時間：2023-08-14 16:41:39
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關(guān)鍵字：資產(chǎn)證券化；壞賬處理；不良資產(chǎn)；保護投資者
前言
為了將缺乏流動性、但具有未來預期穩(wěn)定現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資，資產(chǎn)證券化得以應運而生。資產(chǎn)證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價值。但是，如果發(fā)起人為了減少自己壞賬的風險和成本，而將該筆壞賬通過證券化的流程使其可以在金額市場上銷售，這樣就會使投資者承擔確定的風險。換言之，是發(fā)起人將自己壞賬的成本轉(zhuǎn)嫁給了廣大投資者。這樣絕對不是資產(chǎn)證券化的本意，那么資產(chǎn)證券化能避免壞賬證券化以保護投資者嗎？
一、資產(chǎn)證券化的概況
1970年美國的政府國民抵押協(xié)會，首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券-房貸轉(zhuǎn)付證券，完成首筆資產(chǎn)證券化交易以來，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。①
資產(chǎn)證券化是發(fā)起人將缺乏流動性但能夠在未來產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學本質(zhì)上是債權(quán)）出售給SPV，由其通過一定得結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②資產(chǎn)證券化將相對不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成市場可出售的證券，提高了資產(chǎn)流動性，提供了新的融資來源。
可以看出，資產(chǎn)證券化是把缺乏流動性、但具有未來預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。在銀行財務管理中，資產(chǎn)證券化是銀行貸款業(yè)務適應市場發(fā)展而自發(fā)產(chǎn)生的新的銀行業(yè)務，是對傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務持有貸款到期、坐等利差實現(xiàn)的革命性變革，屬于金融業(yè)務的一種創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業(yè)、分地區(qū)經(jīng)營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動性，分散了信用風險，增強了銀行對利率變動的敏感性，更使商業(yè)銀行開發(fā)新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術(shù)的日益提高，資產(chǎn)證券化的品種會日益增多，交易結(jié)構(gòu)會日益復雜。
二、避免資產(chǎn)證券化淪為壞賬處理的因素
資產(chǎn)證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產(chǎn)的方式，通過將不良資產(chǎn)證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產(chǎn)的潛在價值。銀行在資產(chǎn)證券化以實現(xiàn)不良資產(chǎn)流通起來的過程中，是否會淪為壞賬處理的工具呢？如果在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的過程中，未考慮到壞賬的問題，或者說沒有設(shè)計規(guī)避壞賬假借資產(chǎn)證券化的名義來轉(zhuǎn)嫁風險的因素，那么資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷就蕩然無存，其存在的價值也就會失去根基。
（一）不良資產(chǎn)不同于壞賬
銀行如果出現(xiàn)壞賬，確實會造成銀行的損失，影響銀行的信貸資本和資產(chǎn)的流動性。這筆不能收回的賬款是否可以以不良資產(chǎn)的名義來實現(xiàn)證券化呢？當然不能。
從不良資產(chǎn)與壞賬的區(qū)別來看，壞賬是已經(jīng)確認應收而又不能收回的應收賬款。而銀行的不良資產(chǎn)（常稱為不良債權(quán)），其中最主要的是不良貸款，是指銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。也就是說是那些銀行發(fā)放的貸款不能按預先約定的期限、利率收回本金和利息。
從不良資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化來看，之所以資產(chǎn)證券化從問世以來一直被視為解決銀行不良資產(chǎn)的最佳途徑是因為資產(chǎn)證券化確實能夠?qū)y行資產(chǎn)負債表上的信貸資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外，從而提高銀行資產(chǎn)的流動性和盈利性，但不良資產(chǎn)證券化是有嚴格的前提條件的：被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預期收益，要有未來的現(xiàn)金流量作為保證。因此并不是所有的不良資產(chǎn)都能證券化。
可見，銀行進行資產(chǎn)證券化是為了解決那些欠缺流動性的資產(chǎn)，實現(xiàn)已經(jīng)逾期回收的貸款的回籠，同時，對資產(chǎn)證券化還進行可限制，所以，理論上是不允許確定不能收回的壞賬進行證券化。
（二）信用增級降低壞賬處理的可能性
信用增級是指在資產(chǎn)證券化中被用以防范風險、保護投資者的技術(shù)。③信用增級既可以由發(fā)起人通過超額擔保、購買從屬證券和設(shè)置利差賬戶等形式提供，也可以由第三人（通常是保險公司、金融擔保公司和銀行）通過保險、擔保和簽發(fā)信用證等形式提供。一般，在證券化的過程中，SPV與信用增級的提供人簽訂信用增級合同或者讓償付協(xié)議，明確信用增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付的條件和信用增級提供人可以獲得信用增級費用。④
信用增級并不是從形式上是證券化的不良資產(chǎn)從表面上顯示為良好資產(chǎn)，以吸引投資者，其實，證券化的資產(chǎn)通過信用增級，可以使投資者即使發(fā)生信用風險的情況下，也能實現(xiàn)證券權(quán)益的實現(xiàn)。是為了提高資產(chǎn)信用級別，增強證券對投資者的吸引力，減輕和化解資產(chǎn)的信用風險，并在實質(zhì)上為投資者的利益提供保護。
信用增級確實可以保護投資者的投資回報的權(quán)益，但是，有一點可能會被忽視，就是潛在的審核功能。試想，有誰會愿意為確實不能回收的壞賬來進行信用增級呢？為了減少自己的風險，肯定也會進行必要的形式審查。比起水平參差不齊的投資者而言，顯然，專業(yè)從事資產(chǎn)證券化信用增級的提供者更可能識別是否是壞賬。
（三）真實銷售減少壞賬處理的可能性
SPV是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體。SPV的原始概念來自于防火墻的風險隔離設(shè)計，它的設(shè)計主要為了達到"破產(chǎn)隔離"的目的。破產(chǎn)隔離是為避免發(fā)起人的破產(chǎn)風險和SPV的破產(chǎn)風險危機應收款，確保投資者的合法權(quán)益，這要求SPV需采取"真實銷售"的方式從發(fā)起人處購得應收款。真實銷售要求發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風險或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，是SPV獲得對資產(chǎn)的合法權(quán)利。這也意味著SPV在交易之后既有權(quán)獲取資產(chǎn)的收益，還需要承擔資產(chǎn)的損失。
關(guān)于真實銷售可以減少壞賬處理可以從非真實銷售角度來思考。例如，證券化資產(chǎn)剩余利潤抽取利潤不屬于真實銷售，它是一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就愛予以彌補；資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后又剩余，發(fā)起人舊雨衣獲取。這種非真實銷售行為是SPV對發(fā)起人有追索權(quán)，這種情況下，即使發(fā)起人進行壞賬證券化，對SPV也不會有什么壞處，畢竟在資產(chǎn)發(fā)生損失時，SPV可以從發(fā)起人處獲得補償。顯而易見，如果不采用真實銷售模式，會極大地增加發(fā)起人通過證券化來處理壞賬的可能性，而嚴格要求SPV發(fā)行的資產(chǎn)是通過真實銷售而得的，其對該資產(chǎn)承擔相應的風險，可以有效減少壞賬處理的可能性。
三、總結(jié)
從理論上講，構(gòu)建資產(chǎn)證券化時確實禁止壞賬處理，并且在現(xiàn)實運行中，也會通過一系列關(guān)聯(lián)的制度設(shè)計來避免壞賬證券化，如必須真實銷售的要求、信用增級機構(gòu)的把控。這些都會降低投資者的投資風險，保護投資者的投資回報的權(quán)益。但是，任何制度的設(shè)計在它的運行過程中都會有所漏洞，換言之，資產(chǎn)證券化并不能百分百確保在實踐中不會存在壞賬的證券化，可是資產(chǎn)證券化從其理論構(gòu)架和制度設(shè)計上是可以盡量避免壞賬處理的。
參考文獻：
①http：///link？url=UNzjKjkChkW8tj8zQVek3qgcCkbyhFyRdelLb4mnESSQROEnwu26AigrReUZtg5k
②洪艷榮，資產(chǎn)證券化法律問題研究[M]：6.
③邵樂，淺析信貸資產(chǎn)證券化[J]2004，3：27
一、資產(chǎn)證券化的運行機理
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產(chǎn)進行適當組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。
一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構(gòu)主動購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構(gòu)擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構(gòu)對證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。
在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當中，監(jiān)視資產(chǎn)池運行狀況和收取本金、利息的機構(gòu)，稱為服務人（servicer），服務人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關(guān)注資產(chǎn)池運營狀況，監(jiān)督服務人行為，代付本金和利息等。
從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構(gòu)的資本運營能力，而且還通過對初級產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟收益。
二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應
資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風險轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務，拓展業(yè)務范圍，獲得服務收入；評級機構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構(gòu)起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業(yè)務，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。
上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟效益是理想狀況下的結(jié)果。當然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風險，資產(chǎn)證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出波動。就是說，如果某個因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應，導致經(jīng)濟危機。
以評級機構(gòu)為例，說明違例所導致的不同結(jié)果。評級機構(gòu)主要承擔對證券資質(zhì)的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構(gòu)就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設(shè)市場上只有A、B兩家評級機構(gòu)，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。
在這個矩陣格局中，兩家評級機構(gòu)可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構(gòu)沒有履行好作為獨立機構(gòu)的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。
因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出的波動。對于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。
三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景
近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機構(gòu)出于審慎原則和對資產(chǎn)證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點。近年來，相關(guān)活動開始恢復，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設(shè)備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進了金融創(chuàng)新。
事實上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產(chǎn)證券化進程。這主要是因為資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。
（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經(jīng)濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時能刺激消費，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進，促進分工協(xié)作和效率提高。四是評級機構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。
（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。
（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險風險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴展。
（四）擴大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進程中去，這是今后一段時期有關(guān)部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟、金融市場在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。
（五）完善資產(chǎn)證券化機制，防控金融風險 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產(chǎn)證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關(guān)機構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風險。
總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經(jīng)濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會促成我國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。
參考文獻：
[1]周茂清：《次貸危機背景下的我國資產(chǎn)證券化發(fā)展》，《經(jīng)濟觀察》2008年第11期。
一、資產(chǎn)證券化的運行機理
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產(chǎn)進行適當組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。
一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構(gòu)主動購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構(gòu)擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構(gòu)對證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。
在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當中，監(jiān)視資產(chǎn)池運行狀況和收取本金、利息的機構(gòu)，稱為服務人（servicer），服務人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關(guān)注資產(chǎn)池運營狀況，監(jiān)督服務人行為，代付本金和利息等。
從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構(gòu)的資本運營能力，而且還通過對初級產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟收益。
二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應
資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風險轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務，拓展業(yè)務范圍，獲得服務收入；評級機構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構(gòu)起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業(yè)務，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。
上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟效益是理想狀況下的結(jié)果。當然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風險，資產(chǎn)證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出波動。就是說，如果某個因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應，導致經(jīng)濟危機。
以評級機構(gòu)為例，說明違例所導致的不同結(jié)果。評級機構(gòu)主要承擔對證券資質(zhì)的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構(gòu)就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設(shè)市場上只有A、B兩家評級機構(gòu)，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。
在這個矩陣格局中，兩家評級機構(gòu)可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構(gòu)沒有履行好作為獨立機構(gòu)的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。
因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出的波動。對于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。
三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景
近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機構(gòu)出于審慎原則和對資產(chǎn)證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點。近年來，相關(guān)活動開始恢復，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設(shè)備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進了金融創(chuàng)新。
事實上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產(chǎn)證券化進程。這主要是因為資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。
（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經(jīng)濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時能刺激消費，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進，促進分工協(xié)作和效率提高。四是評級機構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。
（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。
（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險風險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴展。
（四）擴大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進程中去，這是今后一段時期有關(guān)部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟、金融市場在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。
（五）完善資產(chǎn)證券化機制，防控金融風險 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產(chǎn)證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關(guān)機構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風險。
總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經(jīng)濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會促成我國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。
參考文獻：
[1]周茂清：《次貸危機背景下的我國資產(chǎn)證券化發(fā)展》，《經(jīng)濟觀察》2008年第11期。
【摘要】資產(chǎn)證券化于20世紀70年代末起源于美國，首先被用于住房抵押貸款問題的解決，經(jīng)過40多年的發(fā)展，資產(chǎn)支持證券已經(jīng)成為一種應用廣泛的金融創(chuàng)新工具，學術(shù)和理論界也對此進行了大量研究。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；理論；實踐；風險
1國外研究成果綜述
國外從20世紀70年代開始對資產(chǎn)證券化進行研究，主要從資產(chǎn)證券化定義、動因、風險、定價及收益等角度進行分析，對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計已深入到利用計量模型進行實證分析的層面，理論研究相當成熟。
1.1資產(chǎn)證券化的定義
美國投資銀行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“資產(chǎn)證券化”（Asset Securitization）這個概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）認為，廣義的證券化是指一切以證券為媒介的一般化現(xiàn)象?！白C券化之父”Frank J.Fabzzi教授認為資產(chǎn)證券化可被視為一個過程，通過該過程將具有同類性質(zhì)的貸款、租賃合約、應收賬款、分期付款合同以及其它缺乏流動性的資產(chǎn)打包成可在市場流通的帶息證券。
1.2資產(chǎn)證券化的動因
上個世紀50年代，Anrrowand Debreu 運用數(shù)理統(tǒng)計分析方法，證明了經(jīng)濟主體可以利用有價證券來防范金融風險，從而為金融資產(chǎn)證券化的理論動因提供了依據(jù)。Steven L.Schwarcz（1994）將資產(chǎn)證券化視為一種“煉金術(shù)”，即通過資產(chǎn)證券化的運作原理與機制，企業(yè)可以通過SPV從資本市場上籌得資金，從而降低融資成本。Claire A.Hill（1996）認為資產(chǎn)證券化過程中的風險隔離機制可以有效降低信息成本。
上述相關(guān)理論主要是按實踐進程發(fā)展延伸的，相對集中于論述證券化某一單一方面的社會經(jīng)濟功能。與此同時，很多國外學者從綜合性角度對資產(chǎn)證券化的積極效應進行了考證。JureSkarabot（2001）指出證券化是公司價值最大化的最優(yōu)選擇；Gorton & Haubrick（2003）論證了流動性假說理論，提出商業(yè)銀行的證券化能力可以影響其流動性風險的大小；UgoAlbertazzi（2011）發(fā)現(xiàn)證券化市場能夠提供有效轉(zhuǎn)移信貸風險的工具。
1.3資產(chǎn)證券化的風險
大量國外學者運用蒙特卡洛分析、期權(quán)定價和偏微方程等數(shù)理方法，對資產(chǎn)證券化過程中的風險與收益進行了定量分析。關(guān)于資產(chǎn)證券化的風險，主要研究了三方面：資產(chǎn)證券化的風險計量、風險控制和風險監(jiān)管。
關(guān)于風險計量，國外對信貸資產(chǎn)證券化風險的研究較多。信貸資產(chǎn)證券化的風險來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險和交易結(jié)構(gòu)的證券化風險，投資者在進行投資決策時，主要關(guān)注的是資產(chǎn)支持證券的信用風險。
關(guān)于風險控制，普遍認為其實質(zhì)是風險隔離。Gortona & Pennacchi（1995）提出y行對貸款者的審查和監(jiān)督將隨著貸款風險的轉(zhuǎn)移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出資產(chǎn)證券化自始至終與金融機構(gòu)的貸款有著不可分割的關(guān)系，資產(chǎn)證券化的信用風險治理應回歸到基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險治理中。
關(guān)于風險監(jiān)管，該問題在2008年金融危機后成為學術(shù)界討論的熱點。Mark Fagan（2009）研究了資產(chǎn)證券化的法律和金融體系，從全球視角評估了資產(chǎn)證券化監(jiān)管效果。James R.Barth（2013）指出金融監(jiān)管部門犯下的錯誤以及對既有監(jiān)管缺陷的無視，在一定程度上使得金融體系的系統(tǒng)風險累積，最終導致了金融危機的爆發(fā)。
2國內(nèi)研究成果綜述
我國從上個世紀90年代就開始了資產(chǎn)證券化的嘗試，于2005年開始推進資產(chǎn)證券化業(yè)務試點，相關(guān)的理論研究也同時逐步深入?？傮w來看，我國關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究主要經(jīng)歷了四個階段。
2.1資產(chǎn)證券化業(yè)務試點前的引進探討階段
張超英（1998）在其著作《資產(chǎn)證券化――原理.實務.實例》第一次系統(tǒng)地對資產(chǎn)證券化的原理、評級、會計、稅收問題以及資產(chǎn)證券化國外經(jīng)驗等方面進行介紹。汪利娜（2002）詳細分析了資產(chǎn)證券化的美國、加拿大、歐洲和香港模式，并結(jié)合我國金融市場的實際情況提出了適合我國抵押貸款證券化的可行模式。在發(fā)展模式問題上，陳裘逸（2003）提出發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務應該從我國的基本國情出發(fā)，不一定要照搬美國的“真實出售”模式，可以考慮采用從屬參與模式。
該階段主要引進介紹國外資產(chǎn)證券化基本理論，并從實踐角度探討我國開展資產(chǎn)證券化的可行性和潛在問題。
2.2資產(chǎn)證券化業(yè)務試點中的深入研究階段
洪艷蓉（2006）認為在試點階段，由于我國目前特定的金融市場環(huán)境所造成的發(fā)生于不同監(jiān)管主體和市場主體之間的制度競爭利弊共存，應該通過制度協(xié)調(diào)來營造健康市場。梁志峰（2008）運用制度經(jīng)濟學的觀點和方法，從提前償付與違約行為、風險隔離制度和現(xiàn)金流管理等角度研究了證券化風險管理問題，并提出相應對策。
該階段主要以資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)為切入點，深入剖析我國證券化實踐的現(xiàn)狀與不足，提出相關(guān)建議。
2.3金融危機后的重新審視階段
2008年金融危機后，國內(nèi)學者對資產(chǎn)證券化進行了重新審視，形成了大量的反思性文獻。李明偉（2008）從資產(chǎn)證券化的復雜性、真實銷售和信用風險分散功能三個方面闡述資產(chǎn)證券化作為創(chuàng)新融資工具所具有的內(nèi)在缺陷。溫馨（2009）認為資產(chǎn)證券化在過度擴張中可能出現(xiàn)異化，因為其具有風險創(chuàng)造和風險規(guī)避的內(nèi)在矛盾。
該階段理論界開始反思資產(chǎn)證券化存在的先天缺陷，集中研究了監(jiān)管、制度和風險等方面的問題。
2.4近年來的繼續(xù)發(fā)展階段
近年來，隨著美國次貸危機影響的逐漸淡去，資產(chǎn)證券化業(yè)務又重新活躍起來，相關(guān)研究也逐漸豐富起來。巴曙松（2013）指出我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務正處于二次發(fā)展時期，各項業(yè)務的試點范圍也在慢慢擴大。趙燕（2015）研究我國個人住房抵押貸款發(fā)現(xiàn)其存在貸前審查不規(guī)范、貸后管理忽視等問題，進而提出通過購買保險轉(zhuǎn)移風險、利用計算機技術(shù)加強管理等有效建議。
該階段主要針對我國資產(chǎn)證券化的實踐特點和現(xiàn)實問題進行了大量深入研究，并取得了豐碩的成果。
3總結(jié)與評價
國外對資產(chǎn)證券化理論的研究起步較早，伴隨著其實踐領(lǐng)域資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷演進和創(chuàng)新，其相關(guān)理論研究也不斷深入，研究方法和研究結(jié)果具有鮮明的創(chuàng)新性。國內(nèi)研究起步于向西方的借鑒與學習，伴隨著我國資產(chǎn)證券化試點實踐的發(fā)展而呈現(xiàn)出階段性特征。
總體來看，目前對于資產(chǎn)證券化的國內(nèi)外研究主要集中于某一角度或某個方面的解讀，系統(tǒng)深入的整體性研究并不多見。
參考文獻：
[1]巴曙松.資產(chǎn)證券化與銀行風險控制[J].價格理論與實踐，2013（11）：1517
簡而言之，資產(chǎn)證券化就是金融機構(gòu)將資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)庫(asset poo1)后銷售給其他機構(gòu)（在這里稱為特別載體，special purpose vehicle，簡稱SPV），特別載體以資產(chǎn)庫為抵押擔保發(fā)行證券為其購買行為融資的活動。這種證券被稱為資產(chǎn)抵押擔保證券（asset-backed securities，簡稱ABS）。資產(chǎn)證券化往往用于流動性較差或質(zhì)量不高的資產(chǎn)。最初的資產(chǎn)證券化始于按揭貸款市場。試想，如果沒有資產(chǎn)證券化，在美國紐約地區(qū)的人們不太可能投資于洛杉磯的房地產(chǎn)市場，而住在波士頓的人們也不會關(guān)心邁阿密的房地產(chǎn)。即使最初發(fā)放按揭貸款的機構(gòu)將貸款在二級市場上銷售，其購買者也只會是一些大型的機構(gòu)投資者及其他金融機構(gòu)，個人往往無法參與。但是，隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在二級市場上購買按揭貸款的機構(gòu)可以發(fā)行以按揭貸款資產(chǎn)庫為抵押擔保的證券(mortgage-backed securities)，每月所獲償還的按揭貸款本金和利息全部或部分流向按揭抵押擔保證券的投資者。這樣，原先流動性較差的資產(chǎn)就會以標準化的證券形式在資本市場上流通。這不但可以為按揭貸款的初始發(fā)行機構(gòu)提供大量的流動性，而且有利于增加房地產(chǎn)市場和資本市場的深度和廣度。目前，使用最廣泛的按揭抵押擔保證券是按揭轉(zhuǎn)手證(mortgage pass-through certificate)。按揭轉(zhuǎn)手證的持有者每月將獲得資產(chǎn)庫所產(chǎn)生的所有本金和利息現(xiàn)金流。當然，資產(chǎn)庫產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力直接影響著按揭轉(zhuǎn)手證持有人的利益。
在過去的二十多年中，美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務增長十分迅速。1980年，按揭抵押擔保證券的余額為1110億美元，1999年底這一數(shù)字已經(jīng)增長到2.2萬億美元?，F(xiàn)在，資產(chǎn)證券化已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于抵押擔保的資產(chǎn)包括汽車貸款、信用卡業(yè)務和其他應收賬款。不僅如此，使用資產(chǎn)證券化工具的機構(gòu)也不再限于金融機構(gòu)。一些制造商乃至基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)者也在使用資產(chǎn)證券化這一工具?？傮w上，資產(chǎn)證券化可以為市場參與者提供以下便利：
1.通過資產(chǎn)證券化，金融機構(gòu)可以較低成本處置一些質(zhì)量不高的資產(chǎn)，繼而提高資本充足率，達到巴塞爾核心原則的要求。
2.資產(chǎn)證券化的使用者可以更低的成本獲得充足的流動性。
3.銀行傳統(tǒng)業(yè)務是借短貸長，因此通常存在資產(chǎn)和負債期限不匹配的情況。資產(chǎn)證券化可以緩解資產(chǎn)和負債期限不匹配的問題，并可用于負債管理。
4.資產(chǎn)證券化可以減少金融機構(gòu)對若干經(jīng)濟部門和地區(qū)的風險。
資產(chǎn)證券化對金融服務業(yè)的影響是巨大的。一方面，金融機構(gòu)管理資產(chǎn)和負債、籌集資金及控制資產(chǎn)質(zhì)量的能力得以增強。另外，資產(chǎn)證券化改變了銀行在原先簡單的貸款過程中所扮演的角色。在資產(chǎn)證券化的過程中，不同的金融機構(gòu)可以分別扮演初始貸款發(fā)放者、擔保者、貸款管理者和證券發(fā)行者等不同角色，因此金融機構(gòu)在資產(chǎn)證券化的過程中獲得了進一步提高專業(yè)化和業(yè)務多元化的機會。1995年美國橙郡政府破產(chǎn)的重要原因之一就是大量投資于利息—本金分拆證券的結(jié)果。
二，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的問題和前景
在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業(yè)融資渠道不暢。通過資產(chǎn)證券化，一方面企業(yè)獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機構(gòu)和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的程度還無法與發(fā)達國家相比，其主要原因在于：
1.新興市場的投資者對資產(chǎn)證券化的認識有待提高。由于對資產(chǎn)證券化的風險缺乏了解，許多投資者對資產(chǎn)證券化仍心存疑慮，避免大規(guī)模的投資。
2.證券投資者需要了解抵押擔保資產(chǎn)庫的詳細情況，以便通過歷史數(shù)據(jù)了解資產(chǎn)庫的風險，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發(fā)達國家的成熟市場。
3.在發(fā)達國家，法律規(guī)定特別載體不受原資產(chǎn)發(fā)行機構(gòu)（如發(fā)放按揭貸款的銀行）破產(chǎn)的影響。在一些新興市場國家，資產(chǎn)證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。
4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
5.用于抵押擔保的資產(chǎn)往往需要獲得信用擔保和著名評級機構(gòu)的評級，才會吸引投資者。但目前最著名的評級公司都來自發(fā)達國家，它們對發(fā)展中國家的市場往往缺乏足夠的了解，因此搜集和處理信息的成本會相應上升。
盡管如此，但新興市場國家資產(chǎn)證券化已經(jīng)顯示了強大的生命力，甚至在發(fā)展中國家之間出現(xiàn)了跨國的資產(chǎn)證券化業(yè)務。隨著新興市場進一步完善法律和管理框架，資產(chǎn)證券化將會得到長足的發(fā)展。
三、結(jié)束語
資產(chǎn)證券化法律問題跨國資產(chǎn)證券化
一、資產(chǎn)證券化概述
（一）資產(chǎn)證券化的概念
迄今為止，對資產(chǎn)證券化最好的定義是Shenker&Colleta提出的：資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)和所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。
（二）資產(chǎn)證券化的特征
1.以融資為目的。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人之所以啟動這個過程，在于其所擁有的有穩(wěn)定的、可預見未來收益的資產(chǎn)缺乏流動性，不可以或短期不可以變現(xiàn)，發(fā)起人為了獲得現(xiàn)金而將其這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV發(fā)行證券。
2.不依賴銀行信貸機構(gòu)的融資方式，且以資產(chǎn)本身的信用為擔保。資產(chǎn)證券化中，銀行信貸機構(gòu)等不再是資金的提供者。資產(chǎn)證券化不再過分依賴銀行信貸機構(gòu)，拓寬了融資途徑，無疑是一種創(chuàng)新。
二、國外資產(chǎn)證券化的法律制度保障
（一）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓
1.合格的資產(chǎn)
其相對應的法學概念應是財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)，一般是指缺乏流通性的將來會帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，在法學范圍內(nèi)一般是指債權(quán)，而資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓即債權(quán)轉(zhuǎn)讓。實踐中各國對于可資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的范圍規(guī)定不同，寬嚴程度各異。
2.真實出售
所謂資產(chǎn)的“真實銷售”，是指發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風險或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使其成為該資產(chǎn)的合法持有人。判斷資產(chǎn)真實銷售，雖然各國法律規(guī)定有別，其根本目的都在于將資產(chǎn)與發(fā)起人的信用、破產(chǎn)等財務風險相隔離，以維護SPV和投資者對資產(chǎn)的所享有的合法權(quán)益。在英國“以形式為準”，即只要合同中規(guī)定為真實出售，法官無需衡量是否滿足真實出售的條件即推定是真實出售；在美國則相反“，重實質(zhì)而輕形式”，重在探究當事人交易的實質(zhì)。
（二）SPV法律問題
SPV的設(shè)計是資產(chǎn)證券化中的核心問題，SPV的設(shè)計的成敗幾乎直接關(guān)系到整個資產(chǎn)證券化過程的成敗。因此，凡是論證券化的相關(guān)法律問題的研究都十分關(guān)注SPV的設(shè)計。從國外法律規(guī)定SPV的設(shè)立形式來看，主要有以下二種方式：公司、信托、
1.特殊目的公司（Special Purpose Company，簡稱SPC）
SPC是國外證券化操作中最為常見的組織形式，其優(yōu)點有：能夠在資產(chǎn)證券化過程中反復使用發(fā)行各類證券，增強靈活度。而其缺點是公司是一個資本營運主體和納稅實體，這樣可能導致SPC在從發(fā)起人處取得證券投資者特定資產(chǎn)和將該資產(chǎn)發(fā)行證券時承擔雙重的納稅義務。
2.特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT）
SPT是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓作為資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)的信托機構(gòu)，從該信托機構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者。在資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化過程中，SPT可以保證用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的獨立性，不受SPT破產(chǎn)的影響，有利于風險隔離的實現(xiàn)而普遍應用。
三、資產(chǎn)證券化在我國實行的法律障礙
（一）債權(quán)轉(zhuǎn)讓法律障礙
我國沒有可資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)范圍的規(guī)定。根據(jù)我國《民法通則》以及《合同法》的規(guī)定，合同債權(quán)應可以轉(zhuǎn)讓。但根據(jù)《合同法》第七十九條，有三類情形的合同債權(quán)不得進行轉(zhuǎn)讓：1.根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；2.按照當事人約定不得轉(zhuǎn)讓；3.依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的合同權(quán)利。因此，發(fā)起人在挑選證券化資產(chǎn)組成資產(chǎn)時須注意參考以上規(guī)定。對于合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓，我國1999年頒布的《合同法》則采取通知轉(zhuǎn)讓原則。2000年11月份頒布的我國《金融資產(chǎn)管理公司條例》中第十三條規(guī)定：因金融資產(chǎn)管理公司收購不良貸款發(fā)生的債權(quán)轉(zhuǎn)讓無須通知債務人即發(fā)生法律效力。
（二）SPV的設(shè)立
1.SPC方式
我國《公司法》對于公司設(shè)立“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件”的要求將增加SPV的設(shè)立成本。另外，SPV的性質(zhì)決定了SPV適合發(fā)行債券而不是股票。我國現(xiàn)行法律對于發(fā)行債券的主體資格要求較高。這與實踐中SPC一般僅需是“空殼公司”的狀態(tài)相比，大大增加了資產(chǎn)證券化的成本。
2.SPT方式
《信托法》第四條規(guī)定：受托人采取信托機構(gòu)形式從事信托活動的，其組織和管理由國務院制定具體辦法。但目前國務院并未出臺相關(guān)辦法。根據(jù)中國人民銀行于2002年6月份公布的兩項法規(guī)《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定，信托投資公司將不得發(fā)行任何憑證式證券（包括債券）。
四、我國采取的海外資產(chǎn)證券化的可行性
首先，開展跨國資產(chǎn)證券化，必需克服國內(nèi)法律障礙，改善相關(guān)規(guī)則和制度的空白等現(xiàn)狀，通過國際司法中沖突規(guī)范的指引，尋求適宜的法制和社會環(huán)境。其次，開展跨國資產(chǎn)證券化，通過資產(chǎn)證券化主體基于自身或多方利益出發(fā)，考慮各國稅收法和其他規(guī)則的利弊，從而理性地作為，可以使融資成本相對較低。綜上，我國所存在的一系列法律障礙以及其他方面的欠缺，阻礙了資產(chǎn)證券化完全本土化的實踐。但是資產(chǎn)證券化作為一種高效低成本的融資方式，對于我國企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展中存在的資金問題及銀行處分不良資產(chǎn)問題，確實有重要意義。我國采取的海外資產(chǎn)證券化可以在不改變我國法律規(guī)定、繼續(xù)完善制度等一系列復雜情況下，享受資產(chǎn)證券化的所帶來的效益。
參考文獻：
[1]復旦民商法學評論[M].北京：法律出版社，2001.
簡而言之，資產(chǎn)證券化就是金融機構(gòu)將資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)庫(assetpoo1)后銷售給其他機構(gòu)（在這里稱為特別載體，specialpurposevehicle，簡稱SPV），特別載體以資產(chǎn)庫為抵押擔保發(fā)行證券為其購買行為融資的活動。這種證券被稱為資產(chǎn)抵押擔保證券（asset-backedsecurities，簡稱ABS）。資產(chǎn)證券化往往用于流動性較差或質(zhì)量不高的資產(chǎn)。最初的資產(chǎn)證券化始于按揭貸款市場。試想，如果沒有資產(chǎn)證券化，在美國紐約地區(qū)的人們不太可能投資于洛杉磯的房地產(chǎn)市場，而住在波士頓的人們也不會關(guān)心邁阿密的房地產(chǎn)。即使最初發(fā)放按揭貸款的機構(gòu)將貸款在二級市場上銷售，其購買者也只會是一些大型的機構(gòu)投資者及其他金融機構(gòu)，個人往往無法參與。但是，隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在二級市場上購買按揭貸款的機構(gòu)可以發(fā)行以按揭貸款資產(chǎn)庫為抵押擔保的證券(mortgage-backedsecurities)，每月所獲償還的按揭貸款本金和利息全部或部分流向按揭抵押擔保證券的投資者。這樣，原先流動性較差的資產(chǎn)就會以標準化的證券形式在資本市場上流通。這不但可以為按揭貸款的初始發(fā)行機構(gòu)提供大量的流動性，而且有利于增加房地產(chǎn)市場和資本市場的深度和廣度。目前，使用最廣泛的按揭抵押擔保證券是按揭轉(zhuǎn)手證(mortgagepass-throughcertificate)。按揭轉(zhuǎn)手證的持有者每月將獲得資產(chǎn)庫所產(chǎn)生的所有本金和利息現(xiàn)金流。當然，資產(chǎn)庫產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力直接影響著按揭轉(zhuǎn)手證持有人的利益。
在過去的二十多年中，美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務增長十分迅速。1980年，按揭抵押擔保證券的余額為1110億美元，1999年底這一數(shù)字已經(jīng)增長到2.2萬億美元?，F(xiàn)在，資產(chǎn)證券化已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于抵押擔保的資產(chǎn)包括汽車貸款、信用卡業(yè)務和其他應收賬款。不僅如此，使用資產(chǎn)證券化工具的機構(gòu)也不再限于金融機構(gòu)。一些制造商乃至基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)者也在使用資產(chǎn)證券化這一工具?？傮w上，資產(chǎn)證券化可以為市場參與者提供以下便利：
1.通過資產(chǎn)證券化，金融機構(gòu)可以較低成本處置一些質(zhì)量不高的資產(chǎn)，繼而提高資本充足率，達到巴塞爾核心原則的要求。
2.資產(chǎn)證券化的使用者可以更低的成本獲得充足的流動性。
3.銀行傳統(tǒng)業(yè)務是借短貸長，因此通常存在資產(chǎn)和負債期限不匹配的情況。資產(chǎn)證券化可以緩解資產(chǎn)和負債期限不匹配的問題，并可用于負債管理。
4.資產(chǎn)證券化可以減少金融機構(gòu)對若干經(jīng)濟部門和地區(qū)的風險。
資產(chǎn)證券化對金融服務業(yè)的影響是巨大的。一方面，金融機構(gòu)管理資產(chǎn)和負債、籌集資金及控制資產(chǎn)質(zhì)量的能力得以增強。另外，資產(chǎn)證券化改變了銀行在原先簡單的貸款過程中所扮演的角色。在資產(chǎn)證券化的過程中，不同的金融機構(gòu)可以分別扮演初始貸款發(fā)放者、擔保者、貸款管理者和證券發(fā)行者等不同角色，因此金融機構(gòu)在資產(chǎn)證券化的過程中獲得了進一步提高專業(yè)化和業(yè)務多元化的機會。1995年美國橙郡政府破產(chǎn)的重要原因之一就是大量投資于利息—本金分拆證券的結(jié)果。
二，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的問題和前景
在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業(yè)融資渠道不暢。通過資產(chǎn)證券化，一方面企業(yè)獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機構(gòu)和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的程度還無法與發(fā)達國家相比，其主要原因在于：
1.新興市場的投資者對資產(chǎn)證券化的認識有待提高。由于對資產(chǎn)證券化的風險缺乏了解，許多投資者對資產(chǎn)證券化仍心存疑慮，避免大規(guī)模的投資。
2.證券投資者需要了解抵押擔保資產(chǎn)庫的詳細情況，以便通過歷史數(shù)據(jù)了解資產(chǎn)庫的風險，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發(fā)達國家的成熟市場。
3.在發(fā)達國家，法律規(guī)定特別載體不受原資產(chǎn)發(fā)行機構(gòu)（如發(fā)放按揭貸款的銀行）破產(chǎn)的影響。在一些新興市場國家，資產(chǎn)證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。
4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
5.用于抵押擔保的資產(chǎn)往往需要獲得信用擔保和著名評級機構(gòu)的評級，才會吸引投資者。但目前最著名的評級公司都來自發(fā)達國家，它們對發(fā)展中國家的市場往往缺乏足夠的了解，因此搜集和處理信息的成本會相應上升。
盡管如此，但新興市場國家資產(chǎn)證券化已經(jīng)顯示了強大的生命力，甚至在發(fā)展中國家之間出現(xiàn)了跨國的資產(chǎn)證券化業(yè)務。隨著新興市場進一步完善法律和管理框架，資產(chǎn)證券化將會得到長足的發(fā)展。
三、結(jié)束語
