時(shí)間：2023-09-25 17:27:52
序論：在您撰寫資產(chǎn)證券化的功能時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制融資評審?fù)ㄟ^機(jī)制
70年代出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為其第一大市場。資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它獲得了如此迅猛的發(fā)展？我國規(guī)范化的實(shí)踐則始于2005年末的建元一期和開元一期項(xiàng)目，資產(chǎn)證券化在我國可謂是方興未艾，我國現(xiàn)在開展資產(chǎn)證券化有多大的必要性和意義？這些是需要充分探討的有重要意義的問題。本文探索著用下面的三性模式，并對表內(nèi)模式和表外模式進(jìn)行對比來對其功能和意義進(jìn)行系統(tǒng)論述。另外，本文的探討還“順便”涉及到對“銀行消亡論”的評判。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論。
一、資產(chǎn)證券化在流動性方面的功能和意義
對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個(gè)根本性的制度缺陷。貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。
解決這個(gè)問題的對策之一是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的，且這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問題。第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化。在兩種證券化模式下銀行都能及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也都同樣具有流動性。
這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行以及投資者的流動性方面具有相同的功能。本文下面將論述到，兩種證券化在安全性和效益性方面的功能卻有非常大的區(qū)別，這就意味著安全性效益性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能；意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動性（銀行的，以及投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化的起因，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時(shí)間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出按揭證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。等到按揭充分發(fā)展起來后，（預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。）就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。
既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于直接融資市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就會太大了。個(gè)人籌資者自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者的青睞。而銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。解決這個(gè)問題有兩條出路：一是解決“短存”問題，筆者認(rèn)為我們現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展“存單證券化”。另一條出路，就是 “資產(chǎn)證券化”，它可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信審查功能。銀行和證券市場各司其職，正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。
因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化――雖然客觀條件尚不完全成熟，但在條件許可的范圍內(nèi)，政府應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
還有，資產(chǎn)證券化將銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。
另外，資產(chǎn)證券化還能對銀行流動性財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生影響。表內(nèi)模式下，銀行自己發(fā)行的債券是銀行的負(fù)債，因此會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。在SPV模式下，如果發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)池被確認(rèn)為是“銷售”，則這筆資產(chǎn)組合會被從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，改為現(xiàn)金資產(chǎn)，從而使流動比率上升。但如果沒有被確認(rèn)為是“銷售”，則效果同表內(nèi)模式一樣。
二、資產(chǎn)證券化在安全性方面的功能和意義
本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化在安全性方面有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)、改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)評估通過機(jī)制、消化損失、以及改善會計(jì)報(bào)告等五個(gè)方面，這里所說的風(fēng)險(xiǎn)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、（借款人）提前償付風(fēng)險(xiǎn)等。
1.轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)
表內(nèi)模式下，銀行自己直接發(fā)行以其貸款資產(chǎn)支持的證券，這樣，發(fā)行證券就是銀行的負(fù)債，銀行無法轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。
在SPV模式下，發(fā)起人如果將其資產(chǎn)池“真實(shí)銷售”出去，則發(fā)起人就將所有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了出去。
人們常常把資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移看作是“零和游戲”，但風(fēng)險(xiǎn)很集中的銀行，將其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給眾多的投資者來承擔(dān)，便形成了“風(fēng)險(xiǎn)分散”?！帮L(fēng)險(xiǎn)分散”當(dāng)然比“風(fēng)險(xiǎn)集中到銀行”要好。（不過在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時(shí)，往往有種種信用增級措施，這樣風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)大部分由那些擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)了）
2.分散風(fēng)險(xiǎn)
這一條上一條已論述了。而表內(nèi)模式下，本來就是由債券的發(fā)行銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，因此沒有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。
3.改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)評估通過機(jī)制
資金供給者在選擇資金投放對象時(shí)一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對次要位置。
這意味著融資制度的一種重大變革，它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會融資效益大大增強(qiáng)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
表內(nèi)模式下，銀行自己發(fā)行以貸款資產(chǎn)支持的債券，是沒有這種區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)的功能的。
4.消化損失
銀行發(fā)放貸款是分散進(jìn)行的，根據(jù)大數(shù)定律，銀行本身就具有一定的消化損失的能力。而在SPV模式下，如果SPV同時(shí)購買了多個(gè)資產(chǎn)池，則這些資產(chǎn)池之間，會再一次產(chǎn)生消化風(fēng)險(xiǎn)損失的功能。這種功能在表內(nèi)模式下是沒有的。
5.改善會計(jì)報(bào)告，提高銀行資本充足率
在SPV模式下，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資方式的區(qū)別在于其是一種表外融資方式。資產(chǎn)證券化后發(fā)起人持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就變成了現(xiàn)金資產(chǎn)，這就使得銀行的資本充足率（銀行資本占風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率）得以提高。這對那些達(dá)不到《巴塞爾協(xié)議》銀行資本充足率標(biāo)準(zhǔn)(8%)的銀行，意義很大。
而在表內(nèi)模式下，銀行貸款資產(chǎn)仍然留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，資本充足率就不會發(fā)生變動。
三、資產(chǎn)證券化在效益性方面的功能和意義
資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化融資，也具有結(jié)構(gòu)化的效益。
1.發(fā)起人的效益
(1)資產(chǎn)證券化并沒有導(dǎo)致銀行收益外流。資產(chǎn)證券化的收益是結(jié)構(gòu)化的，證券化之前的貸款資產(chǎn)的利息收益銀行已經(jīng)收回了;之后的利息收益對于處于“存短貸長”狀態(tài)的銀行而言其實(shí)本來就不是它所應(yīng)得的。這一點(diǎn)對于表內(nèi)模式和SPV表外模式都一樣。
至于現(xiàn)在我國的銀行 “惜售”按揭貸款，原因不在于什么“資產(chǎn)證券化會降低銀行的效益”，而在于上面提到過的我國的銀行還沒有來得及出現(xiàn)流動性問題。
(2)由于通常進(jìn)行信用增級，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間會有一個(gè)差額，除去各種中介費(fèi)用后，在最常見的優(yōu)先-次級結(jié)構(gòu)下，由于次級證券往往是由發(fā)起人購買，因此發(fā)起人這時(shí)會獲得這項(xiàng)差額。
(3)發(fā)起人一般還充當(dāng)服務(wù)人，這樣它還可以獲得一筆服務(wù)收入。
另外，資產(chǎn)證券化還能影響發(fā)起人的會計(jì)報(bào)告。如果轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的行為（在表內(nèi)模式下和一部分表外模式下）被確認(rèn)為擔(dān)保融資，這樣就會使資產(chǎn)利潤率下降。表外模式下如果轉(zhuǎn)讓行為被確認(rèn)為銷售，就要確認(rèn)收入和轉(zhuǎn)讓損益。
2.SPV的效益
基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間的最終差額一般歸SPV。如果發(fā)行的是優(yōu)先-次級證券，則此最終差額歸屬次級證券所有者，SPV只能得到中介費(fèi)。
3.評估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、托管人、承銷商等中介結(jié)構(gòu)的效益
顯然，評估機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、托管人、MBS承銷商等中介結(jié)構(gòu)從資產(chǎn)證券化中都能獲得收益。
4.投資者的效益
對于投資者，投資于MBS，同投資于其他證券并沒有什么根本的區(qū)別。總的來看MBS的安全性一般略低于國債，因此利率一般是略高于國債。不過，如果投資者購買的是次級證券，則效益較高。
可見資產(chǎn)證券化對各方都是有效益的，形成如此功能的原因在于資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性的融資，由于信用增級，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益同MBS的利率之間會有一個(gè)差額，這樣基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益便由各方分享，形成共贏。
表內(nèi)模式下，主要是銀行在取得前期收益后，將后期收益讓渡給投資者而已。也沒有人因此喪失了效益。
5.對于原始債務(wù)人的意義
由于資產(chǎn)證券化增進(jìn)了發(fā)起銀行的效益，所以也就降低了銀行向借款人出資的利率上限，從而有可能降低了借款人的籌資成本。
從以上分析可以看出，總的來說SPV模式在功能和意義上要優(yōu)于表內(nèi)模式。
以上可見資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。雖然我們目前銀行流動性尚充足，但我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的必要性正在迅速加大，我們現(xiàn)在就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，為大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代的到來做好充分準(zhǔn)備。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞: 次貸危機(jī)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移增大流動性
中圖分類號: F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)08-050-04
一、引言
在本次美國次貸危機(jī)中,以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主證券化產(chǎn)品在危機(jī)的產(chǎn)生和傳導(dǎo)中發(fā)揮了突出的作用。雖然美國住房抵押信貸標(biāo)準(zhǔn)的放松也是本次美國次貸危機(jī)爆發(fā)的一項(xiàng)重要原因,但其只是危機(jī)的源頭,隨著住房抵押貸款被實(shí)施證券化,以及在原始證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)上實(shí)施多重的證券化操作,隱含在抵押貸款機(jī)構(gòu)中的信用風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移了,并在不斷的證券化創(chuàng)新中被擴(kuò)散了,由此導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、內(nèi)生流動性的擴(kuò)張、虛擬資產(chǎn)泡沫的形成以及抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面結(jié)果。但住房抵押貸款機(jī)構(gòu)為什么會實(shí)施證券化操作?其原因就是資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增大流動性的基本功能(本文將這兩項(xiàng)功能視為資產(chǎn)證券化的基本功能,而優(yōu)化金融資源配置、降低借款者的融資成本、提高資本充足率等等功能均是從這兩項(xiàng)基本功能中衍生出來的),而在次貸危機(jī)中,這兩項(xiàng)基本功能存在濫用的現(xiàn)象,因此本文的宗旨就是深入討論資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機(jī)中的作用,正確看待這兩項(xiàng)功能所帶來的影響,并提出相應(yīng)的對策建議。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能
資產(chǎn)證券化中出現(xiàn)最早、規(guī)模最大、發(fā)展最快以及發(fā)展最為成熟的產(chǎn)品就是住房抵押貸款證券化產(chǎn)品,該產(chǎn)品產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末的美國。當(dāng)時(shí),由于受到《格拉斯―斯蒂格爾法案》所規(guī)定的分業(yè)經(jīng)營模式的限制,承擔(dān)美國住房抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄存款機(jī)構(gòu)受到了共同基金和投資銀行的猛烈沖擊,其儲蓄存款被大量提取,金融中介的“脫媒”現(xiàn)象異常嚴(yán)重,儲蓄機(jī)構(gòu)的競爭力受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。多年來,美國一級抵押貸款市場一直依賴于儲蓄機(jī)構(gòu),社會各界對住房抵押貸款的需求在這一階段大幅度上升,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)時(shí)儲蓄機(jī)構(gòu)的放貸能力。為了提高儲蓄機(jī)構(gòu)的經(jīng)營能力,解決其流動性短缺的問題,美國政府決定建立住房抵押貸款證券化市場,并在操作中選擇規(guī)模非常大、基本結(jié)構(gòu)相似,并且可以非常準(zhǔn)確地預(yù)測現(xiàn)金流償還狀況地一組抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),從而有效的轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險(xiǎn)。由此可見,資產(chǎn)證券化從其誕生之時(shí)就是為了實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和增大金融機(jī)構(gòu)的流動性。
(一) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能
資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能就是證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過向證券化產(chǎn)品的投資者發(fā)行證券,并通過一定的風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離機(jī)制,將證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離出發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債表,由此實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的隔離和轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的基本途徑由下圖所示(這里以住房抵押貸款證券化為例):
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的基本途徑是:住房抵押貸款機(jī)構(gòu)向借款者發(fā)放抵押貸款,借款者的信用風(fēng)險(xiǎn)就由住房抵押貸款機(jī)構(gòu)持有,然后住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將其持有的抵押貸款“真實(shí)出售”給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),并將該資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中隔離出,由此實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的隔離,同時(shí)該信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了特殊目的機(jī)構(gòu),隨后特殊目的機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行住房抵押貸款支持證券,這樣,最初借款者的信用風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)移給了住房抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者。風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移有一個(gè)重要的條件,就是住房抵押貸款機(jī)構(gòu)一定要將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特殊目的機(jī)構(gòu),因?yàn)橹挥小罢鎸?shí)出售”,基礎(chǔ)資產(chǎn)才能夠完全從住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中隔離,住房抵押貸款機(jī)構(gòu)其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)就沒有任何聯(lián)系,住房抵押貸款機(jī)構(gòu)若發(fā)生破產(chǎn)清算也不會將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)列為清算資產(chǎn)。
(二) 資產(chǎn)證券化的增大流動
資產(chǎn)證券化的增大流動就是證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過把具有未來現(xiàn)金流收入和缺乏流動性的資產(chǎn)進(jìn)行打包和重組,將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾狭魍ǖ淖C券,并把這些證券銷售給投資者,由此實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回籠,其基本途徑是:住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu),特殊目的機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的回籠,并由這些現(xiàn)金來向住房抵押貸款機(jī)構(gòu)支付,由此抵押貸款機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了流動性的增加。
三、資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機(jī)中的作用
在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程中,發(fā)放證券化資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)往往能通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增大流動性這兩項(xiàng)基本功能來實(shí)現(xiàn)增加資本充足率、降低融資成本、減少信息不對稱以及優(yōu)化資源的配置,但在本次次貸危機(jī)中,資產(chǎn)證券化的這兩項(xiàng)基本功能存在被過度利用和濫用的現(xiàn)象,下面就重點(diǎn)探討一下資產(chǎn)證券化基本功能在本次次貸危機(jī)中的作用。
(一) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能在次貸危機(jī)中的作用
1.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能促使了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累
所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),就是一個(gè)事件在一連串的機(jī)構(gòu)和市場構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列損失的可能性。在本次次貸危機(jī)中,資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能,在促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累過程中發(fā)揮了不可估量的作用。
首先,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)放證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者,這些投資者包括各種投資銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行以及各種個(gè)人投資者,然后,其中的投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段,將這些初始證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組,并進(jìn)行相應(yīng)的信用增級和評級,由此形成了證券化的平方、立方等等(比如各種CDO、CDS產(chǎn)品),這些產(chǎn)品由其他的投資銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行等投資者購買,這里的投資銀行對購買的證券化衍生品進(jìn)行再次重組和打包,又形成了新的證券化衍生品。在金融監(jiān)管放松的情況下,這一過程會不斷的衍生下去,形成了巨大的信用鏈條,在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中,風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者越來越多,由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中被放大和擴(kuò)散了,同時(shí)由于這些證券化產(chǎn)品之間具有極高的相關(guān)系數(shù),它們價(jià)格的漲跌幾乎完全趨同于房市價(jià)格的漲跌,由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累。
因此,在證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新過程中,風(fēng)險(xiǎn)被不斷轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散,風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)主體越來越多,導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。下圖就描述了這一積累過程:如圖所示,橫軸表示時(shí)間,縱軸表示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的水平。抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化產(chǎn)品對其發(fā)放的住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移,這些風(fēng)險(xiǎn)由證券化產(chǎn)品的投資者和信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)來分擔(dān)。
上圖中AB段代表非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),該風(fēng)險(xiǎn)可以通過貸款的分散化來規(guī)避,也就是說在經(jīng)營狀況正常的情況下,投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)不對非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分擔(dān)。B點(diǎn)以上的就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),BC之間的高度代表投資者所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),CD之間的高度代表擔(dān)保公司所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于擔(dān)保公司要對不能償還的證券化產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保,所以他們承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要高于投資者。從t1到t3證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新過程中,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)先上升后下降,到t3點(diǎn),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最低。過了t3點(diǎn),一些分擔(dān)者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以別人效用水平的損失為代價(jià)的。因此從此點(diǎn)開始,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開始上升,并且不斷超過投資者和擔(dān)保公司所能承擔(dān)的水平。這主要表現(xiàn)在,各種投資銀行對證券化產(chǎn)品進(jìn)行再次打包而發(fā)行各種衍生產(chǎn)品,包括CDO以及各種CDS等,對沖基金、保險(xiǎn)基金、私人股權(quán)公司以及養(yǎng)老基金等新型金融機(jī)構(gòu)開始購買這些產(chǎn)品,并采用非常高的杠桿率,這樣風(fēng)險(xiǎn)在不斷地轉(zhuǎn)移過程中被放大了,同時(shí)系統(tǒng)性也不斷地上升和放大,在這一過程中,以房地產(chǎn)為首的資產(chǎn)價(jià)格也在不斷地上漲,并出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。我們假設(shè)t5在點(diǎn),由于貨幣政策當(dāng)局意識到資產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在,他們采取了緊縮的貨幣政策,這時(shí),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會轉(zhuǎn)化為損失,這一點(diǎn)也是投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)所能承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平的最大值,過了t5點(diǎn),經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平超過了投資者和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的承受能力,此時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會轉(zhuǎn)變?yōu)閾p失,很多借款者無法還貸,購買證券化產(chǎn)品的投資者得不到償還,資產(chǎn)的價(jià)格大幅度下跌,大量的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn),金融體系變得不穩(wěn)定。
2.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)
從上面的分析可以看出,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場上的投資者,同時(shí)他們相信不管是提供何種信貸標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,因此他們就會放松對抵押貸款等資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)督、管理以及規(guī)模的控制,由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降。這種導(dǎo)致抵押貸款借款人違約風(fēng)險(xiǎn)波動的道德風(fēng)險(xiǎn),正是由于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能所導(dǎo)致的,并且這種道德風(fēng)險(xiǎn)也不易被證券化產(chǎn)品的投資者所觀察到。
3.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款經(jīng)紀(jì)人的道德風(fēng)險(xiǎn)
抵押貸款經(jīng)紀(jì)人主要是負(fù)責(zé)借款人的貸款申請,并對借款人進(jìn)行信用和財(cái)務(wù)評估等,同時(shí)也提供不同層次的信息咨詢服務(wù),而抵押貸款機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)放貸款,抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款與否主要是參考經(jīng)紀(jì)人的意見。由于經(jīng)紀(jì)人的資金收入是以其業(yè)務(wù)規(guī)模來衡量的,其推銷的業(yè)務(wù)越多,收入就越高。在資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新機(jī)制存在的情況下,經(jīng)紀(jì)人發(fā)現(xiàn)抵押貸款機(jī)構(gòu)可以通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給市場上的投資者,因此在利潤的驅(qū)動下,資信審查不到位、提供虛假信息甚至掠奪性貸款(即主動向抵押貸款借款人惡意推銷貸款,并在推銷中有可能存在誤導(dǎo)和欺詐行為)等現(xiàn)象就會出現(xiàn),因?yàn)樗麄冋J(rèn)為不管是何種質(zhì)量的抵押貸款,都可以通過證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,由此導(dǎo)致運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)。
4.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了信用評級機(jī)構(gòu)的違規(guī)運(yùn)作
信用評級的主要作用是揭示信用風(fēng)險(xiǎn),幫助投資者進(jìn)行投資決策,同時(shí)其收入也是以其評級債券的規(guī)模來決定的。在次貸危機(jī)中,和抵押貸款經(jīng)紀(jì)人相似,信用評級機(jī)構(gòu)為了獲得更高的利潤收入,不惜和抵押貸款經(jīng)紀(jì)人以及抵押貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)行勾結(jié),盲目提高住房抵押貸款支持證券的信用等級,因?yàn)樗麄円舱J(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可以通過證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能轉(zhuǎn)移出去,并且他們只看到了信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移這一現(xiàn)象,并沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移所造成的后果,由此導(dǎo)致證券化產(chǎn)品信用等級的虛高,誤導(dǎo)了投資者的投資決策。
(二) 資產(chǎn)證券化的增大流動在次貸危機(jī)中的作用
1.增大流動導(dǎo)致了抵押貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)
抵押貸款機(jī)構(gòu)可以通過資產(chǎn)證券化這一功能來增大自己的流動性。但在本次次貸危機(jī)中,這一基本功能被過度濫用了,因?yàn)榈盅嘿J款機(jī)構(gòu)認(rèn)為,其可以不斷地通過證券化運(yùn)作將一些缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn),這樣其就有更多的流動性資源來發(fā)放抵押貸款。為了使利潤水平增加,抵押貸款機(jī)構(gòu)會有更大的動機(jī)來發(fā)放抵押貸款,這樣在運(yùn)作中就忽視了對初始借款人信用等級和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查,放松了對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督,由此導(dǎo)致了運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)。
2.增大流動導(dǎo)致了內(nèi)生流動性的擴(kuò)張
抵押貸款機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動性的增加,而證券化產(chǎn)品的購買者,比如投資銀行也可以將其持有的證券化產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次證券化,從而實(shí)現(xiàn)流動性的擴(kuò)張。這種手段在本次次貸危機(jī)中被不斷利用,也就是說只要資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具存在,“投資約束”就永遠(yuǎn)不存在,市場中也就不會出現(xiàn)流動性枯竭。由于這一流動性不斷增加的情況是在金融市場的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)的,而不是傳統(tǒng)的通過向銀行申請貸款來實(shí)現(xiàn),因此這種流動性增加的方式也叫內(nèi)生流動性的擴(kuò)張。
但這種流動性的增加與資產(chǎn)的價(jià)格密不可分,一旦價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動性的供給就會驟然減少,流動性危機(jī)就有可能爆發(fā)。本次流動性危機(jī)的爆發(fā)源于新的擠兌形式――“資本市場擠兌”,本次資本市場擠兌的特征主要表現(xiàn)在信貸市場發(fā)生違約,與信貸資產(chǎn)相關(guān)的各種證券化資產(chǎn)減值,投資者為了避免損失向市場套現(xiàn),減少資金供給與資產(chǎn)交易,導(dǎo)致市場流動性危機(jī)爆發(fā),而市場流動性危機(jī)的爆發(fā)會導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值,資金供給又會進(jìn)一步減少,這樣危機(jī)最終會傳導(dǎo)到銀行體系,因?yàn)殡S著銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值,銀行的抵押貸款也難以證券化,已設(shè)計(jì)好的證券化資產(chǎn)也失去了銷路,銀行的償付能力就會喪失,償付危機(jī)就會爆發(fā),而傳統(tǒng)的擠兌形式主要源于現(xiàn)金擠兌導(dǎo)致的現(xiàn)金流動性短缺或償付能力的喪失。
3.增大流動導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的泡沫
抵押貸款機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化的增大流動為其提供了充足的流動性,這樣他們就有足夠的資金來發(fā)放抵押貸款,導(dǎo)致大量的信貸資金流入住房抵押貸款市場,引起房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲,巨大的資產(chǎn)泡沫就形成了。若房價(jià)上漲速度和租金上漲速度持平,表明房地產(chǎn)市場不存在泡沫,但美國在1998年到2007年這一區(qū)間內(nèi),房價(jià)的上漲速度始終快于租金,表明美國的房地產(chǎn)市場存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以來,房價(jià)觸頂回落,房價(jià)的增速逐漸向租金靠攏,表明市場在擠出泡沫。由此可見,在次貸危機(jī)爆發(fā)之前,美國房地產(chǎn)市場確實(shí)存在巨大的泡沫,而資產(chǎn)證券化的增大流動是泡沫形成的罪魁禍?zhǔn)住?/p>
四、對策與建議
不可否認(rèn),資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過程中存在一定的優(yōu)越性,并對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也有極大的促進(jìn)作用。但從本次次貸危機(jī)中可以看出,資產(chǎn)證券化的基本功能被過度利用和濫用了,從而導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、各種道德風(fēng)險(xiǎn)的形成、內(nèi)生流動性的擴(kuò)張以及資產(chǎn)價(jià)格的泡沫,因此我們認(rèn)為,在資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程中要實(shí)施一定的監(jiān)管,保持金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新之間相協(xié)調(diào)。在加強(qiáng)監(jiān)管方面,完善監(jiān)管的法律體系和組織框架,以及加強(qiáng)對抵押貸款機(jī)構(gòu)、SPV、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及各類投資者的監(jiān)管,并認(rèn)為,要防止對發(fā)放住房抵押貸款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管失誤和監(jiān)管者的監(jiān)管缺位、防范資產(chǎn)證券化運(yùn)作中存在的各種委托――問題、加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理,同時(shí)要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強(qiáng)信息披露、加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系;在信用評級方面,要加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機(jī)制的建設(shè)、加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高評級機(jī)構(gòu)的透明度以及強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)積累,另外也要防止評級機(jī)構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評級機(jī)構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)不同等問題;要構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制,應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)識別、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)對策三個(gè)方面來構(gòu)建。
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關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；供應(yīng)鏈；融資；資產(chǎn)證券化
中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）07-0159-02
中小企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中重要的組成部分，據(jù)數(shù)據(jù)資料顯示，中小企業(yè)數(shù)量占全國企業(yè)數(shù)量的99%，提供了近80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，上繳了國家近一半的稅收。顯然，解決中小企業(yè)的融資難題，不僅利于其自身發(fā)展，也是社會可持續(xù)發(fā)展的重要一環(huán)。目前中國正處于經(jīng)濟(jì)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，供應(yīng)鏈融資為解決中小企業(yè)的融資問題提供了方法。
一、供應(yīng)鏈融資
1.供應(yīng)鏈融資的定義。供應(yīng)鏈融資是一種新型的融資方式，銀行在這個(gè)過程中跳脫出單一企業(yè)限制，以供應(yīng)鏈上核心企業(yè)為考察對象，為核心企業(yè)在采購原材料或銷售商品階段，對其及供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供融資服務(wù)。由于核心企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，如果核心企業(yè)提供擔(dān)保或反擔(dān)保，上下游的中小企業(yè)的融資信用就能得到提升從而獲得融資。
2.供應(yīng)鏈的本質(zhì)。企業(yè)之間的供應(yīng)鏈其實(shí)是一條信譽(yù)鏈，是上下游企業(yè)的信用連接體系，因?yàn)楣?yīng)鏈上企業(yè)的關(guān)系是依靠承諾、信任和相互利益維持的，處于同一信譽(yù)鏈上的企業(yè)具有同一邊際信譽(yù)度，一旦信譽(yù)鏈穩(wěn)定之后，該鏈上企業(yè)的籌資方式將有所改變，即不再以傳統(tǒng)的單一企業(yè)進(jìn)行籌資，而是以整體進(jìn)行籌資，即供應(yīng)鏈融資。供應(yīng)鏈融資不僅能使核心企業(yè)獲得信譽(yù)的乘數(shù)效應(yīng)，更能使中小企業(yè)享受規(guī)模及范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
3.供應(yīng)鏈融資模式。供應(yīng)鏈常用的有三種融資方式，分別是應(yīng)收賬款模式、存貨模式和預(yù)付賬款模式。應(yīng)收賬款模式一般用于供應(yīng)鏈上游企業(yè)發(fā)出貨物等待收款的期間，中小企業(yè)以其對核心企業(yè)的應(yīng)收賬款單據(jù)為質(zhì)押，向銀行申請短期融資。在此過程中，核心企業(yè)提供反擔(dān)保。存貨模式又稱融通倉模式，適用于供應(yīng)鏈上任何時(shí)期的任何企業(yè)。首先企業(yè)以其合法擁有的如存貨、原料等貨物交付銀行認(rèn)定的第三方物流公司保管，然后銀行根據(jù)物品的情況為企業(yè)提供短期貸款。在此過程中，核心企業(yè)提供擔(dān)?；蛘叱兄Z回購。第三種預(yù)付賬款模式又稱保兌倉融資，適用于下游中小企業(yè)預(yù)購貨物時(shí)期。首先由銀行開出收票人為核心企業(yè)的承兌匯票，然后由核心企業(yè)向銀行指定倉庫發(fā)貨，中小企業(yè)以提貨權(quán)為條件向銀行融資。在此過程中，核心企業(yè)提供回購的承諾。
三種方式各有利弊，但無疑都為中小企業(yè)提供了融資便利，為中小企業(yè)的融資困境提供了解決的思路。
4.單純的供應(yīng)鏈融資存在的諸多問題。隨著賒銷成為商業(yè)中的主要交易方式，市場必然對供應(yīng)鏈融資有極大的需求。但就目前情況而言，國內(nèi)供應(yīng)鏈融資只集中在如煤炭、石油、鋼鐵、汽車等核心企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，上下游企業(yè)整固性較好的行業(yè)，實(shí)在無法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
究其原因，首要的是核心企業(yè)的供應(yīng)鏈管理意識淡薄。由于核心企業(yè)對供應(yīng)鏈的管理缺乏制度性手段，中小企業(yè)對其歸屬感不強(qiáng)，供應(yīng)鏈整體呈現(xiàn)松散的狀況，導(dǎo)致銀行可供開發(fā)的鏈條有限。其次，由于中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高、信息透明度較低以及普遍缺乏抵押和擔(dān)保，核心企業(yè)對其提供擔(dān)保及反擔(dān)保必然對其自身的發(fā)展產(chǎn)生約束，從而對供應(yīng)鏈的優(yōu)化缺乏積極性。再次，供應(yīng)鏈融資的順利進(jìn)行要求上中下游企業(yè)實(shí)現(xiàn)信息的共享，實(shí)現(xiàn)物流、資金流與商流的對接，可信息技術(shù)發(fā)展的滯后對其產(chǎn)生了制約，形成了各自發(fā)展的技術(shù)孤島現(xiàn)象。
可以看出，供應(yīng)鏈融資諸多問題的根源是管理意識及信用風(fēng)險(xiǎn)，而提供融資的銀行也會受到諸如資本充足率方面的限制，可以考慮將以表外融資和風(fēng)險(xiǎn)分離為特征的資產(chǎn)證券化運(yùn)用于供應(yīng)鏈融資。
二、資產(chǎn)證券化
1.資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化已成為全球資本市場上除股權(quán)融資、債權(quán)融資外最主要的融資方式，國內(nèi)外學(xué)者對其的定義不一，總的說來，資產(chǎn)證券化是指聚集當(dāng)前缺乏流動性但預(yù)期未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，在對其進(jìn)行重組和增級之后，在金融市場上發(fā)行可供交易的有價(jià)證券的過程。資產(chǎn)證券化有三個(gè)本質(zhì)內(nèi)涵：（1）物質(zhì)基礎(chǔ)，即可證券化的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合；（2）技術(shù)基礎(chǔ)，即特有的交易基礎(chǔ)及交易技術(shù)。一般指將資產(chǎn)進(jìn)行打包、重組、增級或真實(shí)出售，再由特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV，Special Purpose Vehicle）向投資者發(fā)行有價(jià)證券；（3）交易基礎(chǔ)，即發(fā)行的收益來源于資產(chǎn)未來收入的可交易、可流動的資產(chǎn)支持證券（ABS），給予投資者流動性方面的保障。
2.特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）。提到資產(chǎn)證券化，就不能不提特殊目的機(jī)構(gòu)。所謂SPV，是專門為資產(chǎn)證券化過程而設(shè)立的機(jī)構(gòu)，有公司和信托兩種形式。SPV從原始權(quán)益人處購買資產(chǎn)，之后以自身的名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的隔離，提高了信用等級，增加了對投資者的吸引力。
3.資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程。首先由發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，此處的出售必須是“真實(shí)出售”，防范投資者對原始權(quán)益人的追索權(quán)及破產(chǎn)請求權(quán)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。然后，SPV整合收購資產(chǎn)，形成滿足特定收益和期限的資產(chǎn)組合，以支持將要發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化證券。之后，對標(biāo)準(zhǔn)化證券進(jìn)行信用增級，方式包括結(jié)構(gòu)化、遠(yuǎn)期收購承諾或差額支付承諾，然后對其進(jìn)行信用評級。等到證券發(fā)行之后，對其提供售后服務(wù)。
4.資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢所在。資產(chǎn)證券化相比傳統(tǒng)的融資方式，共有以下六個(gè)優(yōu)勢：（1）通過資產(chǎn)的打包出售，使企業(yè)獲得了流動性。由于其并不表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，企業(yè)在資本不變的情況下降低了資產(chǎn)存量，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；（2）實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。通過破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售等技術(shù)手段，基礎(chǔ)資產(chǎn)從企業(yè)整體資產(chǎn)中完全剝離，該資產(chǎn)的信用也從企業(yè)資信中分解出來。投資者對原始權(quán)益人沒有追索權(quán)或破產(chǎn)求償權(quán)，實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的隔離。（3）降低了融資成本。與向市場發(fā)行股票或企業(yè)債券相比，資產(chǎn)證券化融資將資產(chǎn)從企業(yè)中分離出來，然后進(jìn)行了增信，其信用要求比股票及債券有所下降。另外，雖然資產(chǎn)證券化過程中涉及的中介機(jī)構(gòu)較多，但支付中介的費(fèi)用較低，進(jìn)行增信的擔(dān)保費(fèi)用也較低，再加上結(jié)構(gòu)化分級的特點(diǎn)減少了利息支出，使得證券化融資有了明顯的成本優(yōu)勢。（4）對企業(yè)的約束性和控制力度不同。由于資產(chǎn)的真實(shí)出售，投資者對原始權(quán)益人并無直接投資關(guān)系，也就無從對其經(jīng)營活動施加影響或限制。（5）降低了企業(yè)融資資格的限制程度。企業(yè)融資最大的門檻莫過于融資資格，若要進(jìn)行直接融資，企業(yè)自身的規(guī)模大小、業(yè)務(wù)能力及財(cái)務(wù)狀況都面臨極為嚴(yán)格的要求，對于情況并不占優(yōu)的原始權(quán)益人，可能將面臨較長的融資期限。資產(chǎn)證券化采用的是“隔離”的模式，將證券化的資產(chǎn)與企業(yè)自身的資產(chǎn)分離開，投資者在決策時(shí)只需關(guān)注被分離出的資產(chǎn)，而不必關(guān)注原始權(quán)益人自身的資信水平。這樣，本身達(dá)不到融資要求又急需資金的企業(yè)可以很快以高于自身信用水平的評級獲得融資。（6）降低了企業(yè)泄露核心信息的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的融資方式是以企業(yè)整體狀況為融資基礎(chǔ)，為了監(jiān)管便利及保護(hù)投資者利益，融資企業(yè)被要求披露相關(guān)信息，很可能造成核心信息的泄露。而資產(chǎn)證券化具有獨(dú)立的信用體系，只要求企業(yè)披露證券化資產(chǎn)的相關(guān)信息，有力地保護(hù)了企業(yè)的商業(yè)機(jī)密。
既然資產(chǎn)證券化優(yōu)勢明顯，那么是否有將供應(yīng)鏈融資與資產(chǎn)證券化結(jié)合的可能？
三、探討結(jié)合的可能性
可進(jìn)行證券化的資產(chǎn)需要滿足一定的條件，如未來可預(yù)期的現(xiàn)金流、確定的支付方式、分期償還以及較低的違約率等，那么供應(yīng)鏈融資資產(chǎn)是否滿足這些條件？
1.從基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，供應(yīng)鏈主要是應(yīng)收賬款及實(shí)體資產(chǎn)未來收益權(quán)。前者有信用限制和相對確定的回收期限，后者主要靠銷售獲得回款，在還款期大致可以確定的基礎(chǔ)上，兩種資產(chǎn)都能確保未來收益的流入。另一方面，無論是基于核心企業(yè)的應(yīng)收賬款，還是指定倉庫中資產(chǎn)的收益權(quán)，都有一定的市場價(jià)值，如果融資企業(yè)的還款出現(xiàn)困難，銀行可以出售資產(chǎn)以彌補(bǔ)貸款的損失。
2.從期限方面看，企業(yè)的資金一直處于循環(huán)利用的過程中。應(yīng)收賬款不斷地發(fā)生與償還，企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)有一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)算，應(yīng)收賬款每期償還的數(shù)額相對穩(wěn)定。而以銷售回款為基礎(chǔ)的存貨模式和應(yīng)付賬款模式中，假定一定時(shí)間內(nèi)的需求不變，企業(yè)銷售額也保持一定，則每期的償還數(shù)額也有保障。三種情況下，均能符合證券分期償還兌付的特性。
3.從企業(yè)資質(zhì)來看，核心企業(yè)多為規(guī)模較大的企業(yè)，還款能力較強(qiáng)，其應(yīng)收賬款違約的可能性比較低。而中小企業(yè)以貨品收益權(quán)為抵押，使銀行的貸款獲得了一定的擔(dān)保?？傮w而言，兩種資產(chǎn)的違約率相對較低，銀行的貸款收回是有一定保障的。
綜上所述，供應(yīng)鏈資產(chǎn)違約率較低，未來的收益有一定保障，并且具有分期償還的特性，都與有價(jià)證券的內(nèi)在屬性不謀而合，在供應(yīng)鏈下進(jìn)行資產(chǎn)證券化是完全可行的。而且，從國外的實(shí)踐看來，供應(yīng)鏈金融上的多數(shù)產(chǎn)品都是良好的證券化標(biāo)的，資產(chǎn)證券化途徑大有可為?？紤]到實(shí)際狀況，無論提升核心企業(yè)的供應(yīng)鏈管理意識還是升級技術(shù)水平都需要一定時(shí)間，且現(xiàn)在銀行風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)升高導(dǎo)致市場流動性收緊，供應(yīng)鏈金融推行資產(chǎn)證券化可以有效緩解這個(gè)難題，而且是將其產(chǎn)品推向市場一個(gè)非常有前景的途徑。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 功能 環(huán)境
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代美國的住房抵押貸款市場。之后該金融衍生品為許多國家相繼采用并予以了發(fā)展完善，目前已成為全球金融制度創(chuàng)新和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要潮流。與美國相比我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，1992年海南地產(chǎn)投資券項(xiàng)目開始了證券化的嘗試，成為我國第一份資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；到2005年3月國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行獲準(zhǔn)作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，這也標(biāo)志著中國本土證券化的試點(diǎn)正式開始。
文獻(xiàn)綜述
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）問世以來，學(xué)界就對該產(chǎn)品展開廣泛的討論研究。美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gardener（1991）將資產(chǎn)證券化分解為一級證券化和二級證券化，廣義的資產(chǎn)證券化包括一級證券化和二級證券化，狹義的資產(chǎn)證券化則僅指二級證券化。
陳昀（2007）通過對我國資產(chǎn)證券化推薦過程的分析，總結(jié)了資產(chǎn)證券化在國內(nèi)和國外的發(fā)展?fàn)睿J(rèn)為目前在我國只有信貸資產(chǎn)證券化有相關(guān)的法律法規(guī)和會計(jì)處理方法出臺，對于企業(yè)資產(chǎn)證券化還沒有；資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，尤其是企業(yè)資產(chǎn)證券化，要能夠?qū)崿F(xiàn)真實(shí)銷售，對基礎(chǔ)資產(chǎn)有一定的要求。張韶華（2007）通過對中外資產(chǎn)證券化市場法律地環(huán)境的比較分析，結(jié)果顯示我國資產(chǎn)證券化應(yīng)采取統(tǒng)一的立法模式，制定資產(chǎn)證券化的單行法；實(shí)踐中我國所走的是一條制度和試點(diǎn)并舉、交替進(jìn)行、互為促進(jìn)的漸進(jìn)式的立法道路；列舉了我國未來單行立法中所應(yīng)包括的框架內(nèi)容。何韻（2009）認(rèn)為美國次級貸款危機(jī)是資產(chǎn)證券化濫用的結(jié)果，但資產(chǎn)證券化本身并沒有錯(cuò)，錯(cuò)誤的是它被不恰當(dāng)?shù)睦?。周茂清?010）通過對美國次貸危機(jī)的深入分析，結(jié)果顯示雖然次貸危機(jī)給美國和全世界造成巨大經(jīng)濟(jì)損失，但不能否定資產(chǎn)證券化這項(xiàng)金融創(chuàng)新技術(shù)的可行性。我們要認(rèn)真分析造成美國次貸危機(jī)的真實(shí)原因，深刻反思其中的教訓(xùn)，并據(jù)此提出發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的策略
目前，關(guān)于中國資產(chǎn)證券化主要集中在我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀介紹、問題剖析、法律環(huán)境對比以及相應(yīng)政策建議方面，關(guān)于我國資產(chǎn)證券化環(huán)境的研究比較少，從國際經(jīng)濟(jì)和國際政治兩個(gè)方面來看當(dāng)前全國資產(chǎn)證券化發(fā)展趨勢，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢對于我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的影響的研究較少。本文將從以上兩個(gè)方面入手，分析研究我國資產(chǎn)證券化未來的發(fā)展走勢情況。
理論分析
李佳，王曉（2009）將資產(chǎn)證券化的功能劃分為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和增大流動性兩個(gè)最基本的功能。其中風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過向證券化產(chǎn)品的投資者發(fā)行證券，并通過一定的風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離機(jī)制，將證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離出發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債表，由此實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的隔離和轉(zhuǎn)移；增大流動是指證券化產(chǎn)品的發(fā)行者通過把具有未來現(xiàn)金流收入和缺乏流動性的資產(chǎn)進(jìn)行打包和重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾狭魍ǖ淖C券，并把這些證券銷售給投資者，由此實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回籠。
縱觀中美兩國資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程，作者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的兩個(gè)主要功能在不同的資本市場條件和不同的貨幣政策條件下發(fā)揮的主導(dǎo)性有所差異。為了應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，從2001年開始，美聯(lián)儲連續(xù)13次將利率由6.5%下調(diào)至1%。寬松的信貸條件刺激了民眾的投資熱情，收入并不穩(wěn)定的居民也較容易取得房貸。當(dāng)時(shí)的美國金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將該類信貸資產(chǎn)證券化，用以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)融通資金。
如圖1所示，近年來我國存款準(zhǔn)備金率一直處于較高水平，一度達(dá)到歷史最高。在我國，資本市場本來就不夠完善，企業(yè)融資渠道有限，再加上銀根縮緊，增加了企業(yè)對于資金渠道的渴望程度。在這種情況下，我國放開資產(chǎn)證券化后，企業(yè)必然首先將他視為一種融資渠道，讓資產(chǎn)流動起來，獲得現(xiàn)金。
比較兩個(gè)國家的資產(chǎn)證券化功能可以發(fā)現(xiàn)：在資本市場發(fā)達(dá)的情況下，當(dāng)貨幣政策處于寬松狀態(tài)下時(shí)，資產(chǎn)證券化功能以風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避為主導(dǎo)；在資本市場欠發(fā)達(dá)的情況下，當(dāng)貨幣政策處于緊縮狀態(tài)下時(shí)，資產(chǎn)證券化功能以增加流動性為主導(dǎo)，結(jié)果如圖2所示。由此可以看出來，資產(chǎn)證券化增加流動是對資本市場中銀行信貸規(guī)?；蛘咔赖难a(bǔ)充；而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能是對銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的分散與規(guī)避。總體來說，資產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)金融市場的補(bǔ)充。
環(huán)境分析
（一）我國資產(chǎn)證券化國際環(huán)境分析
1.國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析。目前各國對于資產(chǎn)證券化的質(zhì)疑主要源于2008年美國金融危機(jī)。早期用于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具將原本屬于銀行借貸系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)社會內(nèi)分散后系統(tǒng)化，目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為以上情況是導(dǎo)致金融危機(jī)的原因之一。出于對金融危機(jī)的反思，目前各國對于資產(chǎn)證券化的使用非常謹(jǐn)慎，在這種情緒的影響下，未來一定時(shí)期內(nèi)，資產(chǎn)證券化的腳步可能會緩慢一些。2009年12月8日全球三大評級機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)宣布將希臘信用評級由“A-”降為“BBB+”，以此為代表的歐洲債務(wù)危機(jī)使得還未從金融危機(jī)中蘇醒過來的全球經(jīng)濟(jì)再次陷入低谷，歐債的負(fù)面消息使得以債券證券化為主流產(chǎn)品的西方資產(chǎn)證券化產(chǎn)品再次面臨挑戰(zhàn)。對于我國而言，在全球經(jīng)濟(jì)低迷的背景下，銀監(jiān)會嚴(yán)禁做“捆綁”貸款，嚴(yán)禁開展不良資產(chǎn)證券化和無收益房屋信托。2009年“中國資產(chǎn)證券化暫時(shí)停滯”，成為我國資產(chǎn)證券化的冬天。
圖3中，世界經(jīng)濟(jì)三大主體的美國、歐盟和日本在金融危機(jī)后產(chǎn)出均出現(xiàn)了顯著的負(fù)增長，最低值出現(xiàn)在2009年第一季度，離金融危機(jī)爆發(fā)差不多一年左右，符合經(jīng)濟(jì)學(xué)中的滯后效應(yīng)。隨后在各國的救市政策下提高到正常水平后，在2010年左右又受到歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，開始下滑。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的下滑導(dǎo)致社會對于債券的安全性信任降低，對于貨幣流動性的需求也下降，在兩個(gè)因素的作用下，目前國際上對于資產(chǎn)證券化的需求相對處于疲軟狀態(tài)。
2.國際政治環(huán)境分析。2010年底突尼斯爆發(fā)茉莉花革命，由此引發(fā)埃及、阿爾及利亞、約旦、蘇丹、阿曼、毛里塔尼亞、摩洛哥、也門、北非和利比亞相繼出現(xiàn)動蕩，甚至政治動亂。一個(gè)國家政治穩(wěn)定情況決定了該國的經(jīng)濟(jì)走向，從而影響到全球經(jīng)濟(jì)。我國在利比亞等發(fā)生動亂后有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)的項(xiàng)目受到嚴(yán)重影響，從而影響到了我國的對外投資情況。另外一個(gè)方面，出于對中國經(jīng)濟(jì)的壓制和對本國經(jīng)濟(jì)的保護(hù)，美國和歐盟紛紛對華展開反傾銷策略，部分商品征收高達(dá)400%的反傾銷稅，直接影響我國商品的出口。以佛山陶瓷為例，2011年9月16日，歐盟對產(chǎn)于中國的瓷磚做出反傾銷終裁，執(zhí)行時(shí)間從2011年9月15日0時(shí)起至2016年9月14日24時(shí)止，懲罰性關(guān)稅高達(dá)69.7%。對從中國進(jìn)口的瓷磚征收為期五年的正式反傾銷稅，讓我國的陶瓷業(yè)雪上加霜。
（二）我國資產(chǎn)證券化國內(nèi)環(huán)境分析
1.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析。我們從三個(gè)維度來對國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行分析，如圖4所示，分別為2005-2011年我國GDP環(huán)比增長率，基建完成額增長率和M2增長率。一個(gè)國家M2的供應(yīng)以滿足GDP的增長，其中在我國，我們通過前面的理論以及實(shí)際情況分析得出，目前我國主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的指標(biāo)為基礎(chǔ)建設(shè)或者公共設(shè)施，我們就又引入了基建完成情況這個(gè)指標(biāo)，作為GDP指標(biāo)的進(jìn)一步闡釋。從2008年進(jìn)入危機(jī)以來，多種因素導(dǎo)致我國的GDP增長率有所下滑，到2009年達(dá)到最低值。2009年3月開始，我國實(shí)施4萬億救市計(jì)劃，到2010年底有顯著效果，并保持到2011年；受救市計(jì)劃影響，2008年以來，我國的基建情況保持高位狀態(tài)，到2009年底達(dá)到最高峰，2010年回歸后，又再2011年開始上揚(yáng)；同樣，在金融危機(jī)發(fā)生，或作為救市計(jì)劃的一部分，我國M2增發(fā)明顯上升，但是到2009年以后，為了保持物價(jià)穩(wěn)定，保持房價(jià)合理回歸，我國實(shí)施緊縮的貨幣政策，M2明顯下降。這種情況下，GDP開始回升，2012年GDP保持7.5%的增長，在GDP和基建保持相對高位，但是M2偏低的情況下，對于銀行借貸業(yè)務(wù)的互補(bǔ)產(chǎn)品——資產(chǎn)證券化來說，無疑是一個(gè)非常利好的一個(gè)消息。所以說，未來我國資產(chǎn)證券化的市場需求量非常可觀。
2.國內(nèi)政治環(huán)境分析。改革開放以來，尤其是21世紀(jì)以來，我國一直把經(jīng)濟(jì)建設(shè)放在首要位置，一直致力于完善市場經(jīng)濟(jì)體制。2005年1 2月1日銀監(jiān)會所制定《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》的實(shí)施，正式啟動了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。隨后國家也加大對于各項(xiàng)環(huán)境的建設(shè)。在這種把經(jīng)濟(jì)建設(shè)放在首要位置的國度中，對于金融衍生品來說是一個(gè)非常利好的消息。在黨的十報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“政治體制改革是我國全面改革的重要組成部分”，“必須繼續(xù)積極穩(wěn)妥推進(jìn)政治體制改革”。國內(nèi)政治體制改革也可能將要迎來一個(gè)更加積極的未來。對于已經(jīng)步入市場經(jīng)濟(jì)的中國來說，政治制度與經(jīng)濟(jì)制度的協(xié)調(diào)接軌必將帶來更多的機(jī)會。
結(jié)論
文章通過對于我國資產(chǎn)證券化環(huán)境的分析，以美國、歐盟和日本三大經(jīng)濟(jì)主體為參考對象和研究對象，分國內(nèi)外兩個(gè)層次，政治和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)維度分析我國資產(chǎn)證券化的環(huán)境，得出以下結(jié)論：
第一，在資本市場發(fā)達(dá)的情況下，當(dāng)貨幣政策處于寬松狀態(tài)下時(shí)，資產(chǎn)證券化功能以風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避為主導(dǎo)；在資本市場欠發(fā)達(dá)的情況下，當(dāng)貨幣政策處于緊縮狀態(tài)下時(shí)，資產(chǎn)證券化功能以增加流動性為主導(dǎo)。第二，受到金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)和國際政治格局變化的影響，全球資產(chǎn)證券化面臨著信用危機(jī)和經(jīng)濟(jì)走低的消極作用，我們需要理性面對，認(rèn)真分析我國所處狀態(tài)，找出符合中國國情的相應(yīng)引導(dǎo)政策。第三，國內(nèi)需求和投資開始回暖，但是貨幣供給仍然處于低位，作為借貸業(yè)務(wù)補(bǔ)充產(chǎn)品的資產(chǎn)證券化將原來需求上的春天，但是我們需要防微杜漸，加強(qiáng)監(jiān)管，防止出現(xiàn)向美國金融危機(jī)一樣的颶風(fēng)。
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論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評審?fù)ㄟ^機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。
解決這個(gè)問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問題。
第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。
第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。
可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來動機(jī)就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時(shí)間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命性功能之一
既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。 轉(zhuǎn)貼于
資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。
因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命性功能之二
資金供給者在選擇資金投放對象時(shí)一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強(qiáng)。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問題來說，是一個(gè)非常重要的新途徑。
目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)性功能。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
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論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評審?fù)ㄟ^機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。
解決這個(gè)問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問題。
第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。
第三種對策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。
可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來動機(jī)就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時(shí)間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命之一
既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。
因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對象時(shí)一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強(qiáng)。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問題來說，是一個(gè)非常重要的新途徑。
目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
參考資料：
[1]弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場：機(jī)構(gòu)與工具[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.1998.
[2]何小鋒等.資產(chǎn)證券化：中國的模式[M].北京：北京大學(xué)出版社.2002.
[3]顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì).2005.1.
[4]吳霏雨.談我國資產(chǎn)證券化的意義及運(yùn)作程序[J].金融經(jīng)濟(jì).2006.18.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；融資評審?fù)ㄟ^機(jī)制
資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。
解決這個(gè)問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問題。
第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。
第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。
可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來動機(jī)就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時(shí)間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會達(dá)到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命之一
既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。
資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進(jìn)了資金在社會上的流動。
因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化――雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對象時(shí)一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強(qiáng)。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問題來說，是一個(gè)非常重要的新途徑。
目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認(rèn)識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
作者單位：河北師范大學(xué)商學(xué)院
參考資料：
[1] 弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場：機(jī)構(gòu)與工具[M]. 北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.1998.
[2] 何小鋒等.資產(chǎn)證券化：中國的模式[M].北京：北京大學(xué)出版社.2002.
[3] 顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì) .2005.1.
[4] 吳霏雨.談我國資產(chǎn)證券化的意義及運(yùn)作程序[J].金融經(jīng)濟(jì). 2006.18.
