時(shí)間：2022-06-03 03:35:26
序論：在您撰寫(xiě)資產(chǎn)證券化論文時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
論文提要：資產(chǎn)證券化可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有利于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，為投資者提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產(chǎn)品，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，資產(chǎn)證券化存在著許多風(fēng)險(xiǎn)，尤其在我國(guó)，由于缺乏相關(guān)的法律法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境及中介機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行會(huì)蘊(yùn)涵著更大的風(fēng)險(xiǎn)。必須充分認(rèn)識(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的措施降低風(fēng)險(xiǎn)，才能使我國(guó)資產(chǎn)證券化得以順利進(jìn)行，促使我國(guó)金融業(yè)健康、良好地發(fā)展。
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化是指以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目所能帶來(lái)的穩(wěn)定預(yù)期收益為保證，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券募集資金的一種融資方法。資產(chǎn)證券化有多種形式，主要有抵押支持證券化（MBS）和資產(chǎn)支持證券化（ABS）。
資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成一個(gè)規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷(xiāo)售給專(zhuān)門(mén)操作資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)（簡(jiǎn)稱(chēng)SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入流為保證，一般經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用“資產(chǎn)池”產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)對(duì)投資者付息還本。資產(chǎn)證券化主要參與者為原始權(quán)受益人、SPV、證券承銷(xiāo)商、托管行、投資者。
資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō)，可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有力于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產(chǎn)品，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化可以引導(dǎo)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，有助于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化可以使作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行獲得新的融資來(lái)源，緩解初始債權(quán)人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，有利于盤(pán)活金融資產(chǎn)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，降低融資成本；有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。但同時(shí)資產(chǎn)證券化也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，金融、法律制度還不夠完善，再加上我國(guó)金融體系的不夠完善，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的缺乏，使得我國(guó)資產(chǎn)證券化存在著更多的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要使我國(guó)資產(chǎn)證券化順利地進(jìn)行，必須充分認(rèn)識(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的措施降低風(fēng)險(xiǎn)，才能使我國(guó)資產(chǎn)證券化得以順利進(jìn)行，促使我國(guó)金融業(yè)健康、良好地發(fā)展。
1、政策、法律風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化剛剛起步，資產(chǎn)證券化正處于探索和試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化的理論與金融實(shí)際相結(jié)合缺乏經(jīng)驗(yàn)，有關(guān)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的政策和法規(guī)建設(shè)很可能滯后于金融市場(chǎng)的發(fā)展，政府也必然會(huì)根據(jù)資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的狀況相應(yīng)地調(diào)整有關(guān)政策。因此，政府政策對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在提供制度保障，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面。而且，政府的政策導(dǎo)向也很重要，比如商業(yè)銀行盤(pán)活內(nèi)部不良資產(chǎn)問(wèn)題，如果不良資產(chǎn)可以輕而易舉地被證券化并出售，商業(yè)銀行實(shí)際就可通過(guò)這種手段將貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給市場(chǎng)上的投資者，那么商業(yè)銀行可能會(huì)比以往更加不關(guān)注貸款者的資信狀況，甚至故意降低貸款者的信用門(mén)檻，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，從而形成一種惡性循環(huán)，制造出更大規(guī)模的不良資產(chǎn)，進(jìn)一步加大投資風(fēng)險(xiǎn)。
我國(guó)在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律風(fēng)險(xiǎn)還可能發(fā)生在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷(xiāo)售的鑒定以及在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面。在我國(guó)短期內(nèi)難以修改現(xiàn)行法律或?yàn)橘Y產(chǎn)證券化單獨(dú)立法的情況下，目前只能采用一種折衷方案，即通過(guò)部門(mén)規(guī)章的形式來(lái)規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但因?yàn)椴块T(mén)規(guī)章的法律層次較低，難以解決現(xiàn)存的一些法律問(wèn)題。以不盡完善的部門(mén)規(guī)章來(lái)規(guī)范資產(chǎn)證券化交易，將使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨具有中國(guó)特色的法律風(fēng)險(xiǎn)。2、信用、道德風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一，資產(chǎn)支持證券的投資收益能否得到保護(hù)與實(shí)現(xiàn)在一定程度上取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。因此，在資產(chǎn)證券化的流程中，需要信用提升來(lái)提高資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的介入為投資者設(shè)定了一個(gè)明確且易于了解的信用標(biāo)準(zhǔn)及嚴(yán)格的評(píng)級(jí)程序，以利于投資者進(jìn)行投資決策。然而，資產(chǎn)信用評(píng)估在我國(guó)屬于新興行業(yè)，由于資產(chǎn)本身歷史記錄的原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，我國(guó)目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的服務(wù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求，既專(zhuān)業(yè)又誠(chéng)信的評(píng)估機(jī)構(gòu)少之又少，信息不對(duì)稱(chēng)情況突出，資產(chǎn)的評(píng)估會(huì)受到很多人為因素的影響，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)。
信用問(wèn)題往往關(guān)系到道德問(wèn)題，在我國(guó)，像過(guò)去發(fā)行很多的公司債一樣，有能力償還但故意拖欠不還，再配合虛假信息的披露等，使投資者的利益受到侵害。資產(chǎn)證券化由于其多樣的融資結(jié)構(gòu)、多方協(xié)調(diào)運(yùn)行的機(jī)構(gòu)體系，更應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其信用的監(jiān)管。因?yàn)橥顿Y者即便有了充分的信息，有了資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是發(fā)行機(jī)構(gòu)不按照約定的承諾支付給投資者，投資者最后還是得不到收益，這會(huì)引起投資者對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)失去信心。因此，我國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，尤其要注意道德風(fēng)險(xiǎn)的防范。
3、其他可能的風(fēng)險(xiǎn)。由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，在資產(chǎn)證券化操作過(guò)程中，投資者還會(huì)面臨如下風(fēng)險(xiǎn)：（1）資產(chǎn)證券產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的不成熟導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配，資產(chǎn)支持證券發(fā)行價(jià)不合理，造成證券發(fā)行不成功，給發(fā)起人帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失。（2）混合現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。指如果資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來(lái)?yè)p失的可能性。（3）實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。如果SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來(lái)?yè)p失。（4）利率波動(dòng)所引致的風(fēng)險(xiǎn)。如果利率下降，會(huì)導(dǎo)致借款人提前歸還貸款，因?yàn)榻杩钊丝梢杂幂^低的利率從市場(chǎng)上借到資金用于償還抵押貸款，這樣會(huì)影響到穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。中國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，市場(chǎng)發(fā)展不夠深，跨境交易中可能會(huì)出現(xiàn)利率錯(cuò)配、外匯錯(cuò)配的問(wèn)題，這樣也會(huì)加大資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，最終給證券投資者帶來(lái)?yè)p失。
所謂資產(chǎn)證券化，就是將原始權(quán)益人不流通的資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為在資本市場(chǎng)上可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的公司稱(chēng)為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，發(fā)起人把持有的各種流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)，如住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)等，分類(lèi)整理為一批批資產(chǎn)組合，售給特殊目的機(jī)構(gòu)SPV，再由SPV根據(jù)購(gòu)買(mǎi)下的金融資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，以收回購(gòu)買(mǎi)資金。受托人管理的存量資產(chǎn)所發(fā)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報(bào)，而發(fā)起人則得到了用以進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)的資金。
用資產(chǎn)證券化來(lái)解決瓊州海峽跨海通道的融資難問(wèn)題，是指以該項(xiàng)目未來(lái)提供的現(xiàn)金流（過(guò)路費(fèi)）為支撐，并通過(guò)適當(dāng)?shù)男庞迷黾?jí)在資本市場(chǎng)上發(fā)行中長(zhǎng)期的證券來(lái)獲取建設(shè)資金的融資方式。
一、瓊州海峽跨海通道項(xiàng)目的基本情況和存在的主要問(wèn)題
“區(qū)域合作，交通先行”瓊州海峽跨海通道工程是完善泛珠三角區(qū)域交通網(wǎng)絡(luò)的重要內(nèi)容，它將使海南全面融入泛珠三角區(qū)域經(jīng)濟(jì)圈起到一個(gè)推動(dòng)作用。既有利于增加海南對(duì)國(guó)內(nèi)外投資者的吸引力，也能方便更多的內(nèi)地游客到海南旅游觀光度假，對(duì)于加快海南特區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。
存在的主要問(wèn)題是瓊州海峽粵海線(xiàn)的運(yùn)輸量還達(dá)不到要求，而且修建瓊州海峽跨海通道將花費(fèi)巨資，如在瓊州海峽修建海底隧道將花費(fèi)約600億元。不管是建跨海大橋還是海底隧道，這對(duì)海南都會(huì)帶來(lái)前所未有的發(fā)展機(jī)遇。這篇論文
長(zhǎng)期以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金主要依賴(lài)財(cái)政支出，項(xiàng)目資金來(lái)源單一，流動(dòng)性差。另外傳統(tǒng)的融資方式如銀行、國(guó)家及國(guó)際金融組織的信用貸款等，還有通過(guò)企業(yè)的上市融資、企業(yè)債券以及BT,BOT等相對(duì)比較先進(jìn)的融資方式也仍然不能滿(mǎn)足當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施資金的短缺現(xiàn)象。
綜上所述，通過(guò)資產(chǎn)證券化融資模式來(lái)解決州海峽跨海通道的資金問(wèn)題可立馬提上議程。
二、瓊州海峽跨海通道資產(chǎn)證券化和其他融資方式的比較
瓊州海峽跨海通道項(xiàng)目采用資產(chǎn)證券化融資相比較上市融資和債券融資而言具有以下優(yōu)勢(shì)：
1.項(xiàng)目采用資產(chǎn)證券化的融資成本較低，因?yàn)轫?xiàng)目在實(shí)施資產(chǎn)證券化融資后，將有資本擔(dān)保公司的加入，提高了資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)，便可以適當(dāng)?shù)慕档屠⒙剩瑥亩鴾p少了融資成本的支出。
2.在資產(chǎn)證券化中，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的應(yīng)用來(lái)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。在設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)后，原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，資產(chǎn)在出售以后原始權(quán)益人即使被破產(chǎn)清算，己出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算資產(chǎn)的范圍。通過(guò)這種安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間就實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，證券的收益僅僅與項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金收入有關(guān)，而與原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，達(dá)到了分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
3.由于瓊州海峽跨海通道項(xiàng)目關(guān)系到海南的未來(lái)發(fā)展，影響較大。因此對(duì)該項(xiàng)目的控制權(quán)要求比較高。而資產(chǎn)證券化融資出售的只是資產(chǎn)未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金收入流，投資者只有權(quán)監(jiān)督和限制特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)該項(xiàng)目沒(méi)有直接的約束權(quán)利。
三、瓊州海峽跨海通道資產(chǎn)證券化的可行性
1.中國(guó)正處于社會(huì)主義的初級(jí)階段，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展需求極大,而單純依靠政府財(cái)政支出已顯得捉襟見(jiàn)肘,無(wú)法滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的資金的需要。另一方面，國(guó)內(nèi)龐大的民間游資和日益成熟的機(jī)構(gòu)投資者以及國(guó)外資金對(duì)穩(wěn)定收益投資項(xiàng)目的需求完全可以滿(mǎn)足基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展。
2.項(xiàng)目符合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池特點(diǎn):能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流;本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間;金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款;資產(chǎn)具有一定的規(guī)模。
3.政府作為瓊州海峽跨海通道項(xiàng)目的發(fā)起人，直接參與到了該項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的整個(gè)過(guò)程中，證券能已更高的信用等級(jí)和更高的價(jià)格發(fā)售，民眾的認(rèn)可度也會(huì)很高。所謂的信用增級(jí)是指運(yùn)用各種有效手段和金融工具確保債務(wù)人按時(shí)支付債務(wù)本息，以提高資產(chǎn)證券化交易的質(zhì)量和安全性，從而獲得更高級(jí)的信用評(píng)級(jí)。
四、實(shí)施瓊州海峽跨海通道資產(chǎn)證券化可能會(huì)遇到的障礙
1.法律制度上的障礙。SPV是一個(gè)特殊的法律實(shí)體，我國(guó)的公司法對(duì)有限責(zé)任公司的立法較為完善，較適于采用此種形式。但我國(guó)目前規(guī)定證券發(fā)行主體資格的法規(guī)如《企業(yè)債券管理暫行辦法》、《貸款通則》等不僅使成為發(fā)行人存在障礙，而且現(xiàn)行的證券法規(guī)對(duì)證券發(fā)行的規(guī)模、種類(lèi)的限制，也違背了資產(chǎn)證券化多種類(lèi)、多級(jí)別的屬性。公司除了發(fā)行商業(yè)票據(jù)外，只能發(fā)行股票與債券來(lái)募集資金，因此以公司形式出現(xiàn)的只能發(fā)行債券形式的證券。
2.環(huán)境上的障礙。一方面，資產(chǎn)證券化需要一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，就目前我國(guó)的資本市場(chǎng)而言還不夠完善，投資者對(duì)這種新興的融資模式的認(rèn)知度不高，而且政府的支持力度也不夠。另一方面資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)綜合性很強(qiáng)的融資項(xiàng)目，涉及到證券、擔(dān)保、金融、評(píng)估等各個(gè)領(lǐng)域，需要大量既要有先進(jìn)的金融理論與實(shí)踐知識(shí)，又要充分了解我國(guó)的基本國(guó)情、市場(chǎng)情況、法律和財(cái)務(wù)等的金融人才。而目前我國(guó)現(xiàn)有金融人才數(shù)量和質(zhì)量都難以滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化的要求，擁有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人才更是奇缺。
3.工程建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)和收費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)。瓊州海峽跨海通道的建設(shè)周期長(zhǎng)，工程需要克服的技術(shù)難題很多，且自然環(huán)境（如臺(tái)風(fēng)，海嘯）可能會(huì)對(duì)項(xiàng)目的施工進(jìn)度和建設(shè)質(zhì)量等造成不同程度的影響。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施
一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過(guò)建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱(chēng)特殊目標(biāo)載體)和投資者三類(lèi)主體構(gòu)成。從理論上說(shuō)，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門(mén)可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷(xiāo)售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無(wú)效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。
二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來(lái)?yè)p失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來(lái)?yè)p失。
(二)信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來(lái)?yè)p失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過(guò)程中，投資者最依賴(lài)的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷(xiāo)商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：
1．承銷(xiāo)商風(fēng)險(xiǎn)。承銷(xiāo)是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷(xiāo)商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N(xiāo)過(guò)程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷(xiāo)商在招募說(shuō)明書(shū)中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說(shuō)明。
2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來(lái)的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。
(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來(lái)某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來(lái)替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。
實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴(lài)于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴(lài)于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來(lái)衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說(shuō)明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險(xiǎn)
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類(lèi)似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說(shuō)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱(chēng)為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)
按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線(xiàn)低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線(xiàn)形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來(lái)?yè)p失，最終還可能引起金融危機(jī)。
同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說(shuō)，市場(chǎng)需要時(shí)間來(lái)評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問(wèn)題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來(lái)的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線(xiàn)低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線(xiàn)的情況?？傊?，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來(lái)的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購(gòu)資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。
二、中國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)政策風(fēng)險(xiǎn)
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過(guò)程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。
比如說(shuō)，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國(guó)現(xiàn)存的法律障礙，所以我國(guó)現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。
(二)法律風(fēng)險(xiǎn)
通過(guò)財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國(guó)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒(méi)有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒(méi)有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒(méi)有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來(lái)了法律風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對(duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。
(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
目前，中國(guó)證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問(wèn)題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國(guó)資產(chǎn)證券化突破模式的核心問(wèn)題之一。
三、防范我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國(guó)的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前并沒(méi)有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。
2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國(guó)性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來(lái)設(shè)立。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在SPV設(shè)立過(guò)程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開(kāi)拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國(guó)有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。
3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專(zhuān)業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過(guò)政府特許的方式，選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。
4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無(wú)疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。
5．加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。我國(guó)資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國(guó)際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專(zhuān)業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國(guó)際投資者出售等。通過(guò)這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，從而降低我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。
(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門(mén)眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋?zhuān)航鹑趧?chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)創(chuàng)新來(lái)逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過(guò)程。從博弈論觀點(diǎn)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過(guò)程。
(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說(shuō)，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來(lái)支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過(guò)程中，委員會(huì)始終尊重和重視來(lái)自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語(yǔ)論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國(guó)際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國(guó)目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問(wèn)題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、13本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專(zhuān)門(mén)有一個(gè)執(zhí)行部門(mén)(人員數(shù)量上2倍于其他部門(mén))負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國(guó)SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過(guò)程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒(méi)有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
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論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動(dòng)性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來(lái)，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開(kāi)發(fā)行的建元一期和開(kāi)元一期項(xiàng)目。
資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問(wèn)題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。
一、資產(chǎn)證券化最基本的功能
貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。
解決這個(gè)問(wèn)題的對(duì)策之一，也是早期的對(duì)策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問(wèn)題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問(wèn)題。
第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過(guò)自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買(mǎi)的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。
第三種對(duì)策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過(guò)證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。
可見(jiàn)這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來(lái)動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問(wèn)題。
我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開(kāi)展不起來(lái)，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開(kāi)始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來(lái)流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬(wàn)億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬(wàn)億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬(wàn)億元。①目前上述流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發(fā)展起來(lái)后，就需要資產(chǎn)證券化來(lái)發(fā)揮此最基本的功能了。
二、資產(chǎn)證券化的革命之一
既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說(shuō)，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過(guò)證券市場(chǎng)籌資。沒(méi)有銀行的話(huà)投資者就得在數(shù)以萬(wàn)計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說(shuō)，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來(lái)了：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。
但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來(lái)源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問(wèn)題，其主要的矛盾是上面所說(shuō)的“存短貸長(zhǎng)”。通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。
我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過(guò)分依賴(lài)銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)?！耙徊降轿弧钡匦纬蓪y行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過(guò)證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。
因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性問(wèn)題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。
三、資產(chǎn)證券化的革命之二
資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無(wú)法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來(lái)收益能力來(lái)融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開(kāi)來(lái)。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來(lái)現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。
這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚(yú)龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問(wèn)題來(lái)說(shuō)，是一個(gè)非常重要的新途徑。
目前還沒(méi)有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動(dòng)性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來(lái)，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
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論文摘要：銀行不良資產(chǎn)是指處于非良好狀態(tài)經(jīng)營(yíng)的，不能及時(shí)給銀行帶來(lái)正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)。目前國(guó)際上處理銀行不良資產(chǎn)的方式有：折價(jià)出售、不良資產(chǎn)剝離、成立專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)管理公司，其中最為主要的是資產(chǎn)證券化。積極實(shí)施我國(guó)銀行不良資產(chǎn)證券化這種低成本的融資手段，對(duì)于加快貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的鏈接與融合，拓寬金融調(diào)控空間、擴(kuò)大投資者選擇范圍、促進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。
商業(yè)銀行不良資產(chǎn)是指處于非良好經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的銀行資產(chǎn)，在此主要指不良貸款資產(chǎn)，包括逾期未能收回的貸款、呆滯貸款和呆帳貸款等不能給銀行帶來(lái)正常的利息收入，或者不能及時(shí)給銀行帶來(lái)正常的利息收入或連本金都未能及時(shí)收回的貸款等銀行資產(chǎn)。根據(jù)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)資料表明，截至2007年3月末，中國(guó)主要商業(yè)銀行(5家國(guó)有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行)五級(jí)分類(lèi)不良貸余額為11614.2億元，不良貸款率為7.02%。
一、銀行不良資產(chǎn)證券化的概念
所謂資產(chǎn)證券化，通常是指以證券進(jìn)行融資，包括債務(wù)融資證券化和資產(chǎn)證券化，其實(shí)質(zhì)是金融資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過(guò)程。銀行不良資產(chǎn)證券化就是將處于非良好狀態(tài)的，不能及時(shí)給銀行帶來(lái)正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產(chǎn)以證券形式轉(zhuǎn)讓的過(guò)程。
二、我國(guó)銀行推行不良資產(chǎn)證券化的意義
（一）不良資產(chǎn)證券化有利于提高我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性。通過(guò)證券化，可以將流動(dòng)性較差的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在市場(chǎng)上交易的證券，在不增加負(fù)債的前提下，商業(yè)銀行可以獲得一定資金來(lái)源。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的角度看，不良資產(chǎn)證券化能夠加快銀行資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。借助資產(chǎn)證券化，國(guó)際先進(jìn)商業(yè)銀行有效解決了借短貸長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題，大大增強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債管理的主動(dòng)性和靈活性，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。
（二）有利于改善我國(guó)商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)。按照1988年的《巴塞爾協(xié)議》，銀行的核心資本和全部資本比例應(yīng)該分別達(dá)到4%和8%。這一監(jiān)管要求銀行為了提高和維持資本充足率，要么增加資本金，要么降低持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，一方面銀行大量的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，諸如住房抵押貸款、信用卡應(yīng)收款、商業(yè)抵押貸款等從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，使銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)減少，從而達(dá)到了提高銀行資本充足率的目的；另一方面，利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資不會(huì)增加銀行的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的方法，即發(fā)行人可不通過(guò)增加負(fù)債獲得融資。
（三）有利于我國(guó)商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況看，資本約束、利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革，已經(jīng)從如何有效配置風(fēng)險(xiǎn)層面對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理提出了要求。但是，我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)以貸款為主，而貸款中蘊(yùn)藏著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)金融市場(chǎng)不太發(fā)達(dá)的市場(chǎng)環(huán)境中，信用衍生工具使用較少，銀行信貸資產(chǎn)很難像證券那樣進(jìn)行及時(shí)的價(jià)格評(píng)估，更不能轉(zhuǎn)移給第三方。商業(yè)銀行還缺乏有效的、主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。鑒于資產(chǎn)證券化是一種將銀行靜態(tài)的、難以分割交易的資產(chǎn)，以標(biāo)準(zhǔn)化合約的方式，分散成小額的可交易資產(chǎn)，然后打包在金融市場(chǎng)上發(fā)售的活動(dòng)，它為我國(guó)商業(yè)銀行有效解決信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性、收益性和安全性，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力提供了一條新的途徑。
三、我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)的資產(chǎn)證券化的探索實(shí)踐先于理論。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此以后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有多家企業(yè)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的嘗試，其中涉及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入支持證券、出口應(yīng)收賬款支持證券以及不良資產(chǎn)的證券化等方面。
已發(fā)行的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行信貸資產(chǎn)證券化和建設(shè)銀行個(gè)人住房抵押貸款證券化等；已發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化則品種較多：如中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、中國(guó)網(wǎng)通專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等。
四、我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)行不良資產(chǎn)證券化需要注意的問(wèn)題
（一）需要完善的資產(chǎn)證券化法律環(huán)境體系比較而言，我國(guó)現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法剛剛出臺(tái)，住房制度改革正在進(jìn)行中，房地產(chǎn)登記政出多門(mén)，破產(chǎn)法及證券法也無(wú)法滿(mǎn)足證券化需要，證券化本身特有的會(huì)計(jì)、稅收、評(píng)估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問(wèn)題也需進(jìn)一步梳理，這些都是我國(guó)資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。我國(guó)于2005年頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，其中初步體現(xiàn)出了以保護(hù)投資者利益為宗旨，涉及管理模式的規(guī)范、機(jī)構(gòu)的資格認(rèn)定、業(yè)務(wù)流程的設(shè)置等一系列機(jī)制。但是，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建設(shè)應(yīng)該具有專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)證券化法律，而且一個(gè)完善的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)應(yīng)包含：發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度、評(píng)級(jí)制度、證券法律制度和監(jiān)管制度等方面的相互協(xié)調(diào)和制約，這些都需要建立起適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境體系。（二）注重資產(chǎn)證券化過(guò)程控制，防范各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，因此需要加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的過(guò)程控制，防范可能出現(xiàn)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。
1、切實(shí)做好信用提升。信用提升是資產(chǎn)支持證券的投資者得到投資收益的信用保障，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中要順利發(fā)行資產(chǎn)化證券，就要求提高企業(yè)資產(chǎn)的信用級(jí)別。信用提升有內(nèi)部信用提升和外部信用提升兩種。內(nèi)部信用提升是指特定的交易機(jī)構(gòu)（SPV）保留當(dāng)擔(dān)保資產(chǎn)的債務(wù)人違約時(shí)有直接追索的權(quán)利、SPV作超額儲(chǔ)備擔(dān)保、SPV發(fā)行優(yōu)先和從屬證券；企業(yè)的外部信用提升主要有信譽(yù)良好的保險(xiǎn)公司出具保單、更高信用級(jí)別的商業(yè)銀行出具信用證、第三方購(gòu)買(mǎi)從屬類(lèi)證券。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中商業(yè)銀行要切實(shí)做好信用提升，它是吸引投資者，防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益的必要環(huán)節(jié)。
2、證券評(píng)級(jí)嚴(yán)把關(guān)。資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)的核心因素是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要求被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)需與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離，即證券化資產(chǎn)必須真正實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售以實(shí)施破產(chǎn)隔離。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)的證券要保持經(jīng)常性的信用監(jiān)督并制度化，定期公告證券的信用等級(jí)的變化，使投資者及時(shí)了解所持證券資產(chǎn)的狀況。
3、完善資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的信息公告制度。作為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，其信息公開(kāi)是基本原則之一，它包括信息披露制度、監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政公開(kāi)制度、責(zé)任追究制度等等。
（三）調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加快金融創(chuàng)新加快經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展是不容置疑的。但是，在現(xiàn)有的融資制度和社會(huì)融資需求條件下，在商業(yè)銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，仍存在大量獲利機(jī)會(huì)。信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以后，商業(yè)銀行需要重新思考資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整策略和資本配置策略。最理想的狀態(tài)是，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，既大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)，又不放松許多傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的發(fā)展機(jī)遇，在更高層次上，充分實(shí)現(xiàn)資本充足率、業(yè)務(wù)發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)和盈利之間的綜合平衡。
（四）鼓勵(lì)創(chuàng)新，推動(dòng)資產(chǎn)證券化品種的多樣性資產(chǎn)證券化的發(fā)展與產(chǎn)品的多樣性不無(wú)關(guān)系，產(chǎn)品的多樣性增加了市場(chǎng)的廣度和深度。在我國(guó)，對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有巨大的需求和供給潛力。鼓勵(lì)創(chuàng)新，推動(dòng)各項(xiàng)資產(chǎn)證券化，增加市場(chǎng)上資產(chǎn)證券化的品種，有利于資產(chǎn)證券化發(fā)展。因此我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)鼓勵(lì)創(chuàng)新，增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的品種。
參考文獻(xiàn)：
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[論文摘要]2008年美國(guó)次債危機(jī)全面爆發(fā)并波及全球股市進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)。本文以美國(guó)次債危機(jī)發(fā)生的根本原因?yàn)樗伎记腥朦c(diǎn)分析次債危機(jī)被逐層放大的環(huán)節(jié)，試圖通過(guò)尋找資產(chǎn)證券化與次債危機(jī)根源的聯(lián)系，探討證券化運(yùn)作下的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程，揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對(duì)金融創(chuàng)新的啟示。
一、次債市場(chǎng)的證券化運(yùn)作
（一）證券化運(yùn)作第一步MBS
MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀(jì)重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)信用增級(jí)和評(píng)級(jí)后，在證券化市場(chǎng)上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。
MBS將最初由一個(gè)主體獨(dú)立完成的整個(gè)過(guò)程拆分成了幾個(gè)組成環(huán)節(jié)。投資銀行因?yàn)榘盐兆×苏w流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級(jí)債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場(chǎng)需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標(biāo)準(zhǔn)，將同類(lèi)資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶(hù)。MBS以高風(fēng)險(xiǎn)高收益引導(dǎo)投資方向，同時(shí)貸款機(jī)構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴(kuò)張催生了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“非理性繁榮”，促進(jìn)次級(jí)債市場(chǎng)的快速發(fā)展。
（二）證券化運(yùn)作第二步CDO及CDS
以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達(dá)到評(píng)級(jí)公司最低投資級(jí)的要求。投行進(jìn)而以打包后債務(wù)的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風(fēng)險(xiǎn)的大小分割出三個(gè)層級(jí)的債務(wù)抵押憑證CDO。其中，風(fēng)險(xiǎn)低的為高級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)中等的為中級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)最高的為股權(quán)級(jí)CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級(jí)重組后，高級(jí)CDO獲得了AAA的評(píng)級(jí)，使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金等主要購(gòu)買(mǎi)高級(jí)CDO，而中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的主要買(mǎi)家是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金。
投行為了規(guī)避自身存有的中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)，推出了信用違約掉期CDS。投行擔(dān)保在信用事件發(fā)生時(shí)，CDS買(mǎi)方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤(rùn)；在沒(méi)有信用事件的條件下，賣(mài)方將從買(mǎi)方獲得定期的保險(xiǎn)費(fèi)收入。CDS引來(lái)了對(duì)沖基金的加入，在房?jī)r(jià)上揚(yáng)的市場(chǎng)和CDS的保障下，對(duì)沖基金不僅可在高投資回報(bào)領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財(cái)富。金融資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保人，滿(mǎn)足了市場(chǎng)希望剝離和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的需求。至此，通過(guò)不同層次的證券化操作，美國(guó)的證券市場(chǎng)上以低信用購(gòu)房者申請(qǐng)次貸業(yè)務(wù)，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷(xiāo)售給國(guó)內(nèi)外投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散鏈條形成。
二、證券化下次債的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程
首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)隔離。貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)向貸款人追索。貸款發(fā)放機(jī)利用信息的不對(duì)稱(chēng)放松對(duì)借款人資信和償還能力的甄別，信用門(mén)坎的降低使風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。
其次，投行將高違約風(fēng)險(xiǎn)的低層產(chǎn)品以高價(jià)賣(mài)給對(duì)沖基金。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時(shí)，對(duì)沖基金面臨大量贖回，其高財(cái)務(wù)杠桿操作立即將風(fēng)險(xiǎn)幾十倍、上百倍地放大。由于對(duì)沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機(jī)，銀行擴(kuò)大信貸對(duì)同一筆貸款疊加多次風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風(fēng)險(xiǎn)又回到銀行體系。這種過(guò)分?jǐn)U張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動(dòng)輕易波及全球金融市場(chǎng)。
再者，定價(jià)機(jī)制的模糊和評(píng)級(jí)的混亂加大了交易的波動(dòng)性。隨著投資群體的擴(kuò)展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風(fēng)險(xiǎn)化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜，不可能有絕對(duì)完善的CDO估值模型。同時(shí)，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)控制在房產(chǎn)價(jià)格下滑時(shí)產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過(guò)對(duì)貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式使風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。不僅如此，評(píng)級(jí)的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動(dòng)性差并且難以測(cè)算違約率，內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)非常高。
由此可見(jiàn)，次債危機(jī)的導(dǎo)火線(xiàn)是基準(zhǔn)利率的提高和地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟。深層原因在于成熟金融市場(chǎng)條件下，資產(chǎn)證券化運(yùn)作導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場(chǎng)傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過(guò)信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到全球范圍。
三、次債危機(jī)帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示
資產(chǎn)證券化是美國(guó)住房貸款市場(chǎng)上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)的初衷是將信用風(fēng)險(xiǎn)分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點(diǎn)，為社會(huì)創(chuàng)造了流動(dòng)性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，降低資金成本；同時(shí)，資產(chǎn)證券化也對(duì)資本市場(chǎng)則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風(fēng)險(xiǎn)的投資品種和盈利機(jī)會(huì)。
資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動(dòng)性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開(kāi)發(fā)的過(guò)程中欠缺風(fēng)險(xiǎn)控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價(jià)格變動(dòng)會(huì)通過(guò)金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴(yán)格的信息披露和解釋衍生品風(fēng)險(xiǎn)與收益的機(jī)制，投資者無(wú)法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過(guò)長(zhǎng)使風(fēng)險(xiǎn)在無(wú)限分散的同時(shí)變得難以察覺(jué)。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評(píng)估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。
所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，但是由于發(fā)展過(guò)快和金融衍生工具自身的特性，導(dǎo)致對(duì)社會(huì)金融發(fā)展存在潛在的負(fù)面影響，有成為新的巨大風(fēng)險(xiǎn)源的可能性。由于金融衍生工具集中度過(guò)高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機(jī)就會(huì)形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。
但是，問(wèn)題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過(guò)于泛濫和金融過(guò)度自由化所帶來(lái)的金融體系風(fēng)險(xiǎn)的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風(fēng)險(xiǎn)隱患的機(jī)制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展滯后活力不足的資本市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風(fēng)險(xiǎn)上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開(kāi)發(fā)多少類(lèi)型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實(shí)施過(guò)程中是否有合理透明化的定價(jià)機(jī)制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風(fēng)險(xiǎn)防范標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。
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一、資產(chǎn)證券化之勝出
當(dāng)代經(jīng)濟(jì)空前的社會(huì)化潮流和迅猛異常的生產(chǎn)力高漲趨勢(shì)，不僅把直接融資推到了突出的重要地位，而且因?yàn)橥顿Y者的廣泛性和普遍性，更因?yàn)楦鞣N基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與投資，伴隨其直接融資空間、社會(huì)基礎(chǔ)不斷的擴(kuò)張，投資的人民性和社會(huì)性已成為時(shí)代的顯著特征。與此同時(shí)，金融安全無(wú)疑具有經(jīng)濟(jì)安全、社會(huì)安全的重要價(jià)值，資產(chǎn)證券化正是回應(yīng)時(shí)代的產(chǎn)物。
如同萌生于18－19世紀(jì)的公司制度一樣，資產(chǎn)證券或稱(chēng)資產(chǎn)支撐證券，問(wèn)世于上世紀(jì)末期的美國(guó)，而美國(guó)卻以其世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先地位，預(yù)示了資產(chǎn)證券化世紀(jì)風(fēng)云的來(lái)臨，繼后迅速擴(kuò)展到了幾乎所有的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和地區(qū)，被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱(chēng)為當(dāng)代的創(chuàng)新投資工具.勿庸置疑的是，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象一旦從偶發(fā)變成常規(guī)，必然以法律制度的創(chuàng)新為其支撐，并以此構(gòu)成人們可預(yù)期利益的穩(wěn)定保障和行為遵循規(guī)則。
資產(chǎn)證券化之勝出，并不取代其他投融資制度，卻也以自己之優(yōu)勝品質(zhì)成為一枝觸目新秀。她的先軀當(dāng)屬至今仍保持著旺盛生命力的公司制度，正是公司制度這種“發(fā)明”，創(chuàng)造了一日千里的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和千萬(wàn)倍的社會(huì)財(cái)富規(guī)?；鲩L(zhǎng)。以公司制度為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)股票、債券融資，是以公司的一般資產(chǎn)為擔(dān)保，以公司資產(chǎn)及其經(jīng)營(yíng)作為發(fā)行股票、債券的信用條件。因而理性的投資者必須花費(fèi)一定的時(shí)間和精力關(guān)注公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理狀況，而不能僅僅把目光投向股票、債券市場(chǎng)。然而投資者往往由于時(shí)間、精力及相關(guān)知識(shí)的欠缺，無(wú)法或者也不愿時(shí)刻追隨企業(yè)的經(jīng)營(yíng)變化，達(dá)到恰如適當(dāng)?shù)剡x擇“用手投票”或“用腳投票”，以致錯(cuò)失良機(jī)受挫于瞬間的頻率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公開(kāi)永遠(yuǎn)只能是相對(duì)的，投資人通常都處于弱勢(shì)，其獲取信息和控制力的滯后性對(duì)廣大中小投資者極其不利，即便是擁有投資專(zhuān)業(yè)人力資源的機(jī)構(gòu)投資者，也難以幸免失誤，面對(duì)深不可測(cè)的公司高層惡意運(yùn)作，更是令人望而卻步。于是，社會(huì)期待著一種既能滿(mǎn)足投資更大的規(guī)模化、社會(huì)化需求，同時(shí)又相對(duì)省力、省時(shí)、透明度充分、風(fēng)險(xiǎn)小而回報(bào)穩(wěn)定的方式。資產(chǎn)證券化這種新型投資模式的出現(xiàn)，為投資者提供了一種新的選擇。
所謂資產(chǎn)證券，或稱(chēng)資產(chǎn)支撐證券，是以區(qū)別于公司信用的特定化資產(chǎn)為信用保證所發(fā)行的投資證券。其“資產(chǎn)”信用保證也不同于特定物的抵押或一般特定債權(quán)質(zhì)押，而是指現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)必將發(fā)生的合同之金錢(qián)債權(quán)，為經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱(chēng)為預(yù)期現(xiàn)金流。這種資產(chǎn)因產(chǎn)生于合同關(guān)系，其金錢(qián)債權(quán)為特定當(dāng)事人基于特定法律行為有權(quán)獲取的權(quán)益，雖然“現(xiàn)金流”或“金錢(qián)權(quán)益”本身不具有物的特定性（即稱(chēng)一般等價(jià)物），卻因合同基礎(chǔ)關(guān)系而使其債的權(quán)益特定化，從而“資產(chǎn)”乃為特定化資產(chǎn)。同時(shí)又因?yàn)橥顿Y人企求的投資回報(bào)并非特定化的物質(zhì)屬性的財(cái)產(chǎn)使用價(jià)值，為了滿(mǎn)足投資人對(duì)物的交換價(jià)值增值的欲望，該“資產(chǎn)”也只能是預(yù)期的金錢(qián)債權(quán)。
資產(chǎn)證券化之投資安全性緣自法律制度的創(chuàng)新，其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)處處體現(xiàn)了對(duì)證券投資者投資安全保障的價(jià)值理念追求和人文關(guān)懷。其中，核心制度是“特設(shè)目的機(jī)構(gòu)”的創(chuàng)新。我們知道，融資人自然是擁有或即將擁有金錢(qián)債權(quán)的原始權(quán)益人，而資產(chǎn)證券制度的巧妙設(shè)計(jì)，是在原始權(quán)益人之外設(shè)立一個(gè)專(zhuān)屬性的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，由該特設(shè)機(jī)構(gòu)依據(jù)預(yù)設(shè)融資項(xiàng)目方案持有原始權(quán)益人之金錢(qián)債權(quán)，并以自己的名義發(fā)行融資債券，形成由特設(shè)機(jī)構(gòu)為居中層面的、阻隔融資人與投資人直接進(jìn)行法律行為的三方法律關(guān)系。
如前所述，資產(chǎn)證券化不僅以特定資產(chǎn)作為直接融資的信用保證，投資人只須對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量作出判斷，即獲得可靠投資預(yù)測(cè)，同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)”的保證性，還必須有賴(lài)法律制度的創(chuàng)新。特設(shè)機(jī)構(gòu)這種標(biāo)志資產(chǎn)證券的獨(dú)特制度，決不是孤立的、簡(jiǎn)單的一種載體改變，此項(xiàng)制度的創(chuàng)新要求對(duì)相應(yīng)的一系列傳統(tǒng)融資法律制度進(jìn)行吸收、借鑒，并演繹成又決不相同于任何傳統(tǒng)融資法律制度的、獨(dú)具特色的嶄新制度。
二、資產(chǎn)證券安全價(jià)值的制度保證
（一）資產(chǎn)證券發(fā)起人破產(chǎn)隔離制度
防范發(fā)起人即融資人提供的資產(chǎn)保證信用風(fēng)險(xiǎn)，最重要、最基本的是對(duì)融資保證資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)隔離的制度。
破產(chǎn)隔離，就是使發(fā)起人用以保證融資的特定資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)從法律上進(jìn)行分離，確保融資保證資產(chǎn)不受發(fā)起人經(jīng)營(yíng)惡化及其他債權(quán)人追償?shù)挠绊懀⑶以诎l(fā)起人破產(chǎn)的情形下不被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。于是，這就提出了發(fā)起人須從法律上將其用以證券化的資產(chǎn)與自身其他資產(chǎn)進(jìn)行剝離和如何剝離的問(wèn)題。在美國(guó)，剝離資產(chǎn)的法律形式是“真實(shí)出售”，也就是發(fā)起人把擬用于證券化的保證資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)機(jī)構(gòu)，而特設(shè)機(jī)構(gòu)則用其資產(chǎn)作為保證發(fā)行證券，并將融資資金向發(fā)起人支付購(gòu)置資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，從而使發(fā)起人的預(yù)期原始權(quán)益獲得提前的現(xiàn)實(shí)受償。我們注意到，之所以被稱(chēng)為“真實(shí)出售”，是因?yàn)槊绹?guó)法律將債權(quán)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓界定為銷(xiāo)售的性質(zhì)，并使用了“真實(shí)出售”法律詞語(yǔ)，同時(shí)在判例中對(duì)資產(chǎn)讓與人在什么情形下應(yīng)當(dāng)承擔(dān)買(mǎi)回資產(chǎn)的義務(wù)，對(duì)在某種情形下資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不被認(rèn)定為“真實(shí)出售”等等，都同時(shí)作了法律上的界定?！罢鎸?shí)出售”應(yīng)滿(mǎn)足會(huì)計(jì)上的賬外處理，一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)程序，證券化資產(chǎn)可依法認(rèn)定為已出售資產(chǎn)不被列入債權(quán)人清算受償財(cái)產(chǎn)，以保持證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，使投資人的保證資產(chǎn)專(zhuān)屬性確定不變。美國(guó)采取“真實(shí)出售”方式達(dá)到轉(zhuǎn)移證券化保證資產(chǎn)所有權(quán)，也是與其破產(chǎn)制度中賦予破產(chǎn)執(zhí)行人享有充分權(quán)利的規(guī)定相關(guān)聯(lián)的，從其他國(guó)家、地區(qū)的資產(chǎn)證券化立法實(shí)證考查，“真實(shí)出售”方式并非唯一。
美國(guó)資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”所揭示的不只是一種業(yè)務(wù)性操作經(jīng)驗(yàn)，而在于它確立了資產(chǎn)證券化具有普遍意義的破產(chǎn)隔離理論和制度創(chuàng)新。正是破產(chǎn)隔離導(dǎo)致資產(chǎn)證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)這一獨(dú)特融資主體得以成立，而且成為任何國(guó)家、地區(qū)資產(chǎn)證券立法的剛性通例。也就是說(shuō)，盡管除美國(guó)以外，我們尚未發(fā)現(xiàn)其國(guó)家、地區(qū)一概沿用“真實(shí)出售”，但不可改變的是：發(fā)起人用以證券化的資產(chǎn)必須依符合本土法律規(guī)范的法定形式，滿(mǎn)足其原始權(quán)益轉(zhuǎn)移至特設(shè)機(jī)構(gòu)獨(dú)立享有，達(dá)到與發(fā)起人進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證用以證券化的資產(chǎn)承擔(dān)起對(duì)投資人清償?shù)狡诒鞠⒌牟豢蓜?dòng)搖的資產(chǎn)信用。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化的投資人不僅對(duì)投資回報(bào)可以有確定的預(yù)期，同時(shí)也有穩(wěn)定的安全保證。資產(chǎn)證券通常采取資產(chǎn)債券形式，其流通性得以實(shí)現(xiàn)投資人的市場(chǎng)進(jìn)入與退出；回報(bào)利率、周期明確，投機(jī)性相對(duì)縮小，安全性顯著，特別適宜于機(jī)構(gòu)投資。
（二）債權(quán)轉(zhuǎn)移的獨(dú)立性、無(wú)因性制度
特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓的、借以發(fā)行證券的資產(chǎn)，往往是一種單項(xiàng)債權(quán)的同類(lèi)資產(chǎn)，甚至可能是分別的多個(gè)發(fā)起人的原始權(quán)益資產(chǎn)，這些資產(chǎn)群組稱(chēng)為資產(chǎn)池。前已述及，資產(chǎn)池也就是依必要法定形式與發(fā)起人進(jìn)行破產(chǎn)隔離的特設(shè)機(jī)構(gòu)專(zhuān)屬資產(chǎn)，其資產(chǎn)之獨(dú)立性特征是勿可置疑的。
我們注意到，以美國(guó)為例，“真實(shí)出售”與通常的商品出售仍是不可同日而語(yǔ)的，因?yàn)槿魏瓮ㄟ^(guò)合法交易出售的商品，理所當(dāng)然地已經(jīng)完成所有權(quán)轉(zhuǎn)移，出售的資產(chǎn)自然不被追訴為破產(chǎn)人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。問(wèn)題在于，資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”的資產(chǎn)客體，僅僅是發(fā)起人現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)的合同債權(quán)，而且必須是金錢(qián)之債權(quán)，特設(shè)機(jī)構(gòu)作為其債權(quán)受讓主體，雖然以取得之資產(chǎn)為保證發(fā)行證券，并用發(fā)行證券融資資金向發(fā)起人作了“對(duì)價(jià)支付”，但特設(shè)機(jī)構(gòu)最終不是向發(fā)起人取回融資資金以保證投資人的到期權(quán)益，而是依據(jù)發(fā)起人的原始權(quán)益即其債務(wù)人的給付，兌現(xiàn)投資人回報(bào)。這就既不同于間接的金融機(jī)構(gòu)金錢(qián)借貸融資，也區(qū)別于公司發(fā)行股票、債券的直接融資。而另一翻特別的資產(chǎn)證券，其資產(chǎn)之獨(dú)立性除了依存于特設(shè)機(jī)構(gòu)這一主體，還必得依賴(lài)發(fā)起人債權(quán)資產(chǎn)之有效轉(zhuǎn)移。
歷史已經(jīng)證明，后起于物權(quán)的債權(quán)制度，在本來(lái)意義上是為了滿(mǎn)足物權(quán)的流轉(zhuǎn)，又正是物權(quán)流轉(zhuǎn)在空間、時(shí)間上的擴(kuò)張，使其與生俱有的債權(quán)制度的活力獲得了極大的充實(shí)、發(fā)展，最終產(chǎn)生了債權(quán)獨(dú)立的交易價(jià)值，并且日趨強(qiáng)化。為了保證債權(quán)的多次流轉(zhuǎn)必要的安全性，當(dāng)在票據(jù)法上的票據(jù)可以脫離僅僅當(dāng)作取得貨物憑證而直接充當(dāng)流通權(quán)證的情形下，債權(quán)即獲得其無(wú)因性、獨(dú)立性的支撐，進(jìn)而產(chǎn)生了脫離財(cái)產(chǎn)物質(zhì)形態(tài)的證券市場(chǎng)，即一個(gè)仍與實(shí)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系有聯(lián)系而又遵循別種路徑的虛擬資本市場(chǎng)。如果說(shuō)本論以及近期有關(guān)資產(chǎn)證券化的文獻(xiàn)，能夠被解釋為新世紀(jì)前夜所展現(xiàn)的新型融資制度的話(huà)，我們完全應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，資產(chǎn)證券化只能出現(xiàn)在當(dāng)代。它是債權(quán)制度走過(guò)漫長(zhǎng)歷史路程，為當(dāng)代高度社會(huì)化、全球化經(jīng)濟(jì)發(fā)展迎來(lái)的一縷曙光。
不難看出，自從產(chǎn)生證券交易市場(chǎng)以后，債權(quán)制度便形成了具有特定物質(zhì)經(jīng)濟(jì)利益的合同之債、與單純的有價(jià)證券之債。前者須以當(dāng)事人真實(shí)意思表示及特定標(biāo)的物的履行約定為合法要件，為有約因之債；后者限于交易形式與交易程序符合法定，有價(jià)證券即財(cái)產(chǎn)，證券之轉(zhuǎn)移即為財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化發(fā)起人向特設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)屬后者，不適用《合同法》債權(quán)轉(zhuǎn)移的規(guī)定。首先，除了金錢(qián)借貸之債權(quán)，任何合同債權(quán)都與相應(yīng)的債務(wù)為一體，屬特定主體之間互為債權(quán)債務(wù)的關(guān)系，當(dāng)我們論及資產(chǎn)證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓債權(quán)的時(shí)候，并不意味著改變?cè)紓鶛?quán)債務(wù)的基礎(chǔ)關(guān)系。因?yàn)樘卦O(shè)機(jī)構(gòu)僅僅是一個(gè)受讓債權(quán)，用以發(fā)行資產(chǎn)證券的專(zhuān)屬機(jī)構(gòu)，稱(chēng)為“空殼”的機(jī)構(gòu)，不具有為發(fā)起人代履行債務(wù)的權(quán)利能力和行為能力，而其后兌現(xiàn)投資人回報(bào)的保證性資產(chǎn)，卻是依賴(lài)發(fā)起人全面履行債務(wù)而得以實(shí)現(xiàn)的預(yù)期債權(quán)。在發(fā)起人方面，通過(guò)轉(zhuǎn)移債權(quán)經(jīng)由特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，已經(jīng)提前實(shí)現(xiàn)債的權(quán)益，其融資利益即成為支持其履行債務(wù)的投資追加，發(fā)起人理所當(dāng)然地必須不變地承擔(dān)原始權(quán)益人約定的相應(yīng)原始債務(wù)。
以上說(shuō)明，發(fā)起人所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)-現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)的金錢(qián)債權(quán)，已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)的金錢(qián)借貸出借人享有的債權(quán)或合同履約之后的應(yīng)收欠款債權(quán)之藩蘺。后者是合同一方履行義務(wù)之后的應(yīng)收款，其單純債權(quán)轉(zhuǎn)讓適用合同法，其債權(quán)實(shí)現(xiàn)是債務(wù)履行后的對(duì)價(jià)；前者之轉(zhuǎn)移債權(quán)，不僅發(fā)生在原始權(quán)益人對(duì)債的履行之前，而且是通過(guò)特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券提前受償?shù)钠诖齻鶛?quán)。這自然決定了原始權(quán)益人與原始債務(wù)人基礎(chǔ)關(guān)系不可改變，債的抗辯權(quán)也一并不可改變。參照除美國(guó)“真實(shí)出售”之外其他國(guó)家的立法例，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的行為，一般為資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)立法規(guī)定的必要公示程序予以確認(rèn)，目的是預(yù)告原始債務(wù)人按合同約定履行到期給付之債之受讓主體。其告知并不構(gòu)成對(duì)債務(wù)人債務(wù)之加重負(fù)擔(dān)，只起到約束或排除原始權(quán)益人重復(fù)受償?shù)淖饔?，保證已經(jīng)用于發(fā)行資產(chǎn)證券的資產(chǎn)歸于投資人的預(yù)期回報(bào)。
于是，我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)（即特定的預(yù)期金錢(qián)債權(quán)）的轉(zhuǎn)移，依符合轉(zhuǎn)移之特別法定程序而成立，其不可撤銷(xiāo)之效力來(lái)源于債的獨(dú)立性、無(wú)因性，它們?cè)嫉幕A(chǔ)合同關(guān)系與預(yù)期金錢(qián)債權(quán)支撐性證券之債是相互分離的。基礎(chǔ)合同關(guān)系的瑕疵及其履約失敗與證券關(guān)系無(wú)關(guān)聯(lián)性，而證券關(guān)系卻為證券市場(chǎng)獨(dú)立的權(quán)益關(guān)系，受到相關(guān)證券法律和市場(chǎng)規(guī)則調(diào)整
（三）信用增級(jí)制度
資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須有資產(chǎn)的信用增級(jí)制度為保證。
資產(chǎn)證券化凸顯其投資安全性，在著重保障投資安全的同時(shí)，更為社會(huì)財(cái)產(chǎn)形式空前發(fā)展之容量、內(nèi)涵所推出。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)不僅債權(quán)趨于顯重，而且產(chǎn)生債權(quán)的創(chuàng)造性勞動(dòng)價(jià)值被賦予無(wú)限的廣度，大量的非物體智力成果越來(lái)越具有可轉(zhuǎn)讓的特殊使用價(jià)值，成為債權(quán)的客體。它們與傳統(tǒng)的物質(zhì)性商品使用價(jià)值存在明顯的區(qū)別，主要是與智力成果、服務(wù)有不可分離的人身性和載體形式的抽象性。例如當(dāng)利用一位知名藝術(shù)家現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)可預(yù)期的表演合同之債權(quán)作為保證資產(chǎn)發(fā)行證券，投資人由于對(duì)其資產(chǎn)的抽象性難以把握，對(duì)其人身安全性亦不可預(yù)測(cè)，為了保證投資安全，增強(qiáng)投資信心，就需要有相應(yīng)的信用增強(qiáng)手段。當(dāng)然，包括對(duì)于傳統(tǒng)的或具備物質(zhì)屬性履約基礎(chǔ)條件的預(yù)期金錢(qián)債權(quán)，例如電力、公路可預(yù)期的建設(shè)項(xiàng)目收費(fèi)或某種朝陽(yáng)型新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等等，也因?yàn)槠漕A(yù)期給付權(quán)益所具有的不確定性，會(huì)給投資者帶來(lái)難以預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。為了滿(mǎn)足空前高漲的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和同樣空前廣泛、巨大的投資者雙向的需求，使無(wú)垠的“資產(chǎn)”外延達(dá)到進(jìn)行可融資的極至，必須借助于資產(chǎn)信用增級(jí)制度，使任何融資保證資產(chǎn)一旦出現(xiàn)投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，均可直接獲得資產(chǎn)信用增級(jí)的自動(dòng)救濟(jì)。
資產(chǎn)信用增級(jí)與資產(chǎn)自身信用是兩種相互關(guān)聯(lián)的獨(dú)立信用，并成反比例關(guān)系。資產(chǎn)信用優(yōu)良，所需信用增收加強(qiáng)性保證相對(duì)較小，反之則大。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性與非優(yōu)質(zhì)性有絕對(duì)與相對(duì)之分。絕對(duì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為發(fā)行證券至清償投資本息期間可明顯判斷的市場(chǎng)回報(bào)可信資產(chǎn)，其價(jià)值評(píng)估共識(shí)程度高，無(wú)可置疑；相對(duì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括一般具備穩(wěn)定市場(chǎng)回報(bào)和欠佳市場(chǎng)回報(bào)的資產(chǎn)。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)程度即資產(chǎn)信用程度，須與其相當(dāng)?shù)男庞迷黾?jí)相匹配，以防范一旦發(fā)生預(yù)期金錢(qián)債權(quán)實(shí)現(xiàn)上的障礙或缺失，由增級(jí)的信用資產(chǎn)給以補(bǔ)足，確保投資人到期證券權(quán)益不受損失，或不誤期遲延。絕對(duì)的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如銀行呆壞賬資產(chǎn)，或無(wú)市場(chǎng)前景的萎縮性資源資產(chǎn)即是，它們自身已無(wú)資產(chǎn)信用或資產(chǎn)信用極低，采取信用增級(jí)顯然無(wú)濟(jì)于事，應(yīng)認(rèn)為是不宜作證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)支撐證券之“資產(chǎn)”保證特征提示我們：發(fā)起人的原始權(quán)益作為一項(xiàng)特定的現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)應(yīng)發(fā)生的金錢(qián)債權(quán)，均屬附條件的請(qǐng)求權(quán)和期待權(quán)益，存在基礎(chǔ)關(guān)系的變數(shù)與不確定性。為了最大限度地消除基礎(chǔ)關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)影響，我們已經(jīng)述及破產(chǎn)隔離制度和債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性、無(wú)因性制度，目的是從制度架構(gòu)上確保發(fā)行證券資產(chǎn)的獨(dú)立法律地位，保證其證券擔(dān)保的確定性。但是，難道又不是本屬于安全性設(shè)置的這些制度仍然使投資人有可能掉進(jìn)安全陷阱嗎？回答是肯定的。因?yàn)槠飘a(chǎn)隔離同時(shí)也就免除了發(fā)起人的法人責(zé)任，把“資產(chǎn)”的唯一判斷價(jià)值發(fā)展到了極至。資產(chǎn)支撐證券與公司證券的根本性區(qū)別，在于前者獨(dú)立于原始權(quán)益人、發(fā)行人的法人人格，既不受公司資產(chǎn)和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況影響，也排除投資人與公司財(cái)產(chǎn)及其責(zé)任的牽連；后者相反，公司證券是公司資產(chǎn)信用擔(dān)保，與發(fā)行人法人人格相聯(lián)系的；同時(shí)，資產(chǎn)證券在方便投資人直接判斷證券資產(chǎn)獨(dú)立信用即其安全價(jià)值之際，無(wú)疑也已經(jīng)告知投資人其資產(chǎn)信用之特定性和債權(quán)固有的相對(duì)性，如果發(fā)生投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，投資人既無(wú)權(quán)追及發(fā)起人，也與發(fā)起人原始權(quán)益的債務(wù)人沒(méi)有關(guān)系。因此，前述資產(chǎn)確定與獨(dú)立性的價(jià)值定位，僅屬安全性制度保證，而非為資產(chǎn)信用所代替。資產(chǎn)信用本身的價(jià)值判斷是資產(chǎn)證券化的靈魂，是投資人應(yīng)倍加關(guān)注的重中之重。
當(dāng)我們論述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移的時(shí)候，我們同樣應(yīng)以極大的關(guān)注，充分理解被剝離或被轉(zhuǎn)移的證券資產(chǎn)之依附載體-特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)際上是一個(gè)無(wú)資產(chǎn)或無(wú)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的信托人機(jī)構(gòu)（以下將詳細(xì)論述）?？梢?jiàn)用以證券化的資產(chǎn)與其持有并借以發(fā)行證券的主體人格并無(wú)實(shí)質(zhì)性的財(cái)產(chǎn)利害關(guān)系，特設(shè)機(jī)構(gòu)在嚴(yán)格意義上是工具性的，它的任務(wù)是托負(fù)起證券資產(chǎn)的保證信用，而不具有機(jī)構(gòu)自身的信用。這就再一次提示我們資產(chǎn)證券之保證資產(chǎn)信用的極端重要性。判斷證券資產(chǎn)的信用標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)包括物質(zhì)的和社會(huì)的兩個(gè)方面。所謂物質(zhì)的，指用以證券化債權(quán)的物質(zhì)屬性，其債權(quán)的對(duì)價(jià)產(chǎn)品信譽(yù)及市場(chǎng)空間即是；所謂社會(huì)的，因?yàn)閭鶛?quán)不同于特定的物質(zhì)產(chǎn)品權(quán)益，而屬特定主體之間的請(qǐng)求權(quán)，前述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移制度之設(shè)定，只解決資產(chǎn)即債權(quán)在法律上的獨(dú)立地位和保證責(zé)任的特定性與確定性問(wèn)題，并不能改變債的基礎(chǔ)關(guān)系。于是，我們?cè)u(píng)價(jià)“資產(chǎn)”信用的時(shí)候，一方面要對(duì)其作客觀的物質(zhì)性的安全評(píng)估，另一方面仍需以原始權(quán)益人的整體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信用及其用以發(fā)行證券債權(quán)的信用記錄為基礎(chǔ)參數(shù)，從源頭上找到資產(chǎn)信用的支撐。
有資產(chǎn)信用，才能談到資產(chǎn)信用增級(jí)。資產(chǎn)信用是基礎(chǔ)，信用增級(jí)或稱(chēng)信用增強(qiáng)制度是必要的補(bǔ)充信用制度，用以提高發(fā)行證券資產(chǎn)的信用水平，并保證彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)信用不足及不能追及發(fā)起人責(zé)任的缺陷，實(shí)現(xiàn)最大限度地避免投資風(fēng)險(xiǎn)，為證券投資人提供更加充分可靠的信用保護(hù)，增強(qiáng)投資的安全性。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)是投資安全制度設(shè)計(jì)中不可或缺的一個(gè)組成部分，是必須的剛性制度，即使是資產(chǎn)信用為優(yōu)質(zhì)的，同樣需要有信用增級(jí)的保證制度。例如中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司（即中集集團(tuán)）在2000年的一宗離港貨運(yùn)應(yīng)收款進(jìn)行證券化融資，項(xiàng)目總金額8000萬(wàn)美元，由發(fā)起人公司提供一個(gè)優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款組合，“真實(shí)出售”給荷蘭銀行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司，并要求所有客戶(hù)在預(yù)定日期將其應(yīng)付款項(xiàng)付至荷蘭銀行指定賬戶(hù)，而由資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司以購(gòu)入債權(quán)（資產(chǎn)池）為保證在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并將其投資資金支付給中集集團(tuán)，同時(shí)中集集團(tuán)作為協(xié)議約定的服務(wù)人，繼續(xù)承擔(dān)履行運(yùn)輸業(yè)務(wù)的合同義務(wù)，其“真實(shí)出售”的應(yīng)收款債權(quán)收益歸資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司，通過(guò)約定的信托人銀行支付投資人到期本息。其中，中集集團(tuán)按約定在出售資產(chǎn)之外提供了3000萬(wàn)美元的應(yīng)收款作為無(wú)追索尾款，即在投資人全額兌現(xiàn)到期本息之前的擔(dān)保資金。此例作為實(shí)證，說(shuō)明正因?yàn)槭莾?yōu)質(zhì)證券資產(chǎn)信用加有相當(dāng)保證的信用增強(qiáng)措施，得到了國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最佳信用級(jí)別支持，保證了整個(gè)資產(chǎn)支撐證券發(fā)行的成功。
資產(chǎn)信用增強(qiáng)制度可采用內(nèi)部信用增強(qiáng)和外部信用增強(qiáng)兩種類(lèi)型的不同方式實(shí)現(xiàn)。內(nèi)部信用增強(qiáng)主要是設(shè)置分級(jí)證券，一般的優(yōu)先證券兌付周期相對(duì)優(yōu)先，風(fēng)險(xiǎn)極小或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，收益稍低；次級(jí)證券兌付在優(yōu)先證券之后或周期加長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)可能增大，但收益略高，二者除風(fēng)險(xiǎn)與利益實(shí)行公平分配外，次級(jí)證券還允許第三方保證人購(gòu)買(mǎi)或發(fā)起人承諾回購(gòu)。此外，在資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上，由發(fā)起人用一定額度的超量債權(quán)作為無(wú)追索尾款，保證投資人兌現(xiàn)到期投資回報(bào)，也不失為信用自證和加強(qiáng)的手段。外部信用增強(qiáng)是指第三方提供的信用擔(dān)保。由于資產(chǎn)證券的發(fā)行具有一定規(guī)模，涉及投資的公眾性安全，要求擔(dān)保人資格較嚴(yán)，通常是信用良好的擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，其擔(dān)保的資產(chǎn)在質(zhì)量、數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)?shù)目煽浚⑾喈?dāng)?shù)膶捲?，要求?dān)保機(jī)構(gòu)不僅作為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)信用的增級(jí)條件，而且須在投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的情形下，履行保證的給付義務(wù)。美國(guó)資產(chǎn)證券化初期，由隸屬于美國(guó)住房和城市發(fā)展部的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)啟動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，擔(dān)保發(fā)行“過(guò)手證券”，該協(xié)會(huì)提供的擔(dān)保代表了美國(guó)政府的信用，而擔(dān)任特設(shè)機(jī)構(gòu)的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（均屬政府發(fā)起設(shè)立的公司）則通過(guò)購(gòu)買(mǎi)按揭貸款作為保證資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券。美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展早已突破政府擔(dān)保信用的局限，但說(shuō)明資產(chǎn)證券化的外部信用擔(dān)保非同于一般合同擔(dān)保。自然，就第三人保證須與被保證人債務(wù)有相應(yīng)或高于其給付能力的信用程度，并在被保證人不能履約代為履行保證責(zé)任而言，二者在本質(zhì)上應(yīng)無(wú)二致。
（四）投資人享有信托法上的權(quán)利保護(hù)
資產(chǎn)證券化法律制度的創(chuàng)新性是勿可置疑的，但前述破產(chǎn)隔離制度，證券資產(chǎn)特定債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性、無(wú)因性制度和資產(chǎn)信用增級(jí)制度分解開(kāi)來(lái)并無(wú)特殊的意義，只有組合在一起，形成完整的獨(dú)立體系，才被稱(chēng)之謂具有資產(chǎn)證券特征的法律制度。其中作為組織體架構(gòu)的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，應(yīng)該是完成資產(chǎn)證券法律制度創(chuàng)新的核心支撐點(diǎn)，沒(méi)有特設(shè)機(jī)構(gòu)的存在，也就無(wú)以存在資產(chǎn)證券法律制度，而特設(shè)機(jī)構(gòu)的本身應(yīng)該歸屬于什么法律規(guī)范進(jìn)行調(diào)整呢？
對(duì)于特設(shè)機(jī)構(gòu)的法律定位，因?yàn)闆](méi)有繼承淵源，學(xué)界有諸多見(jiàn)解，而資產(chǎn)證券作為引進(jìn)的西方舶來(lái)品，鑒于對(duì)其立法例和實(shí)務(wù)的考證，有關(guān)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)與功能定位大致趨同，本論的探索性觀點(diǎn)也正是以趨于一致的共識(shí)為基礎(chǔ)的。
我們的立論基礎(chǔ)是以“資產(chǎn)”為出發(fā)點(diǎn)。由“資產(chǎn)”而且是經(jīng)過(guò)重組的“資產(chǎn)地”信用直接融資，這是資產(chǎn)證券區(qū)別于物權(quán)抵押和債權(quán)質(zhì)押種種間接融資法律體系，也區(qū)別于公司制度依托法人財(cái)產(chǎn)直接發(fā)行股票、債券的基本創(chuàng)新標(biāo)志。如果說(shuō)沒(méi)有資產(chǎn)不可證券化的立論成立（有資產(chǎn)信用的），我們有理由認(rèn)為，因資產(chǎn)外延的無(wú)窮性、個(gè)性、證券化資產(chǎn)具體需求的多樣性等等，必然要求資產(chǎn)證券化的形式具有靈活性和廣泛的適應(yīng)性，因此，對(duì)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置，應(yīng)當(dāng)是不拘一格，以保持資產(chǎn)證券應(yīng)市的無(wú)限活力為要旨。但無(wú)論以何種名義或方式設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，都只能是信托法上的信托人，應(yīng)受信托法調(diào)整。
首先，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)之目的，必須被預(yù)定該機(jī)構(gòu)沒(méi)有自身的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)利益，而專(zhuān)屬原始權(quán)益人作為發(fā)起人為之發(fā)行融資證券。其專(zhuān)屬性，排除了特設(shè)目的機(jī)構(gòu)具備從事具體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，進(jìn)行相應(yīng)民事法律行為的權(quán)利能力和行為能力。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券的運(yùn)行規(guī)律要求特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓來(lái)自原始權(quán)益人的未來(lái)金錢(qián)之債權(quán)，而該債權(quán)在基礎(chǔ)關(guān)系并不改變的情形下尚屬虛擬的權(quán)益，與此相關(guān)聯(lián)的是，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)借以用自己名義發(fā)行證券所享有的資產(chǎn)所有權(quán)標(biāo)的也屬于虛擬的財(cái)產(chǎn)權(quán)，行使其虛擬權(quán)利只須具有信托人主體資格就足夠了。根據(jù)信托法原則，受托人為受托事宜進(jìn)行管理，其費(fèi)用由委托人負(fù)擔(dān)，即便是資產(chǎn)證券發(fā)起人選擇信托投資公司為特設(shè)機(jī)構(gòu)，也同樣適用信托法原理。鑒于我們對(duì)“資產(chǎn)”概念所闡述的理由，我們不認(rèn)為特設(shè)機(jī)構(gòu)即信托公司，它可以是其他適宜的多種便捷方式，但都應(yīng)該是信托法上的受托人。
特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是一個(gè)名實(shí)相符的資產(chǎn)證券獨(dú)有機(jī)構(gòu)，所以許多學(xué)者認(rèn)為是一個(gè)沒(méi)有注冊(cè)資本、沒(méi)有固定人員和沒(méi)有固定場(chǎng)所的“三無(wú)公司”，或稱(chēng)“空殼公司”。特設(shè)機(jī)構(gòu)如依公司而稱(chēng)，似與《公司法》抵觸，也有悖于公司制度原理。當(dāng)然，作為承載社會(huì)公眾性融資的法律主體應(yīng)不宜于自然人，它可以是一個(gè)由資產(chǎn)證券特別法規(guī)定的專(zhuān)屬性法人機(jī)構(gòu)，其組成要件由法律作出一般性規(guī)定，符合法律要件的任何與特定資產(chǎn)證券項(xiàng)目相適應(yīng)的機(jī)構(gòu)，不拘其特定形式，須作都不予排斥為好。
其次，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)依信托法上受托人的法律定位，使其受讓原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移之債權(quán)，并保證受讓債權(quán)獨(dú)立性，防范其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后新的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成為可能。專(zhuān)設(shè)的目的機(jī)構(gòu)因不存在受讓債權(quán)之“資產(chǎn)池”與自身資產(chǎn)混同的物質(zhì)條件，也不存在特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)生破產(chǎn)的可能性，所以，用以保證發(fā)行證券資產(chǎn)的獨(dú)立性、確定性，在法律上將處于無(wú)任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的狀態(tài)。如果由信托公司作特設(shè)機(jī)構(gòu)，依投資信托法規(guī)定，同樣可以保證證券資產(chǎn)獨(dú)立于信托公司資產(chǎn)和其他信托資產(chǎn)，免受其債務(wù)困擾和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
最后，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)所具有的信托法上受托人屬性，須以證券發(fā)行得以成立。由資產(chǎn)證券特設(shè)機(jī)構(gòu)為紐帶的信托法律關(guān)系，不可能在委托協(xié)議達(dá)成即成立。因?yàn)樵诖饲樾蜗掳l(fā)起人提出融資方案，經(jīng)法定主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或特許，雖然已經(jīng)具備委托信托事項(xiàng)的條件，經(jīng)委托協(xié)議簽訂并進(jìn)入資產(chǎn)轉(zhuǎn)移程序，但“資產(chǎn)池”所含虛擬權(quán)利只有通過(guò)特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券售出后，才能產(chǎn)生以投資人為主體的受益人?？梢?jiàn)主導(dǎo)資產(chǎn)證券化的信托法律關(guān)系與一般信托關(guān)系存在明顯的程序上和實(shí)施階段性的差異。自然，這些差異并不改變投資人作為信托受益人受到信托法的保護(hù)。
投資人作為信托受益人應(yīng)享有信托法上的權(quán)利，并借此一并得以行使投資主體的相關(guān)權(quán)利。投資人除享有信托受益人對(duì)特設(shè)機(jī)構(gòu)在履行受托人職責(zé)上的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)、信托管理人選擇權(quán)和訴權(quán)以外，還可以設(shè)立投資人行使決策參與權(quán)的機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《金融資產(chǎn)證券化條例草案》設(shè)立“受益人會(huì)議”并選舉“信托監(jiān)察人”的規(guī)定，投資人將以“會(huì)議”集團(tuán)組織形式全面行使相關(guān)權(quán)利。這種有組織的法定形式，應(yīng)該是有益于提升投資人地位，強(qiáng)化其對(duì)投資權(quán)益保護(hù)的透明度和法律效力。
資產(chǎn)證券化法律制度架構(gòu)突出體現(xiàn)的投資安全價(jià)值，代表了當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)以人為本、可持續(xù)發(fā)展的人文理念。它不僅是力量，也是藝術(shù)，使我們不能不為它吸收歷史、社會(huì)養(yǎng)份之充足，肢體、技能匹配之美妙而贊嘆！
結(jié)束語(yǔ)：
誕生在新世紀(jì)前夜的資產(chǎn)證券化，其經(jīng)濟(jì)和社會(huì)意義不限于增加了一項(xiàng)直接融資的金融新品種，而堪稱(chēng)是繼公司制度盛行之后，在后公司化時(shí)代的新制度勝出，它以其更加鮮明的包容性、廣延性特征，象一股悅?cè)说那屣L(fēng)，向日新月異的財(cái)富創(chuàng)造無(wú)垠世界迎面撲來(lái)。今天，我們似乎只看見(jiàn)它是工具，明天，它一定會(huì)向世界展示出更多的精彩-它所蘊(yùn)含、代表的新思想！
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