),評(píng)估時(shí)應(yīng)參考事故嚴(yán)重程度、影響范圍、發(fā)生頻率以及受社會(huì)的關(guān)注程度等因素。環(huán)境的價(jià)值。安全事故可能造成環(huán)境污染和生態(tài)破壞,消除環(huán)境污染和恢復(fù)生態(tài)需要投入一定的費(fèi)用,可將這種費(fèi)用作為安全事故造成的環(huán)境損失價(jià)值。社會(huì)安定的價(jià)值。這是一種潛在的損失,可用社會(huì)安定損失占事故總經(jīng)濟(jì)損失(或非經(jīng)濟(jì)損失)的比例來估算,這項(xiàng)工作同樣可采用專家評(píng)分法來進(jìn)行評(píng)估。(2)非經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出。非經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出是指通過安全舒適的生產(chǎn)環(huán)境,滿足人們對(duì)生命、健康、信譽(yù)、環(huán)境及社會(huì)安定等特殊需要,實(shí)現(xiàn)良好、和諧的社會(huì)氛圍從而創(chuàng)造社會(huì)效益。在上述非經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出中,商譽(yù)的增值產(chǎn)出最終體現(xiàn)為企業(yè)收益的增加,而生命、健康、環(huán)境及社會(huì)安定等非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)能使人們工作過程中更加安心和愉悅,工作的積極性和主動(dòng)性得以提高,從而提高勞動(dòng)生產(chǎn)率,也就是說上述非經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出有一部分最終還是轉(zhuǎn)化為了經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出,在前文經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出的計(jì)算中實(shí)際上已經(jīng)包含了這幾部分非經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出的經(jīng)濟(jì)效果,因此不再另行計(jì)算。而非經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出的其余部分則體現(xiàn)為社會(huì)倫理和人類道德等方面的意義,對(duì)于這部分內(nèi)容目前還很難進(jìn)行有效的經(jīng)濟(jì)量化處理。

三、建筑安全投資效益的實(shí)證分析

本課題組曾對(duì)浙江省某建筑企業(yè)進(jìn)行了為期兩年的建筑安全投資效益的跟蹤調(diào)查,調(diào)查得到該企業(yè)2007年和2008年的部分相關(guān)數(shù)據(jù)如下(注:括號(hào)內(nèi)為2008年的數(shù)據(jù)):企業(yè)固定資產(chǎn)凈值2.79(3.04)億元,施工產(chǎn)值23.78(28.23)億元,完成建筑增加值4.65(5.59)億元,利稅總額1.55(1.75)億元,按增加值計(jì)算的人均勞動(dòng)生產(chǎn)率2.89(2.92)萬元/人?年,全年安全投入476(627)萬元;當(dāng)年共發(fā)生各類安全事故17(12)起,其中死亡1(0)人,重傷3(1)人,輕傷10(12)人,事故共計(jì)造成直接經(jīng)濟(jì)損失165(89)萬元。另據(jù)調(diào)查,近幾年我國建筑行業(yè)的平均產(chǎn)值利稅率約為6%。

根據(jù)上述統(tǒng)計(jì)資料及前文介紹的方法估算該企業(yè)2008年的安全投資效益如下:

(一)經(jīng)濟(jì)減損產(chǎn)出

取“直間比”系數(shù)為4,則該企業(yè)2007年和2008年安全事故總經(jīng)濟(jì)損失分別為165×5=825萬元和89×5=445萬元,則2008年的經(jīng)濟(jì)減損產(chǎn)出為380萬元,對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)減損效益為380/627=0.606,即1元的安全投資能產(chǎn)生0.606元的經(jīng)濟(jì)減損效益。

(二)經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出

經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出=企業(yè)總產(chǎn)出(建筑增加值)×安全投資占企業(yè)全部固定資產(chǎn)的比例=5.59×627/3.04=1153萬元,對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增值效益為1153/627=1.839,即該企業(yè)1元的安全投資能產(chǎn)生1.839元的經(jīng)濟(jì)增值效益。

(三)非經(jīng)濟(jì)減損產(chǎn)出

1、生命與健康的減損產(chǎn)出:死亡職工年齡為34歲,假設(shè)人均壽命為75歲,職工退休年齡為60歲,退休以后的消費(fèi)額為1萬元/年,則該死亡職工的生命價(jià)值=2.89×(60-34)+1×(75-60)=91.14萬元。假設(shè)重傷和輕傷事故造成的生命健康損失分別為死亡事故的80%和30%,則該企業(yè)2008年因安全投資帶來的生命與健康的減損產(chǎn)出為91.14×(1+3×0.8+10×0.3)-91.14×(1×0.8+12×0.3)=182.18萬元。

2、商譽(yù)的減損產(chǎn)出:假設(shè)折現(xiàn)率為10%,則2007年和2008年企業(yè)整體商譽(yù)的價(jià)值分別為(1.55-6%×23.78)/10%=1.233億元和(1.75-6%×28.23)/10%=0.562億元。通過咨詢有關(guān)專家,確定安全信譽(yù)占該企業(yè)商譽(yù)的比重為20%,2007年和2008年因安全事故引起的商譽(yù)損失系數(shù)分別為15%和10%。則該企業(yè)2008年因安全投資帶來的商譽(yù)減損產(chǎn)出為1.233×20%×15%-0.562×20%×10%=258萬元。本例不考慮環(huán)境和社會(huì)安定等損失,則非經(jīng)濟(jì)減損效益為(182.18+258)/627=0.702,即1元的安全投資能產(chǎn)生0.702元的非經(jīng)濟(jì)減損效益。

(四)非經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出

根據(jù)前文分析,非經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出的部分效果已經(jīng)包含在經(jīng)濟(jì)增值產(chǎn)出當(dāng)中,而涉及社會(huì)倫理和道德等方面的效果由于目前還很難進(jìn)行合理的經(jīng)濟(jì)量化,因此不予考慮。

綜上,該企業(yè)2008年建筑安全的投入-產(chǎn)出比為1:3.147(0.606+1.839+0.702),即1元的安全投資能產(chǎn)生3.147元的效益。

四、結(jié)論

本文研究了建筑安全投資效益的量化評(píng)估方法,并通過具體實(shí)例計(jì)算了建筑安全投資效益的大小。研究表明,建筑安全投資并非通常所認(rèn)為的是一種沒有產(chǎn)出的消耗,而具有非常巨大的投資效益,其效益包括減損效益和增值效益,其中經(jīng)濟(jì)增值效益和非經(jīng)濟(jì)減損效益均要大于經(jīng)濟(jì)減損效益,若考慮目前暫時(shí)還無法量化的社會(huì)效益,則安全投資的效益將更為可觀,因此建筑企業(yè)增加安全投資是非常有必要的。

參考文獻(xiàn):

1、國家統(tǒng)計(jì)局.中華人民共和國年鑒[M].中華人民共和國年鑒出版社,2009.

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4、王直民.對(duì)生產(chǎn)安全統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系的思考[J].北方經(jīng)貿(mào),2009(6).

第3篇

[關(guān)鍵詞] 價(jià)值評(píng)估創(chuàng)業(yè)投資實(shí)物期權(quán)

我國創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀(jì)80年代中期,為推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展,促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看,我國創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后,創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來了一個(gè)發(fā)展的良好時(shí)機(jī),創(chuàng)業(yè)投資中的核心問題就是要正確評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應(yīng)支持真正有創(chuàng)新的技術(shù),促進(jìn)科技與金融的結(jié)合而占領(lǐng)技術(shù)制高點(diǎn)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個(gè)階段中,初創(chuàng)和開拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵階段,也是創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)突出的重點(diǎn)。

創(chuàng)業(yè)投資,是指由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下,通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選,向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項(xiàng)目注入資本,并努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的高成長性,以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)

1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益,而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域,所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點(diǎn)。

2.是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品,技術(shù)及市場(chǎng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)大,其成功率平均只有30%左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)資本家介紹,在他們所投資的項(xiàng)目中一般只有三分之一相當(dāng)成功,三分之一持平,還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項(xiàng)目回報(bào)率甚高,故仍能吸引一些投資人進(jìn)行投資。

3.是一種長期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式,一般要經(jīng)過3年~7年才能通過蛻資取得收益,而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對(duì)有成功希望的項(xiàng)目進(jìn)行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金,還提供投資者所積累的學(xué)識(shí)、經(jīng)驗(yàn),以及廣泛的社會(huì)聯(lián)系,并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營管理,盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法依據(jù)評(píng)估對(duì)象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同,形成了三種評(píng)估方法:成本法、收益法和市場(chǎng)法。

成本法(cost approach),是從歷史成本的角度評(píng)估企業(yè)價(jià)值。在成本法的價(jià)值評(píng)估中,評(píng)估的價(jià)值是以成本為基礎(chǔ)的,在實(shí)務(wù)中,主要表現(xiàn)為以成本方法評(píng)估重置成本價(jià)格。

收益法(income approach),是從未來收益的角度評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益,經(jīng)本金化處理來評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個(gè)方面,且只能用于收益現(xiàn)值的評(píng)估。在使用該方法時(shí),對(duì)被評(píng)估對(duì)象有以下要求:第一,被評(píng)估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測(cè),并可以用貨幣量來計(jì)量;第二,與獲得資產(chǎn)未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬可以估算出來。在收益現(xiàn)值法中,運(yùn)用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟(jì)中定義為:“把各年的收入與支出,按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值?!比绻髽I(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率,則有凈現(xiàn)值的表達(dá)式為:

如果NPV>0,該方案值得投資;如果NPV<0,則不值得投資;NPV=0,方案收支相抵,取決于投資者的意愿。

市場(chǎng)法(market approach),是從目前市場(chǎng)價(jià)格的角度出發(fā),參照市場(chǎng)類似資產(chǎn)價(jià)格來評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法,又稱市場(chǎng)比較法。其出發(fā)點(diǎn)是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣,可以在市場(chǎng)上交換,而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實(shí)在市場(chǎng)上流通。按照替換原則,市場(chǎng)可比較的價(jià)格就可作為被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的依據(jù)。運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值,有兩個(gè)基本要求,一是有活躍的、公開、公正、公平的市場(chǎng),二是有可比的資產(chǎn)交易活動(dòng)。

三、基于期權(quán)方法的價(jià)值評(píng)估

在前文中,介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境,創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化,相機(jī)地采取應(yīng)變措施。在每一階段進(jìn)行投資之前,創(chuàng)業(yè)投資家都會(huì)對(duì)已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)行情況做進(jìn)一步的分析判斷,再?zèng)Q定是否投資。他可以在環(huán)境好的時(shí)候擴(kuò)大投資規(guī)模,也可以在環(huán)境不好的時(shí)候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實(shí)際上,這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營靈活性應(yīng)該具有價(jià)值,并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長也會(huì)帶來效益,這也是傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后,就相當(dāng)于在未來得到了享有這種經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略成長效益的權(quán)利,這是一種期權(quán),被稱之為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息,從而增加了投資機(jī)會(huì)在高風(fēng)險(xiǎn)情況下的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價(jià)值,而且不確定性越高,(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價(jià)值就越大。由此可知,正是對(duì)不完全信息的不同處理方式,導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項(xiàng)目,而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法卻認(rèn)為其很有投資價(jià)值的原因所在。因此,探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值波動(dòng)的隨機(jī)過程,研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實(shí)物期權(quán)及其相互關(guān)系,對(duì)科學(xué)、準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值。

我們從下面的一個(gè)例子進(jìn)行分析,從而更好地了解實(shí)物期權(quán)對(duì)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生的影響程度。

假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的初始投資為500萬元,年現(xiàn)金流量為250萬元,項(xiàng)目的壽命期為5年,項(xiàng)目的期末價(jià)值為100萬元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報(bào)酬率為50%,即用50% 作為該項(xiàng)目的折現(xiàn)率,創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金,設(shè)計(jì)了以下三種融資方案:

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項(xiàng)目開始時(shí)一次投入500 萬元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金,每年投入250 萬元,但是兩次都必須投入,不能變更。即第二年的項(xiàng)目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金,每年投入250 萬元,但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運(yùn)作狀況的好壞來做出決定,即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個(gè)放棄投資和進(jìn)一步擴(kuò)大投資的選擇權(quán)。

在第三種融資方案中,創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利(即期權(quán))決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元,而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即:投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞,以對(duì)自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄,那么項(xiàng)目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入,并且,項(xiàng)目的期末價(jià)值也和原來預(yù)計(jì)的100 萬元不同,降為80萬元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形,概率各為50%。情形一:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬元投資后,經(jīng)營狀況好,一年后其現(xiàn)金流為450萬元,投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬元投資后,經(jīng)營狀況不好,一年后其現(xiàn)金流僅為100萬元,投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下:

兩種情形下累計(jì)凈現(xiàn)值的平均值:(378-206)/2=86(萬元)

從上面的分析可知,在50%預(yù)期報(bào)酬率的前提下:

第一種融資方案該項(xiàng)目價(jià)值為-12萬元。

第二種融資方案該項(xiàng)目價(jià)值為71萬元。

第三種融資方案該項(xiàng)目價(jià)值為86萬元。

四、結(jié)論

從上例中我們可以清楚的看到:如果不考慮期權(quán)價(jià)值,該項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值為負(fù)數(shù),那么該項(xiàng)目的投資應(yīng)予否定;但是考慮了期權(quán)價(jià)值,該項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值為正值,那么該項(xiàng)目的投資是經(jīng)濟(jì)合理的。從這一點(diǎn)上可看出,在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,可以更真實(shí)、更全面的反映項(xiàng)目的價(jià)值,以便投資者進(jìn)行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進(jìn)行企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估,從而更好地進(jìn)行投融資決策。

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第4篇

關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán);信息技術(shù);評(píng)估

在信息化時(shí)代,商業(yè)的成功不再依賴于土地和工廠,而是依賴于信息、知識(shí)和技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施等基本要素。據(jù)統(tǒng)計(jì),20世紀(jì)90年代,美國公司每年在it方面的投資占所有新增資本的50%以上,其中it基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資就占了所有it投資的35%~40%。初始it投資或it基礎(chǔ)設(shè)施投資使公司獲得未來發(fā)展機(jī)會(huì)的優(yōu)勢(shì),企業(yè)的信息基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于實(shí)現(xiàn)新的商業(yè)戰(zhàn)略已變得越來越重要。戰(zhàn)略it投資項(xiàng)目,如基礎(chǔ)平臺(tái)、組織際信息系統(tǒng)(interorganizational information systems)、電子銀行網(wǎng)站等,都將大大提升企業(yè)未來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。it投資在企業(yè)的發(fā)展過程中扮演了越來越重要的角色,這些組織在it投資上花費(fèi)巨大。因此,這些公司就需要仔細(xì)衡量it投資的成本和效益。但是,相對(duì)于it產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展,it投資的價(jià)值評(píng)估技術(shù)卻發(fā)展緩慢,無法與當(dāng)前現(xiàn)實(shí)要求相適應(yīng)。

公司要不要投資含有新技術(shù)的it項(xiàng)目?傳統(tǒng)的投資預(yù)算方法無沒對(duì)這個(gè)問題作出一個(gè)滿意的答復(fù)。dos santos(1991)和stephen ross(1995)認(rèn)為,這主要是與it投資產(chǎn)生的效益具有無形性這一特點(diǎn)有關(guān)。brynjolfsson(2002)指出,it投資中有90%的成本和效益是無形的,這些無形效益很難準(zhǔn)確地進(jìn)行度量。

從決策者的角度來看,最主要的問題是傳統(tǒng)的資本預(yù)算方法無法評(píng)估it投資項(xiàng)目產(chǎn)生的機(jī)會(huì)期望價(jià)值。因此需要一種全面的、可以理解的評(píng)估方法來支持有關(guān)it新技術(shù)的投資決策。

一、 dcf評(píng)估方法的不足

傳統(tǒng)的it項(xiàng)目評(píng)估大都采用標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)現(xiàn)金流法(discounted-cash-flow,dcf),包括凈現(xiàn)值法(net present value,npv)、內(nèi)部收益率法(internal rate of return,irr)等,其中npv的應(yīng)用最為普遍。相對(duì)于其他類型的投資,it投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性,包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);同時(shí),it投資還具有管理柔性的特點(diǎn),這意味著項(xiàng)目管理人員可以根據(jù)技術(shù)的發(fā)展和市場(chǎng)環(huán)境的變化對(duì)項(xiàng)目做出相應(yīng)的調(diào)整,如擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模、放棄項(xiàng)目等措施。傳統(tǒng)評(píng)估方法都是假設(shè)項(xiàng)目沒有柔性或者投資是可逆的,其重要缺陷是無法體現(xiàn)管理柔性的價(jià)值。

brealey & myers(2000)指出,dcf方法的第一個(gè)缺陷就是它隱含假設(shè)投資者是被動(dòng)地持有實(shí)物資產(chǎn),忽視了經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人員會(huì)利用實(shí)物資產(chǎn)中所包含的選擇權(quán)(期權(quán))這一事實(shí),因此dcf方法并沒有反映管理的價(jià)值。這是因?yàn)閐cf方法最先被研究用來評(píng)估債券和股票價(jià)值的。投資這些證券的投資者是被動(dòng)的,因?yàn)橥顿Y者再怎么努力也不可能改變支付給他們的利率或股利。雖然可以出售股票或債權(quán),但是那也僅僅是另外一個(gè)被動(dòng)的投資者取代了原來的被動(dòng)投資者。第二個(gè)缺陷是dcf評(píng)估方法沒有辦法綜合新出現(xiàn)的信息來修正對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流的估計(jì)。在不同的時(shí)點(diǎn)計(jì)算npv還要求分析師必須估計(jì)每個(gè)時(shí)點(diǎn)的折現(xiàn)率,因此,許多重大的it基礎(chǔ)投資決策依然是靠管理人員的直覺和經(jīng)驗(yàn),而不是實(shí)實(shí)在在的數(shù)據(jù)。

對(duì)大部分it投資來講,npv方法的有效性受到嚴(yán)重限制,因?yàn)樗麩o法評(píng)估it投資決策的期權(quán)價(jià)值。ross(1995)在回顧了嵌有期權(quán)價(jià)值的修正npv方法的有效性時(shí),認(rèn)為應(yīng)該將所有重要的投資決策視作期權(quán)定價(jià)問題。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的評(píng)估方法無法抓住由新的it投資產(chǎn)生的柔性價(jià)值,最終使投資無法通過npv的檢驗(yàn)。benaroch & kauffman(1999)在研究時(shí)發(fā)現(xiàn),即使項(xiàng)目預(yù)期的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是負(fù)的,有時(shí)投資決策者還是愿意投資某些it項(xiàng)目來獲得該投資產(chǎn)生的機(jī)會(huì)。決策者這么做的原因在于機(jī)會(huì)的期望價(jià)值,因?yàn)闄C(jī)會(huì)期望價(jià)值再加上初始it投資產(chǎn)生的價(jià)值,項(xiàng)目預(yù)期的經(jīng)濟(jì)價(jià)值就非常可能是正的了。

二、 it投資評(píng)估中實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法的應(yīng)用

1. 計(jì)量模型引入階段。stewart myers(1977)最早提出“實(shí)物期權(quán)”這個(gè)概念,并指出大多數(shù)的公司實(shí)物資產(chǎn)都可以看成是看漲期權(quán)。實(shí)物期權(quán)的問題可以看作在給定的可利用的期權(quán)條件下,對(duì)實(shí)物資產(chǎn)不確定性的優(yōu)化問題。

brennan & schwartz(1985)利用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)石油工業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)行了評(píng)估。與此同時(shí),有更多的產(chǎn)業(yè),像森林開采和采礦業(yè),都引入實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法進(jìn)行投資項(xiàng)目分析??梢哉f,實(shí)物期權(quán)分析方法原先一直是專注于那些生產(chǎn)可交易商品(如石油、銅等)的資本項(xiàng)目投資的柔性問題,原因是在這些項(xiàng)目中模型參數(shù)容易確定。對(duì)此,trigeorgis(1995)建議應(yīng)該將實(shí)物期權(quán)分析方法應(yīng)用于更富挑戰(zhàn)性的it投資和其他基礎(chǔ)平臺(tái)投資分析領(lǐng)域,而且應(yīng)將其作為未來研究的方向。

在it項(xiàng)目投資評(píng)估領(lǐng)域,clemons & webber(1990)首先建議可以將實(shí)物期權(quán)分析應(yīng)用在it投資評(píng)估方面。而最早將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用于信息系統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)估的是dos santos(1991),他開拓性地使用了margrabe的交換期權(quán)模型來評(píng)估一項(xiàng)含有新技術(shù)的it投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。這項(xiàng)it投資可能會(huì)帶來投資未來項(xiàng)目的期權(quán)。但是采用傳統(tǒng)的npv方法計(jì)算出改項(xiàng)目npv是負(fù)的,那么據(jù)此應(yīng)該放棄改項(xiàng)目的實(shí)施。dos santos分析認(rèn)為投資于第一階段的項(xiàng)目,公司就等于購買了一個(gè)投資未來項(xiàng)目的期權(quán),就像投資者購買了可交易證券(如股票、債券等)的看漲期權(quán)。因此,第一階段項(xiàng)目的“真實(shí)”價(jià)值應(yīng)該是傳統(tǒng)的npv值和期權(quán)價(jià)值之和,但是,第二階段項(xiàng)目的開發(fā)成本(即執(zhí)行價(jià)格)是有風(fēng)險(xiǎn)的,這是其與股票期權(quán)的最大不同點(diǎn)。股票期權(quán)執(zhí)行價(jià)格在期權(quán)買入時(shí)是確定的,而第二階段項(xiàng)目的開發(fā)成本在決定投資第一階段項(xiàng)目時(shí)卻是不確定的,受第一階段項(xiàng)目執(zhí)行結(jié)果、市場(chǎng)條件等多種要素影響。為此dos santos引入margrabe的交換期權(quán)模型來計(jì)算改期權(quán)的價(jià)值,其模型如下:

vopt=b1n(d1)-c1n(d2)

其中:b1=第二階段項(xiàng)目預(yù)期收益的現(xiàn)值

c1=第二階段項(xiàng)目預(yù)期開發(fā)成本的現(xiàn)值

n()=累積標(biāo)準(zhǔn)概率密度函數(shù)

為計(jì)算改期權(quán),模型需要輸入?yún)?shù)b1、c1、?滓b1、?滓c1、?籽bc和t。但是,對(duì)于一項(xiàng)新的it投資,由于缺乏歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn),客觀準(zhǔn)確估計(jì)這些參數(shù)是很困難的,特別是對(duì)開發(fā)成本和收入的相關(guān)系數(shù)?籽bc的估計(jì)最為困難,也是應(yīng)用改模型的一個(gè)難點(diǎn)(先前幾乎沒有文獻(xiàn)探討過該參數(shù)),而且,在進(jìn)行敏感性分析時(shí)發(fā)現(xiàn)該參數(shù)對(duì)期權(quán)價(jià)值影響很大。

類似地,kambil等人(1993)研究一個(gè)城市醫(yī)院通過掌上電腦來提升商業(yè)處理能力的一個(gè)實(shí)際條例。該醫(yī)院計(jì)劃投資一個(gè)掌上電腦系統(tǒng),但是考慮到數(shù)據(jù)平臺(tái)和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn),以及護(hù)士是否接受該新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn),項(xiàng)目組決定先進(jìn)行小規(guī)模實(shí)驗(yàn),然后根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果決定是否進(jìn)行全面投資。這樣,小規(guī)模試驗(yàn)就被視為一個(gè)實(shí)物期權(quán)。他們使用cox-rubinstein(1979)二叉樹期權(quán)定價(jià)模型來評(píng)估小規(guī)模試驗(yàn)項(xiàng)目是否要實(shí)施,結(jié)果顯示,對(duì)整個(gè)項(xiàng)目采用居于npv的方法分析是建議放棄該項(xiàng)目,但是小規(guī)模試驗(yàn)項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值超過成本,因此它必須被實(shí)施。

taudes(1998)采用期權(quán)模型來評(píng)價(jià)“軟件增長期權(quán)”,他認(rèn)為,實(shí)施信息系統(tǒng)平臺(tái)的效益是基礎(chǔ)配置產(chǎn)生的效益和所嵌入的軟件增長期權(quán)的價(jià)值組成的。這些增長期權(quán)由軟件系統(tǒng)中的信息系統(tǒng)功能構(gòu)建的,當(dāng)發(fā)現(xiàn)這些信息系統(tǒng)項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生效益時(shí)就啟用這些功能。這個(gè)工作為評(píng)估軟件平臺(tái)的價(jià)值奠定了基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上,taudes(2000)使用期權(quán)模型來評(píng)估一個(gè)生產(chǎn)制造公司更新軟件平臺(tái)(從sap r/2升級(jí)到sap r/3)所產(chǎn)生的收益問題。

2. 計(jì)量模型前提假設(shè)的探討。盡管還有許多文獻(xiàn)探討了實(shí)物期權(quán)理論在it投資中的應(yīng)用,但是許多學(xué)者在應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型時(shí)并沒有對(duì)使用模型的前提假設(shè)做出探討,如標(biāo)的資產(chǎn)的可交易性、無套利原則、風(fēng)險(xiǎn)中性假定等條件,因此在it投資評(píng)估中直接使用期權(quán)定價(jià)模型受到置疑。

為了檢驗(yàn)期權(quán)定價(jià)模型能否應(yīng)用于實(shí)際的投資評(píng)估問題,benaroch & kauffman(1999)利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型研究了yankee銀行部署pos(point-of-sale)服務(wù)的最佳時(shí)機(jī)問題。由于期權(quán)定價(jià)模型是用于可交易的金融資產(chǎn)的定價(jià),對(duì)于是否能夠直接使用期權(quán)定價(jià)模型對(duì)it投資進(jìn)行評(píng)估,作者對(duì)模型的假設(shè)條件進(jìn)行了討論。針對(duì)是否可以使用可交易金融資產(chǎn)的定價(jià)公式來評(píng)估非交易資產(chǎn)的疑問,作者引用masom & marton(1985)的觀點(diǎn),在資本預(yù)算中,不論項(xiàng)目是否可以交易,可以試圖假設(shè)如果他們是可交易的,再來確定項(xiàng)目的現(xiàn)金流的價(jià)值是多少。因?yàn)閺拈L遠(yuǎn)來看,公司的資本預(yù)算決策項(xiàng)目在于使企業(yè)價(jià)值最大化,因此項(xiàng)目評(píng)價(jià)的出發(fā)點(diǎn)在于考慮項(xiàng)目對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的貢獻(xiàn),即每個(gè)項(xiàng)目最終都會(huì)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。期權(quán)定價(jià)模型中的另外一個(gè)假設(shè),即無套利機(jī)會(huì)存在的條件,作者認(rèn)為如果公司是可交易的,即使對(duì)項(xiàng)目的估價(jià)發(fā)生了偏離,市場(chǎng)最終也會(huì)對(duì)其做出糾正。benaroch & kauffman(2000)對(duì)在使用b-s定價(jià)模型時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好假設(shè)問題做了探討。他們認(rèn)為在it投資評(píng)估中,即使不存在it項(xiàng)目的交易市場(chǎng),基于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)計(jì)算出來的期權(quán)價(jià)值也是正確的。然而,期望it投資者從項(xiàng)目中獲取與無風(fēng)險(xiǎn)的長期國庫券同樣的收益是不合理的。決策者通常都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,他們要求一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),那么基于風(fēng)險(xiǎn)中性的b-s定價(jià)模型高估了期權(quán)的價(jià)值,為此,作者將由風(fēng)險(xiǎn)中性原則計(jì)算出來的期權(quán)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)厭惡原則下的調(diào)整,結(jié)果是兩者僅有2%的偏差。

針對(duì)期權(quán)定價(jià)模型在it投資項(xiàng)目分析中的前提假設(shè)條件,如投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的、it項(xiàng)目可以在市場(chǎng)上交易、it資產(chǎn)的回報(bào)方差是否可知的等條件,上述學(xué)者進(jìn)行了許多有益的探討,但是在實(shí)際的it投資評(píng)估中,某些前提條件還無法滿足,這樣按照實(shí)物期權(quán)方法分析會(huì)得出錯(cuò)誤的投資決策結(jié)果。

期權(quán)定價(jià)方法還要求兩個(gè)重要的輸入?yún)?shù),即第二階段項(xiàng)目npv及其變動(dòng)率。由于管理人員是在某一決策點(diǎn)對(duì)未來現(xiàn)金流做出估計(jì),而不是在連續(xù)的現(xiàn)金流分布點(diǎn)上做出估計(jì)。因此,管理人員很難回答開發(fā)成本或收入的變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差是多少?而且更難估計(jì)收入變動(dòng)率和成本變動(dòng)率之間相關(guān)系數(shù),第二階段npv的估計(jì)對(duì)管理人員來講是一個(gè)老問題,就是預(yù)測(cè)現(xiàn)金流和確定合適的折現(xiàn)率,因此,從這一角度講,期權(quán)定價(jià)方法沒有解決dcf方法的問題,反而產(chǎn)生了更多的問題。在這些問題尚未徹底解決之前,實(shí)物期權(quán)的定價(jià)問題很難有統(tǒng)一科學(xué)結(jié)論。

3. 實(shí)物期權(quán)思維的發(fā)展。雖然在應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型上依然存在尚未解決的問題,大部分的研究人員還是支持采用實(shí)物期權(quán)分析和實(shí)物期權(quán)的思維來評(píng)價(jià)it投資。期權(quán)分析方法能夠抓住并能形式化地表示出管理人員的直覺,從而建立了一個(gè)規(guī)范的決策分析過程。研究人員希望找到一種包含期權(quán)但又不需要那些舊模型要求的全部前提假設(shè)條件的投資決策模型。robert j.kauffman(2002)認(rèn)為不要過于關(guān)注由期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出來的“數(shù)值”,應(yīng)該關(guān)注由實(shí)物期權(quán)分析得出的戰(zhàn)略分析結(jié)果。這是近些年實(shí)物期權(quán)分析在it投資領(lǐng)域的最新發(fā)展趨勢(shì)。

kevin zhu(1999)提出一個(gè)評(píng)估不確定性和競(jìng)爭(zhēng)共同作用下的技術(shù)投資決策方法論,他將戰(zhàn)略市場(chǎng)相互影響的博弈論模型和實(shí)物期權(quán)方法結(jié)合起來,研究執(zhí)行it投資中的實(shí)物期權(quán)時(shí)不確定性和競(jìng)爭(zhēng)的相互影響。

yong jin kim(2002)提出一個(gè)基于實(shí)物期權(quán)理論的it投資戰(zhàn)略行為框架。期權(quán)的價(jià)值主要受收益波動(dòng)率變化的影響,而波動(dòng)率變化受新舊it項(xiàng)目相互作用和競(jìng)爭(zhēng)者反應(yīng)共同影響,據(jù)此將復(fù)雜的實(shí)物期權(quán)模型簡(jiǎn)化為一個(gè)簡(jiǎn)單的雙因素決策模型(如圖1),使決策者能夠理解it投資的戰(zhàn)略影響和評(píng)估it投資,從而采取相應(yīng)的行動(dòng)。

這些文獻(xiàn)主要討論一種分析模型,即提供一個(gè)程式化的思路來指導(dǎo)人們應(yīng)該如何從戰(zhàn)略的高度來思考實(shí)物期權(quán)的決策問題,為實(shí)物期權(quán)理論的實(shí)用化奠定了基礎(chǔ)。

三、 結(jié)束語

實(shí)物期權(quán)理論在it投資評(píng)估分析中的應(yīng)用大致可以分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段為引入階段,許多學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)分析方法在it項(xiàng)目評(píng)估領(lǐng)域的應(yīng)用作了嘗試性的探討,主要集中于探討實(shí)物期權(quán)分析方法和dcf對(duì)項(xiàng)目評(píng)估的不同結(jié)果,揭示出實(shí)物期權(quán)分析方法的優(yōu)越性。第二個(gè)階段主要針對(duì)it投資項(xiàng)目是否滿足實(shí)物期權(quán)計(jì)算模型中的假設(shè)條件進(jìn)行了探討,kevin zhu(2002)認(rèn)為應(yīng)該研究如何放松或改變模型中的一些前提假設(shè),使其適合it投資決策。目前,多數(shù)學(xué)者認(rèn)為,實(shí)物期權(quán)概念的引入使it項(xiàng)目評(píng)估更全面,但是應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算it投資項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值還遇到許多困難。因此,許多學(xué)者現(xiàn)在主要考慮提供一個(gè)程式化的思路來指導(dǎo)人們應(yīng)該如何從戰(zhàn)略的高度來思考實(shí)物期權(quán)的決策問題,在實(shí)物期權(quán)分析中把戰(zhàn)略因素結(jié)合進(jìn)來考慮,如競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品革新和技術(shù)替代等,以及結(jié)合其他手段(如博弈論模型)一起評(píng)估實(shí)物期權(quán),這些都是未來研究的一個(gè)主要方向。許多it投資也是一種競(jìng)爭(zhēng)性投資項(xiàng)目(如電信運(yùn)營商對(duì)3g牌照的爭(zhēng)奪),其所包含的期權(quán)是共享期權(quán)(shared option),其所有權(quán)不具有獨(dú)占性,但是具有先占性,因此就必須從博弈論的角度來研究競(jìng)爭(zhēng)對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響。

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第5篇

關(guān)鍵詞:長期股權(quán)投資;評(píng)估 ;會(huì)計(jì)影響

一、相關(guān)概述

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善,我國評(píng)估行業(yè)在評(píng)估領(lǐng)域和評(píng)估范圍上不斷拓展,已經(jīng)從原先的不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估逐步向著長期股權(quán)投資評(píng)估等方向發(fā)展,拓寬了資產(chǎn)評(píng)估的空間和作用。同時(shí),長期股權(quán)投資評(píng)估已經(jīng)不再是針對(duì)單個(gè)資產(chǎn)或者幾項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估活動(dòng),而是能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)企業(yè)發(fā)展過程中整體價(jià)值的評(píng)估。一般情況下,企業(yè)在進(jìn)行長期股權(quán)投資時(shí),所涉及到的金額往往都比較大,能否確保長期股權(quán)投資評(píng)估的真實(shí)性和準(zhǔn)確性,對(duì)于保障企業(yè)投資安全和企業(yè)投資權(quán)益,提升企業(yè)財(cái)務(wù)管理的科學(xué)性都具有重要的積極作用。根據(jù)企業(yè)長期股權(quán)投資評(píng)估的實(shí)際需求,圍繞企業(yè)長期股權(quán)投資結(jié)果的合理性和可靠性,需要進(jìn)一步明確長期股權(quán)投資評(píng)估的內(nèi)容和方式,在合理確定評(píng)估方法和評(píng)估理論的基礎(chǔ)上,切實(shí)提升長期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)果的可靠性和可用性。

二、長期股權(quán)投資評(píng)估的內(nèi)容

長期股權(quán)投資主要是指投資方對(duì)被投資方部分權(quán)益的投資。在實(shí)際的投資活動(dòng)中,大部分的長期股權(quán)投資活動(dòng)都是將企業(yè)作為投資ο螅因此投資者在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí),有必要圍繞企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,明確被投資者股東權(quán)益和企業(yè)價(jià)值情況。在進(jìn)行投資評(píng)估范圍界定時(shí),其股東權(quán)益價(jià)值既可以是部分權(quán)益價(jià)值,也可以是全部權(quán)益價(jià)值。通常情況下,長期股權(quán)投資包括了股權(quán)投資和股票投資兩點(diǎn),投資者在對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行長期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估時(shí),也主要是針對(duì)股票投資評(píng)估和股權(quán)投資評(píng)估這兩點(diǎn)來開展工作。

第一,股票投資評(píng)估。對(duì)股票投資進(jìn)行評(píng)估時(shí),其評(píng)估的對(duì)象既可以是上市公司股票,也可以是非上市公司股票。在評(píng)估方法的選擇上,應(yīng)當(dāng)針對(duì)股票投資的不同類型,采取合適的、針對(duì)性的投資評(píng)估方法。圍繞股票投資評(píng)估,對(duì)評(píng)估內(nèi)容的選擇上科學(xué)劃分,在確保合理性的基礎(chǔ)上根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行評(píng)估對(duì)象的界定。除了上述的股票類型劃分之外,也可以根據(jù)其他劃分標(biāo)準(zhǔn),對(duì)股票投資評(píng)估內(nèi)容進(jìn)行科學(xué)的選擇。一方面,投資者在進(jìn)行股票投資時(shí),需要對(duì)被投資對(duì)象的經(jīng)濟(jì)狀況和生產(chǎn)經(jīng)營情況進(jìn)行綜合考察,全面考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)股票價(jià)格的影響,充分考慮公司股票價(jià)格跟生產(chǎn)經(jīng)營情況之間的關(guān)聯(lián),減少證券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司股票價(jià)格可能造成的的嚴(yán)重沖擊。另一方面,還應(yīng)當(dāng)根據(jù)股票的收益情況以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的情況,將股票劃分為普通股和優(yōu)先股。由于股票波動(dòng)本身具有很大的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也不可預(yù)測(cè),因此投資者在進(jìn)行股票投資時(shí),將其作為不保本型投資來進(jìn)行處理,這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動(dòng)性。

第二,股權(quán)投資評(píng)估。在管理實(shí)踐中,股權(quán)投資最明顯的特征是表現(xiàn)在股權(quán)投資在管理控制上的權(quán)利。它具體是表現(xiàn)在投資企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)的資本控制,或者跟被投資企業(yè)一起共同實(shí)現(xiàn)公司日常經(jīng)營管理的控制。也就是說投資企業(yè)依靠股權(quán)控制能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)產(chǎn)生控制權(quán)。在具體的投資實(shí)踐中,投資企業(yè)要實(shí)現(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)的管理權(quán)控制,主要是依靠在被投資企業(yè)中選派股東等控制方法來實(shí)現(xiàn)對(duì)被投資企業(yè)產(chǎn)生重大影響的。通過這些股權(quán)控制方法,投資者能夠有效參與到被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)和經(jīng)營活動(dòng)中。

三、長期股權(quán)投資評(píng)估的方法

對(duì)于長期股權(quán)投資在進(jìn)行評(píng)估時(shí),可以分為相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法兩種。這兩種方法具有各自特點(diǎn)和適用范圍,同時(shí)也會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)產(chǎn)生不同的影響。具體來講,對(duì)于長期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估時(shí),主要是采用以下幾種方法:

第一,相對(duì)估值法。相對(duì)估值法是對(duì)長期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估時(shí)最為常見的一種方法,進(jìn)行相對(duì)估值法進(jìn)行長期股權(quán)投資評(píng)估時(shí),應(yīng)當(dāng)首先確定標(biāo)準(zhǔn)比率,并將以這一標(biāo)準(zhǔn)比率作為重要的參考指標(biāo),在確定好標(biāo)準(zhǔn)比率之后,在資本市場(chǎng)中選取跟被評(píng)估公司經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況具有較高類似度的其他幾家企業(yè),在此基礎(chǔ)上計(jì)算得出這些類似企業(yè)的參考比率,最后依靠計(jì)算所得出的參考比例和被評(píng)估公司的指標(biāo)進(jìn)行相乘,得出被評(píng)估對(duì)象的企業(yè)價(jià)值。投資者在使用相對(duì)估值法進(jìn)行長期股權(quán)投資評(píng)估時(shí),又會(huì)根據(jù)使用參考比率的不同,將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種,這兩種方法主要是根據(jù)不同的指標(biāo)來計(jì)算出被評(píng)估公司的企業(yè)價(jià)值。

市盈率法。市盈率就是將企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值跟企業(yè)的凈利率進(jìn)行對(duì)比,所得出的比率為市盈率。通過計(jì)算市盈率能夠體現(xiàn)出投資者對(duì)于被投資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力和利潤能力的認(rèn)可。在進(jìn)行市盈率計(jì)算時(shí),可以按照具體的計(jì)算內(nèi)容劃分為兩個(gè)部分,一方面是當(dāng)期市盈率,另一方面是預(yù)期市盈率。當(dāng)期市盈率是將企業(yè)的當(dāng)期凈利潤按照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比值計(jì)算后所得出的市盈率,當(dāng)期市盈率的計(jì)算結(jié)果可以有效地反映出被投資企業(yè)的歷史盈利能力,而預(yù)期市盈率則是通過將對(duì)其被投資企業(yè)預(yù)期凈利潤除以公司市值之后所得出的比率,預(yù)期市盈率的計(jì)算結(jié)果能夠有效地反映出被投資企業(yè)未來一段時(shí)間內(nèi)其生產(chǎn)經(jīng)營能力和凈利潤情況,這兩種市盈率的計(jì)算結(jié)果分別體現(xiàn)了被投資企業(yè)的歷史盈利能力和預(yù)期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司,如公共服務(wù)業(yè)等。

需要注意的是,使用市盈率法進(jìn)行長期股權(quán)投資評(píng)估也有著自身的優(yōu)缺點(diǎn)。其優(yōu)點(diǎn)是市盈率這一指標(biāo)計(jì)算相對(duì)比較容易,所獲取的數(shù)據(jù)也比較簡(jiǎn)單,用戶通過簡(jiǎn)單的計(jì)算步驟獲得這一指標(biāo),并依靠這一計(jì)算結(jié)果更為明確地獲得對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)投入產(chǎn)出以及其收益的狀況。與此同時(shí),使用市盈率法進(jìn)行長期股權(quán)投資評(píng)估,也涵蓋了被投資企業(yè)的股利政策,能夠依靠這一指標(biāo)對(duì)被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理分析和評(píng)價(jià)。同時(shí)市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面,計(jì)算市盈率時(shí),應(yīng)當(dāng)明確被投資企業(yè)的凈利潤數(shù)值為負(fù)時(shí),并不代表被投資企業(yè)的整體價(jià)值為負(fù),因此當(dāng)市盈率計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù),并不能對(duì)長期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用。另一方面,在計(jì)算市盈率時(shí),所獲取的公司利潤指標(biāo)往往會(huì)受到被投資企業(yè)管理者的影響,如果被投資企業(yè)利潤指標(biāo)波動(dòng)范圍比較大,也會(huì)影響到市盈率法計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性,進(jìn)而影響到長期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。

市凈率法。市凈率法所體現(xiàn)的是被投資企業(yè)賬面凈資產(chǎn),根據(jù)評(píng)估對(duì)象的不同市凈率發(fā)可以劃分為當(dāng)期市凈率和預(yù)期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點(diǎn),其相同點(diǎn)主要是體現(xiàn)在兩者都是通過預(yù)期市凈率來對(duì)被投資企業(yè)未來的企業(yè)價(jià)值情況進(jìn)行評(píng)估,能夠體現(xiàn)出長期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的本質(zhì)。使用市凈率評(píng)估方法對(duì)長期股權(quán)投資進(jìn)行評(píng)估具有一定的優(yōu)勢(shì)。一方面,被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)在呈現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況時(shí),能夠通過補(bǔ)充市盈率方法對(duì)被投資企業(yè)長期股權(quán)投資情況進(jìn)行評(píng)估。另一方面,依靠市凈率法進(jìn)行長期股權(quán)投資評(píng)估,在計(jì)算相關(guān)指標(biāo)時(shí),所需要的股權(quán)賬面價(jià)值指標(biāo)獲取相對(duì)容易。同時(shí),假如被投資企業(yè)所采取的會(huì)計(jì)政策具有一致性時(shí),采用市凈率法進(jìn)行長期股權(quán)投資評(píng)估,所得出的結(jié)果能夠很好地反映出被投資企業(yè)的價(jià)值變動(dòng)情況。跟市盈率法一樣,市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面,假如部分被投資企業(yè)資不抵債,則采用市凈率法往往不科學(xué),得出的結(jié)論也具有偏差。另一方面,對(duì)于當(dāng)前的大多數(shù)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)來講,由于企業(yè)股權(quán)價(jià)值本身并不高,依靠這種方法進(jìn)行長期股權(quán)投資評(píng)估也不合適。另外,假如被投資企業(yè)在進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)所采用的會(huì)計(jì)政策不具有一致性,采用這一方法進(jìn)行長期股權(quán)投資評(píng)估也往往會(huì)導(dǎo)致被投資企業(yè)的股權(quán)賬面價(jià)值相互之間不能夠進(jìn)行科學(xué)對(duì)比,采用市凈率法進(jìn)行此企業(yè)的長期股權(quán)投資評(píng)估所得出的結(jié)論也具有偏差。與市盈率法不同,市凈率法比較適合周期性強(qiáng)的企業(yè),如銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等。

第二,絕對(duì)估值法。絕對(duì)估值法是相比較于相對(duì)估值法而言的,絕對(duì)估值法這一方法在使用上并不參照于相對(duì)指標(biāo),而主要是依靠經(jīng)濟(jì)附加值等絕對(duì)指標(biāo)來進(jìn)行計(jì)算的,以此來獲得長期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)論,計(jì)算得出被投資企業(yè)的企業(yè)價(jià)值。一般來講,投資者在使用絕對(duì)估值法時(shí)也可以有比較多的具體方法,通常情況下經(jīng)濟(jì)附加值法使用比較廣泛。使用經(jīng)濟(jì)附加值法進(jìn)行絕對(duì)估值計(jì)算計(jì)算時(shí),其指標(biāo)的計(jì)算公式可以表示為:

EVA=NOPAT-(IC*WACC)=IC(ROIC-WACC)

上述公式中,NOPAT表示稅后營業(yè)凈利潤,IC表示投資資本,ROIC表示投資資本的回報(bào)率,WACC表示加權(quán)平均資本成本。

為進(jìn)一步提高投資者在進(jìn)行長期股權(quán)投資評(píng)估時(shí)絕對(duì)估值法的使用科學(xué)性,研究者在上述公式的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)附加值法公司價(jià)值評(píng)估的模型。其公司價(jià)值評(píng)估模型可以表示為:

Vt=ICt-1++FGA

上述公式中,Vt表示企業(yè)評(píng)估價(jià)值,ICt-1表示t-1期中的投入資本的價(jià)值數(shù)值,EVAt表示的是第t期EVA值,F(xiàn)GA表示的是未來能夠增長的現(xiàn)值。

使用絕對(duì)估值法進(jìn)行長期股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估具有一定的優(yōu)勢(shì)。相比較于相對(duì)評(píng)估法,絕對(duì)評(píng)估法能夠準(zhǔn)確地計(jì)算出被投資企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,同時(shí)能夠?qū)⒈煌顿Y企業(yè)的管理決策跟股權(quán)價(jià)值之間實(shí)現(xiàn)緊密連接。但是,使用絕對(duì)值法也具有一定的缺陷和不足。在計(jì)算絕對(duì)估值指標(biāo)時(shí),其計(jì)算過程往往會(huì)受到市場(chǎng)中通貨膨脹的影響比較深刻,同時(shí)也往往產(chǎn)生折舊效果。這些都不利于絕對(duì)值法在評(píng)估長期股權(quán)投資價(jià)值時(shí)的準(zhǔn)確性,會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果造成一定的偏差。絕對(duì)估值法適用于經(jīng)營穩(wěn)定、有穩(wěn)定股利發(fā)放的企業(yè)。

四、長期股權(quán)投資評(píng)估對(duì)會(huì)計(jì)的影響

長期股權(quán)投資評(píng)估的結(jié)果可以對(duì)會(huì)計(jì)產(chǎn)生一定的影響,它能夠?yàn)槠髽I(yè)會(huì)計(jì)計(jì)量提供必要的核算價(jià)值基礎(chǔ),是企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算的重要數(shù)據(jù)來源。一般來講,長期股權(quán)投資評(píng)估對(duì)于會(huì)計(jì)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:

一方面是對(duì)會(huì)計(jì)初始計(jì)量的影響。對(duì)于被投資企業(yè)股權(quán)價(jià)值的初始計(jì)量,主要是反映在企業(yè)的初始投資成本上。投資者在進(jìn)行初始投資成本計(jì)算時(shí),可以將其視作獲得投資成果的公允價(jià)值,也可以將其視作在投資過程中投資者所付出的所有價(jià)款。如果進(jìn)行長期股權(quán)投資評(píng)估的結(jié)果具有科學(xué)性,能夠?yàn)橥顿Y者提供專業(yè)的決策管理意見,對(duì)于提高投資企業(yè)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)工作具有重要積極意義。

另一方面是對(duì)投資企業(yè)減值準(zhǔn)備工作的影響。如果企業(yè)在進(jìn)行長期股權(quán)投資時(shí),被投資企業(yè)的的長期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)果低于企業(yè)的賬面價(jià)值,投資者就需要在財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)核算上充分考慮減值準(zhǔn)備計(jì)提工作,以此來提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性和可靠性。同時(shí),企業(yè)財(cái)務(wù)管理者還應(yīng)當(dāng)對(duì)被投資企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的核算,避免因?yàn)楸煌顿Y企業(yè)價(jià)值信息人為操縱所造成的長期股權(quán)投資評(píng)估結(jié)果偏差,可以依靠第三方減值測(cè)試等手段方法,提高長期股權(quán)投資評(píng)估的準(zhǔn)確性,減少投資損失,提高長期股權(quán)投資效益。

另外,長期股權(quán)投資評(píng)估是上市公司基本面分析的必要過程,通過比較用估值方法計(jì)算出的公司理論股價(jià)與市場(chǎng)實(shí)際股價(jià)之間的差異,可以指導(dǎo)投資者進(jìn)行具體的投資行為。準(zhǔn)確的估值定價(jià)可以幫助投資者抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)、做出正確的決策。

參考文獻(xiàn):

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第6篇

1.1選題背景

私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購或企業(yè)管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長中早期的進(jìn)行投資的成長資本,專注于企業(yè)并購交易進(jìn)行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來,股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國國內(nèi)資本市場(chǎng)中異?;钴S,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國國內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場(chǎng),國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長了三四倍。

1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過高;無獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性?;诒疚牡慕Y(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購過程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39

4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測(cè).......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營情況做出預(yù)測(cè);

第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入來評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營情況,使用橫向比較法來評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績保障條款的設(shè)計(jì)

我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,因此,企業(yè)未來實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來業(yè)績承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

與國際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當(dāng)前我國資本市場(chǎng)的企業(yè)估值方法。尤其在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,使用DCF估值模型評(píng)估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會(huì)低估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當(dāng)前國內(nèi)資本市場(chǎng)尚未成熟,二級(jí)證券市場(chǎng)中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問題,均有可能導(dǎo)致橫向比較法估值結(jié)果與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)偏差。我們承認(rèn),基于企業(yè)未來凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國內(nèi)資本市場(chǎng)中可以作為橫向比較估值法的有效補(bǔ)充。深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)投資西安博深這一投資案例驗(yàn)證了這種以橫向比較法為基礎(chǔ),使用DCF估值模型作為輔助,并依據(jù)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能力,企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等方面對(duì)公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整的股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法在國內(nèi)資本市場(chǎng)中的適用性和科學(xué)性。

第7篇

關(guān)鍵詞:法律不確定性;風(fēng)險(xiǎn)分析;風(fēng)險(xiǎn)防范建議

中圖分類號(hào):F27

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1672-3198(2011)06-0110-02

自2010年3月3日首家外資股權(quán)投資企業(yè)落戶上海以來,各地報(bào)道相繼推出,外資股權(quán)投資發(fā)展如火如荼。雖然其間不乏有中小企業(yè)嫁接外資股權(quán)成功的案例,但風(fēng)險(xiǎn)總與機(jī)遇相伴而生,法律的不確定性、資本的逐利性以及企業(yè)自身管理的缺陷讓風(fēng)險(xiǎn)無處不在,隨著后續(xù)糾紛和矛盾的逐漸暴露,風(fēng)險(xiǎn)防范和自我保護(hù)問題越來越引起人們的高度重視,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范刻不容緩。

1 法律不確定性分析

《外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》第2條規(guī)定,2個(gè)以上外國企業(yè)或者個(gè)人,外國企業(yè)或者個(gè)人與中國的自然人、法人和其他組織可在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)。該《辦法》實(shí)施以來,各地已有多家外資股權(quán)投資合伙企業(yè)成立。雖然外資股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立已沒有法律障礙,但由于相關(guān)配套規(guī)定沒有跟進(jìn),外資股權(quán)投資企業(yè)在投資過程中還面臨一些風(fēng)險(xiǎn)。首先是法律風(fēng)險(xiǎn)。目前,外資在境內(nèi)投資主要適用中外合資經(jīng)營企業(yè)法、外商獨(dú)資經(jīng)營企業(yè)法與中外合作經(jīng)營企業(yè)法,而新增加的外資股權(quán)合伙企業(yè)類型,是否還要適用外商投資三大法不得而知,四種企業(yè)類型在法律層面如何銜接與適用,仍需要更多實(shí)踐。其次是稅收問題。目前國內(nèi)對(duì)合伙企業(yè)稅務(wù)方面規(guī)定,主要以財(cái)政部、國稅總局于2008年出臺(tái)的《關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》為主。但外資股權(quán)投資中附帶權(quán)益問題是原合伙企業(yè)所沒有的,如何征稅沒有具體規(guī)定。最后是結(jié)匯退出問題。國家外匯管理局2008年8月的《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》第三條規(guī)定,外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金,應(yīng)當(dāng)在政府審批部門批準(zhǔn)的經(jīng)營范圍內(nèi)使用,除另有規(guī)定外,結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。這一規(guī)定使得外資股權(quán)投資有非法嫌疑,并且也與《外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》相抵觸。如果在結(jié)匯方面沒有突破,外資股權(quán)投資將難以運(yùn)作。但如果結(jié)匯放開,則分期到位的額度怎么確定、真假外資的流入怎么確定,都是很復(fù)雜的課題。

2 風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 企業(yè)價(jià)值低估風(fēng)險(xiǎn)

外資股權(quán)投資入股目標(biāo)企業(yè)會(huì)涉及目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估問題,企業(yè)價(jià)值的估值與將來的獲利空間息息相關(guān),影響中小企業(yè)的股權(quán)數(shù)量、控制權(quán)大小和分紅規(guī)模等。投融資雙方對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期和態(tài)度并不相同,容易出現(xiàn)分歧。對(duì)于融資方,由于新股東的加入,原創(chuàng)始股東原有的股權(quán)被攤薄,融資就意味著賣血,因此融資方希望盡可能高估企業(yè)價(jià)值,減少投資人的股權(quán)比例。相反,外資股權(quán)往往采用較保守的評(píng)估方法,低估企業(yè)以獲得增值空間。他們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)通過分析企業(yè)的成長預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo),利用價(jià)值評(píng)估的模型來確定企業(yè)的真實(shí)價(jià)值,并認(rèn)為任何偏離這個(gè)真實(shí)價(jià)值的價(jià)值都是低估或高估的表現(xiàn),這樣就可以在其投資組合中選擇大量“被低估”的股票,從而提高他們的投資回報(bào)。雖然兩股力量存在著激烈的博弈,但中小企業(yè)往往處于劣勢(shì),為引入資金,達(dá)成股權(quán)投資交易,企業(yè)管理層往往會(huì)妥協(xié),而企業(yè)價(jià)值往往被低估,比如無形財(cái)產(chǎn)如名牌效應(yīng)、專有技術(shù)、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)等未計(jì)入企業(yè)價(jià)值,帳面固定資產(chǎn)在折舊后消失,土地價(jià)值被嚴(yán)重低估,未將企業(yè)應(yīng)有的未來盈利空間計(jì)算在內(nèi)等。

2.2 對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)

由于投融資雙方對(duì)企業(yè)未來的贏利前景均不可能做100%正確判斷,為消除分歧,促成投資事項(xiàng),通常雙方愿意采取一種事后的估值調(diào)整機(jī)制,即簽署對(duì)賭協(xié)議。由于中小企業(yè)發(fā)展不成熟,在技術(shù)、管理等方面具有不確定性,存在失敗的風(fēng)險(xiǎn),為防止播下的是龍種而收獲的是跳蚤,投資者往往在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置保底措施保護(hù)自身利益,如規(guī)定投資方享有清算優(yōu)先權(quán)、股息優(yōu)先權(quán)、投票表決權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)以及股票回購權(quán)等,除此之外,由于持股比例在一定程度上等于話語權(quán)和控制權(quán),為確保自己的股權(quán)比例不會(huì)因新股發(fā)行或新的投資方加入而減少,投資回報(bào)不會(huì)因股價(jià)的下跌而受到影響,投資方往往還會(huì)約定反稀釋條款。而不少中國企業(yè)家對(duì)資本市場(chǎng)和金融操作不熟悉,在“對(duì)賭”中常常陷于被動(dòng)。對(duì)賭協(xié)議并不是法定術(shù)語,對(duì)賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務(wù)明顯不平等,特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)、董事會(huì)一票否決等條款更是霸王條款,違反了公平原則,也違反了我國公司法同股同權(quán)的立法精神,對(duì)賭協(xié)議的固定價(jià)格回購股權(quán)條款有變相借貸嫌疑。除此之外,為實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的目標(biāo),企業(yè)會(huì)進(jìn)行非常規(guī)經(jīng)營,無限增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),一定程度上會(huì)損害社會(huì)公共利益。

2.3 喪失控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

由于新股東的加入,原創(chuàng)始人股權(quán)被稀釋,因而在發(fā)言權(quán)上不再一言九鼎,影響力逐漸降低,參與決策幾成擺設(shè),原創(chuàng)始人喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。外資私募基金有不少機(jī)制來協(xié)調(diào)管理層和投資者之間的關(guān)系,如對(duì)企業(yè)的直接控制,包括在董事會(huì)中的席位,表決權(quán)的分配和控制追加融資等。隨著企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模,原創(chuàng)始人的眼界和管理能力可能跟不上時(shí)代,當(dāng)創(chuàng)始人和投資人之間達(dá)不成共識(shí)時(shí),矛盾就會(huì)產(chǎn)生,由投資方控制的董事會(huì)可能通過表決罷免創(chuàng)始人或縮減創(chuàng)始人在董事會(huì)中的席位,從而將原創(chuàng)始人踢出董事會(huì)。除此之外,中小企業(yè)還可能面臨并購風(fēng)險(xiǎn)。一些以并購見長的外資將資金投入到中小企業(yè)后,不惜一切代價(jià)取得企業(yè)控股權(quán),然后通過一系列重組讓企業(yè)估值最大化,最后再轉(zhuǎn)手退出獲取高額回報(bào)。

2.4 退出風(fēng)險(xiǎn)

資本的本性是追逐利潤,股權(quán)投資者目的不是長期持有目標(biāo)企業(yè)的股份,不是打算與企業(yè)家白頭偕老的妻子,他們頂多是愿意協(xié)助企業(yè)家走一程的朋友,其最終目的是通過企業(yè)的成長獲利退出。并且,外資股權(quán)投資企業(yè)作為有限合伙企業(yè),其資金來自機(jī)構(gòu)投資者或富有的個(gè)人,有限合伙人并不愿長期將資金放在一個(gè)投資盈利并不好的企業(yè),因而,一般在獲利后或無獲利希望時(shí)撤出對(duì)合伙企業(yè)的投資。因此,外資股權(quán)投資企業(yè)在作出投資決定之時(shí),早已設(shè)計(jì)好了退出該企業(yè)的具體方案。但如何退出,以及如何控制外資股權(quán)的短期投資,是中小企業(yè)需要衡量的問題。若掌控不好,一旦外資違約抽回出資,或急功近利采取有害于企業(yè)長期發(fā)展的短期行為,則企業(yè)將遭受重大損失。

3 風(fēng)險(xiǎn)防范建議

3.1 采用實(shí)物期權(quán)估值方法

在長期投資決策中,凈現(xiàn)值方法被認(rèn)為是最好的一種方法。凈現(xiàn)值大于零則方案可行,且凈現(xiàn)值越大,方案越優(yōu),投資效益越好。但是這種方法的前提是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,且計(jì)算需要有較準(zhǔn)確的現(xiàn)金凈流量的預(yù)測(cè),并且要正確選擇貼現(xiàn)率,而實(shí)際上現(xiàn)金凈流量的預(yù)測(cè)和貼現(xiàn)率的選擇都比較困難。若經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定,利率經(jīng)常變化,其估值就不準(zhǔn)確。為全面動(dòng)態(tài)地評(píng)估企業(yè)價(jià)值,我們應(yīng)采用實(shí)物期權(quán)和凈現(xiàn)值評(píng)估方法。企業(yè)在發(fā)展過程中由于其擁有一定的人力、物力、財(cái)力、技術(shù)等資源,從而會(huì)面臨很多投資機(jī)會(huì)或選擇,這些投資機(jī)會(huì)或選擇權(quán)是有價(jià)值的,其對(duì)于準(zhǔn)確、完整地估算某一時(shí)點(diǎn)企業(yè)的價(jià)值具有重要意義。然而,眾多的價(jià)值評(píng)估方法,都無法反映這些投資機(jī)會(huì)或選擇權(quán)的價(jià)值,即忽略了企業(yè)擁有的期權(quán)價(jià)值,導(dǎo)致了企業(yè)價(jià)值的低估,但是我們可以利用期權(quán)思想進(jìn)行識(shí)別,找出其中存在的期權(quán),并且用期權(quán)方法進(jìn)行評(píng)估,從而彌補(bǔ)這一不足。利用實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的主要思路是:將企業(yè)價(jià)值分為資產(chǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩個(gè)部分,前者用主流的評(píng)估方法評(píng)估,后者用實(shí)物期權(quán)理論對(duì)企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)和期權(quán)進(jìn)行識(shí)別并評(píng)估其價(jià)值,兩者相加即是企業(yè)的價(jià)值。期權(quán)估價(jià)法充分考慮了企業(yè)在未來經(jīng)營中存在的投資機(jī)會(huì)或擁有的選擇權(quán)的價(jià)值,能夠有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)評(píng)估方法的不足。

3.2 聘用專業(yè)人士謹(jǐn)慎對(duì)待股權(quán)融資協(xié)議

3.2.1 聘請(qǐng)專業(yè)會(huì)計(jì)和律師全程介入指導(dǎo)

由于股權(quán)融資協(xié)議的專業(yè)性很強(qiáng),企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值以及將來的成長性估值需要聘請(qǐng)專業(yè)人士對(duì)作全面的診斷分析,并有針對(duì)性地提出現(xiàn)實(shí)的發(fā)展規(guī)劃和盈利預(yù)測(cè)。協(xié)議當(dāng)中涉及投融資雙方的權(quán)利、義務(wù)關(guān)系,其中涉及法律關(guān)系較為復(fù)雜,且有些條款抽象、晦澀,從字面上很難理清具體含義,因此,企業(yè)需要聘請(qǐng)專業(yè)的融資律師參與談判、撰寫以及簽訂全過程,以防止出現(xiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.2 謹(jǐn)慎對(duì)待對(duì)賭協(xié)議

中小企業(yè)為順利引入外資股權(quán)資金,往往在對(duì)賭協(xié)議中答應(yīng)外資苛刻的要求,因此條款的設(shè)計(jì)更多的是保護(hù)投資人利益,而中小企業(yè)則背負(fù)增值壓力,稍有不慎,企業(yè)將在對(duì)賭中失去部分股份權(quán)利,嚴(yán)重的會(huì)失去企業(yè)的主導(dǎo)權(quán)及控股地位,甚至導(dǎo)致被收購、兼并。因此,為防止出現(xiàn)不必要的風(fēng)險(xiǎn),中小企業(yè)管理層在簽署對(duì)賭協(xié)議時(shí)一定要實(shí)事求是,根據(jù)自身實(shí)力制定條款,不要隨意夸下???,承諾不可能完成的任務(wù)。在簽對(duì)賭協(xié)議前,管理層還要進(jìn)行詳盡的財(cái)務(wù)分析、市場(chǎng)分析、競(jìng)爭(zhēng)力分析以及大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析,對(duì)未來預(yù)期做出盡可能全面的分析計(jì)算,從而簽署能夠達(dá)到雙贏的對(duì)賭協(xié)議。另外,為公平起見,在對(duì)賭協(xié)議中還要明確投資方責(zé)任,不能讓外資只享受權(quán)利而不履行應(yīng)有的義務(wù),要寫清楚是按連帶責(zé)任、投資比例還是平均份額來承擔(dān)法律責(zé)任,并且要明確對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行期間,在企業(yè)進(jìn)入清算破產(chǎn)是否需履行等,以防止條款漏洞而無法找到依據(jù)。

3.2.3 注意對(duì)控制權(quán)的保護(hù)

由于投融資雙方合作是按協(xié)議來執(zhí)行的,在協(xié)議中如何設(shè)置游戲規(guī)則至關(guān)重要。為防止中小企業(yè)創(chuàng)始人被董事會(huì)罷免出局,把親手創(chuàng)建的企業(yè)拱手讓與外資,中小企業(yè)管理層在協(xié)議中一定要約定董事會(huì)規(guī)則,如規(guī)定董事會(huì)成員的構(gòu)成、董事會(huì)席位的分配、議事規(guī)則,尤其是董事會(huì)如何罷免董事以及優(yōu)先股股東委派的董事投票權(quán)等。另外,還要設(shè)置創(chuàng)始人保護(hù)條款,規(guī)定創(chuàng)業(yè)股東的股權(quán)不管被稀釋到什么程度,都要占據(jù)董事會(huì),或由其提名的人占據(jù)董事會(huì)的多數(shù)席位。這種保護(hù)條款在關(guān)鍵時(shí)候能對(duì)抗職業(yè)經(jīng)理人越位以及惡意收購行為。

3.3 制訂合理的股權(quán)投資退出計(jì)劃

企業(yè)引入股權(quán)投資的目的是為了企業(yè)的長期發(fā)展,讓外資為企業(yè)的發(fā)展服務(wù)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值,不能讓外資股權(quán)一經(jīng)獲得高溢價(jià)就立即退出。為防止外資股權(quán)的短期行為,中小企業(yè)管理層應(yīng)該重視外資股權(quán)投資者的退出安排,在協(xié)議中明確股權(quán)投資者退出時(shí)間、退出渠道、退出比例等,規(guī)定外資股權(quán)在進(jìn)入企業(yè)若干年后才允許退出,如投資1至2年即有權(quán)利退出,規(guī)定可供選擇的渠道如上市、場(chǎng)外市場(chǎng)等,對(duì)退出比例的限制可以分批分期進(jìn)行,防止外資陡然全部撤出對(duì)企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

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