時(shí)間：2022-05-27 04:50:02
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一、我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金低投資收益率的原因分析
1．投資渠道狹窄，投資結(jié)構(gòu)不合理。我國長期以來把保持基金的安全性作為首選目標(biāo)，并對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資渠道和投資工具進(jìn)行了嚴(yán)格限制。根據(jù)2001年公布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規(guī)定，社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。其中，銀行存款和國債投資的比例不得低于50％，企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。截止到2004年年底，全國社會保障基金資產(chǎn)共分為四大類：第一類為風(fēng)險(xiǎn)小的銀行存款，占總資產(chǎn)的39％；第二類為風(fēng)險(xiǎn)較小的債券投資，占總資產(chǎn)的43％；第三類為有一定風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資，占總資產(chǎn)的7％；第四類為風(fēng)險(xiǎn)較大的股票投資，占總資產(chǎn)的11％。從資產(chǎn)分布情況看，風(fēng)險(xiǎn)較小的投資占總資產(chǎn)的82％，與發(fā)達(dá)國家和地區(qū)主要投資于資本市場的基金投資結(jié)構(gòu)完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運(yùn)行的安全性，另一方面也說明我國基金投資渠道過于狹窄，投資結(jié)構(gòu)不盡合理，資產(chǎn)過于集中，長此以往，不僅基金增值目標(biāo)無從談起，養(yǎng)老基金的償付能力無法保障，安全性目標(biāo)也會受到嚴(yán)重影響。
2．養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資主體存在“缺位”與“越位”現(xiàn)象。按照《暫行辦法》的規(guī)定，全國社會保障基金理事會為國務(wù)院直屬正部級事業(yè)單位，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)管理運(yùn)營全國社?；?，而社保基金投資主體應(yīng)為社?；鹜顿Y管理人，即取得社保基金投資管理業(yè)務(wù)資格、根據(jù)合同受托運(yùn)作和管理社?；鸬膶I(yè)性投資管理機(jī)構(gòu)。我國目前有10家社?；鹜顿Y管理人（基金管理公司和投資銀行），他們應(yīng)該是社?；鸬耐顿Y主體。但事實(shí)情況是，根據(jù)《2004年全國社會保障基金年度報(bào)告》顯示，截止到2004年12月31日，全國社?；鹳Y產(chǎn)總額1711．44億元，其中，社保基金會直接投資的資產(chǎn)1098．77億元，占比高達(dá)64．20％；而委托投資資產(chǎn)僅為612．67億元，占35．80％，投資收益率僅為3．32％。根據(jù)國際上養(yǎng)老基金的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，有效的基金運(yùn)作應(yīng)引入競爭，由多家非政府部門依法經(jīng)營，而國家管制型的基金運(yùn)作，因?yàn)闄?quán)責(zé)不明晰，難以有效防范基金運(yùn)作過程中可能出現(xiàn)的欺騙、侵吞、挪用及濫用現(xiàn)象。同時(shí)，也直接導(dǎo)致了基金運(yùn)作的低收益率。我國養(yǎng)老基金投資主體的“缺位”與“越位”以及由此形成的行政管理部門直接投資比重過高的現(xiàn)狀是導(dǎo)致基金投資效益低下的重要制度因素，不利于我國基金投資長效機(jī)制的建立和運(yùn)行。
3．高質(zhì)量的投資機(jī)構(gòu)和投資人才匱乏。全國社?；鹄硎聲^2002年評選出6家投資管理人之后，2004年又增加了包括易方達(dá)在內(nèi)的3家基金管理公司和中國國際金融有限公司共4家社?；鹜顿Y管理人。投資機(jī)構(gòu)過多使有限的養(yǎng)老基金投資過于分散，由于當(dāng)前我國投資工具還比較單一，投資機(jī)構(gòu)缺乏大規(guī)模、高質(zhì)量基金運(yùn)作的豐富經(jīng)驗(yàn)，容易形成重復(fù)投資或相反投資，從而降低基金投資效益。而且當(dāng)前開放式基金尚在試點(diǎn)，基金行業(yè)發(fā)展還處于初步成長階段，制度結(jié)構(gòu)尚未完善，運(yùn)作行為尚未成熟，基金管理公司的評價(jià)體系目前也未建立，因此，理事會在遴選投資機(jī)構(gòu)時(shí)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，管理人的選擇上易流于形式。另外，我國當(dāng)前無論是全國社保基金理事會還是這10家基金投資機(jī)構(gòu)，在高級投資人才方面都比較匱乏，尤其是能夠運(yùn)作大規(guī)模基金，懂金融、管理、社會保障、證券投資、會計(jì)、法律等相關(guān)知識和具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的復(fù)合型人才更是鳳毛麟角，這也是當(dāng)前基金投資效益不高的重要因素。
4．地區(qū)分割和行政干預(yù)削弱了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)一管理。當(dāng)前我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)行的是區(qū)域性分級管理，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金基本上處于三級地方（省、市、縣）政府的分散管理之中；由于三方責(zé)、權(quán)、利職責(zé)不清，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和制約機(jī)制，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理比較混亂，老百姓的養(yǎng)命錢時(shí)常用不到刀刃上。首先，盡管養(yǎng)老保險(xiǎn)的收支由中央統(tǒng)一規(guī)定，但允許地方根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況確定繳費(fèi)比例和支出水平。有些地方政府從自身利益出發(fā)，隨意提高繳費(fèi)比例，降低支出水平，既增加了企業(yè)和工人的負(fù)擔(dān)，又損害了養(yǎng)老保險(xiǎn)受益者的利益。其次，有些地方政府違反專款專用的原則，隨意挪用、擠占養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，又無法按時(shí)償還，從而形成了大量的呆壞賬，極大地?fù)p害了廣大群眾繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)的積極性和主動性，同時(shí)增加了養(yǎng)老保險(xiǎn)的“隱性債務(wù)”，提高了支付風(fēng)險(xiǎn)。最后，當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的地方虧空大多由中央政府“買單”，這種責(zé)權(quán)脫節(jié)的管理體制一方面加大了中央財(cái)政的壓力，另一方面也使地方政府“有恃無恐”，容易滋生等不正之風(fēng)。
二、提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資效益的途徑分析
完善養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理制度，提高基金投資效益，使有限的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金得到保值、增值，以應(yīng)對我國提前到來的人口老齡化，充分發(fā)揮其“穩(wěn)壓器”、“調(diào)節(jié)器”、“減震器”的作用，是我們當(dāng)前社保工作的重中之重。筆者認(rèn)為，可以從以下四個(gè)方面著手提高基金投資效益：
（一）拓寬投資渠道，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)
在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，各國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對象的范圍不斷拓寬，投資工具不斷多元化，資產(chǎn)配置和組合不斷優(yōu)化?；趯︷B(yǎng)老保險(xiǎn)基金的安全性考慮，許多國家對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資對象的風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行了較為科學(xué)的界定，并在此基礎(chǔ)上制定了投資工具的控制比例。如比利時(shí)規(guī)定投資于政府債券的控制比例為15％；法國規(guī)定投資于政府債券的最低比例為34％；英國規(guī)定應(yīng)將5成以上投資于本國的股票市場，約2成投資于海外股票市場；瑞士政府對投資于各種不同風(fēng)險(xiǎn)工具的比例設(shè)置了最高界限，即國內(nèi)股票為30％、外國股票為10％、外國貨幣資產(chǎn)為20％。根據(jù)《暫行辦法》，我國的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金目前可以選擇包括從實(shí)業(yè)資產(chǎn)到金融資產(chǎn)在內(nèi)的各種投資工具。2004年我國各類投資品種占社保基金總資產(chǎn)的目標(biāo)投資比例情況為：固定收益部分，包括協(xié)議存款、國債和債券委托目標(biāo)投資比例是70％，可上下浮動10％；現(xiàn)金等價(jià)物投資，包括普通銀行存款和國債回購的目標(biāo)投資比例是5％，最高不超過10％；股票的目標(biāo)投資比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮動5％。和2003年相比，投資力度在不斷加大。因此我們的投資重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)注重以下方面：
1．國債和銀行存款。這是我國當(dāng)前最重要的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國家信用的擔(dān)保，它們在安全性方面較其他投資工具具有明顯優(yōu)勢；尤其是國債，它一般可以認(rèn)為是零風(fēng)險(xiǎn)的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現(xiàn)在的國債品種比較單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、并對利率風(fēng)險(xiǎn)很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款的利率。因此，我國應(yīng)加大國債改革力度，充分發(fā)揮國債在滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內(nèi)。而銀行存款也應(yīng)只作為短期投資工具滿足流動性需要，投資比例更不宜過高。
2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國社會保障基金理事會參與了中石化A股的申購和配售，業(yè)界專家稱此舉表明我國社?；鹨选扒娜蝗胧小?。2001年底出臺的《暫行辦法》規(guī)定，社會保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價(jià)證券，所占投資比例可達(dá)50％，這一規(guī)定為社會保障基金進(jìn)入資本市場和商業(yè)化運(yùn)作提供了法律依據(jù)。目前，社?；鹪趪鴥?nèi)資本市場的投資額度不斷擴(kuò)大。截至2005年9月底，全國社?；鹂傎Y產(chǎn)達(dá)1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場所有符合養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資特點(diǎn)的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金已有1150億元投資資本市場，占基金總規(guī)模的60％。全國社保基金已成為資本市場舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場的建立和發(fā)展只有10年左右的時(shí)間，市場運(yùn)行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險(xiǎn)基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進(jìn)的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，有條件、有步驟、有限度地進(jìn)入證券市場，主要購買風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參與股票投資、信托投資、實(shí)業(yè)投資、不動產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權(quán)等衍生金融工具。
3．加大國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國正處于經(jīng)濟(jì)建設(shè)高速發(fā)展的時(shí)期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實(shí)施以及建設(shè)社會主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實(shí)施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金提供固定的資金存變量和長期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說的將社會保障基金轉(zhuǎn)入國家長期基礎(chǔ)建設(shè)并不等于購買國債，因?yàn)橘徺I國債的結(jié)果是基金投資的項(xiàng)目決定權(quán)仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗(yàn)表明，大部分由政府主管的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效率極低，容易造成浪費(fèi)，這對于安全性要求非常高的社會保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整個(gè)過程。筆者認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資要重點(diǎn)關(guān)注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的特點(diǎn)是建設(shè)周期長，規(guī)模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風(fēng)險(xiǎn)較低，能夠同時(shí)滿足基金對安全性和收益性的要求，應(yīng)該成為今后我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的重要發(fā)展方向。
4．國際投資。由于受信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國家養(yǎng)老金都是在上世紀(jì)70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場的發(fā)展，出于分散風(fēng)險(xiǎn)和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動向的調(diào)查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國外資產(chǎn)，法國為5％，德國為7％。在發(fā)展中國家中，2003年智利養(yǎng)老基金國際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計(jì)劃在兩年內(nèi)將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國際上養(yǎng)老金分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效益的重要途徑。結(jié)合我國的現(xiàn)實(shí)情況，雖然證券市場的回報(bào)率較高，但是我國的證券市場起步晚，投機(jī)性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應(yīng)積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。
（二）明確投資主體，提高投資效益
社會保障基金屬于社會性公共基金，應(yīng)由社會自治性機(jī)構(gòu)組織管理，避免各級政府及任何機(jī)構(gòu)對社會保障基金的影響和干預(yù)。而我國當(dāng)前的投資機(jī)構(gòu)主要是全國社?；鹄硎聲?，因此應(yīng)根據(jù)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的原則，采取委托經(jīng)營方式（基金管理中心不直接進(jìn)行投資），通過競爭，明確經(jīng)過基金理事會資格認(rèn)定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社保基金理事會逐步退出投資領(lǐng)域。同時(shí)，由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢”，對安全性、流動性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場化的競爭機(jī)制，專門成立養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行。為避免重復(fù)投資，國家應(yīng)對養(yǎng)老保險(xiǎn)投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個(gè)不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以優(yōu)惠，以促使其努力開發(fā)新型投資工具，積極吸引國內(nèi)外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進(jìn)外資，與發(fā)達(dá)國家有經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合，擴(kuò)大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的整體投資效益。
（三）加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)，提高統(tǒng)籌層次，降低運(yùn)行成本
針對當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金區(qū)域分割和行政干預(yù)嚴(yán)重的現(xiàn)狀，我們應(yīng)加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)的力度，協(xié)調(diào)關(guān)系，建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金省級統(tǒng)籌正是我國當(dāng)前努力建設(shè)的一項(xiàng)制度。勞動和社會保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個(gè)省份實(shí)現(xiàn)和基本實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)省級統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)各地區(qū)繳費(fèi)基數(shù)、繳費(fèi)比例和享受待遇標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，加大基金調(diào)劑功能，消除參保職工跨地區(qū)流動的障礙。同時(shí)，通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和權(quán)利制約機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務(wù)”的進(jìn)一步增加，減少中央財(cái)政的壓力，降低基金分散管理的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領(lǐng)的行為，維護(hù)基金安全。在推行省級統(tǒng)籌的過程中，要注意調(diào)動市縣兩級政府的積極性，建立有效的省市縣三級責(zé)任分擔(dān)機(jī)制，做到責(zé)任明確，各盡其職。
（四）強(qiáng)化對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的監(jiān)管
一是要在《暫行辦法》基礎(chǔ)上盡快出臺《社會保障法》和《社會保障基金投資法》，對基金投資主體、投資結(jié)構(gòu)、投資方向、收益程度、風(fēng)險(xiǎn)管理等做出規(guī)定，使基金投資及其監(jiān)管和保護(hù)有法可依。二是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督機(jī)制。在中央和省一級政府設(shè)立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資監(jiān)督委員會，由勞動和社會保障、財(cái)政、審計(jì)、紀(jì)檢等有關(guān)部門參加，保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資監(jiān)管。三是建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金機(jī)制。從各種投資機(jī)構(gòu)的投資收益中按照一定比例提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，一旦遭遇大的投資風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金支付出現(xiàn)困難時(shí)，由投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金給予暫時(shí)彌補(bǔ)。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金可委托中國人民銀行管理，并由國家給予優(yōu)惠利率。
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關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場
在美、英等資本市場發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實(shí)務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機(jī)的認(rèn)識，為進(jìn)一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。
一、國外研究現(xiàn)狀
(一)安全性
1.總風(fēng)險(xiǎn)
養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.市場風(fēng)險(xiǎn)
市場風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績優(yōu)于市場時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒有支持該假說。
3.財(cái)務(wù)杠杠
財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4.公司規(guī)模
研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國證券交易委員會規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。
(二)謹(jǐn)慎性
按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評級作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購買某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財(cái)務(wù)能力評級作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動性和交易成本
機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買賣股票時(shí)，會對公司股票價(jià)格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。
(四)公司業(yè)績
法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個(gè)問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。
(五)投資風(fēng)格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價(jià)值型股票和成長型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。
Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長型股票的結(jié)論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗(yàn)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價(jià)值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對公司董事會進(jìn)行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對對CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵(lì)計(jì)劃。
二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；這說明基金在考察公司的成長性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。
關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場
在美、英等資本市場發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實(shí)務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機(jī)的認(rèn)識，為進(jìn)一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。
一、國外研究現(xiàn)狀
(一)安全性
1.總風(fēng)險(xiǎn)
養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.市場風(fēng)險(xiǎn)
市場風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績優(yōu)于市場時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒有支持該假說。
3.財(cái)務(wù)杠杠
財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4.公司規(guī)模
研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國證券交易委員會規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。
(二)謹(jǐn)慎性
按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評級作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購買某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財(cái)務(wù)能力評級作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動性和交易成本
機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買賣股票時(shí)，會對公司股票價(jià)格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。
(四)公司業(yè)績
法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個(gè)問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。
(五)投資風(fēng)格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價(jià)值型股票和成長型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。
Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長型股票的結(jié)論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗(yàn)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價(jià)值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對公司董事會進(jìn)行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對對CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵(lì)計(jì)劃。
二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；這說明基金在考察公司的成長性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。
關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場
在美、英等資本市場發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實(shí)務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個(gè)角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機(jī)的認(rèn)識，為進(jìn)一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。
一、國外研究現(xiàn)狀
(一)安全性
1.總風(fēng)險(xiǎn)
養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.市場風(fēng)險(xiǎn)
市場風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績優(yōu)于市場時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒有支持該假說。
3.財(cái)務(wù)杠杠
財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4.公司規(guī)模
研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國證券交易委員會規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。
(二)謹(jǐn)慎性
按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評級作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購買某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財(cái)務(wù)能力評級作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動性和交易成本
機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買賣股票時(shí)，會對公司股票價(jià)格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。
(四)公司業(yè)績
法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個(gè)問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。
(五)投資風(fēng)格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價(jià)值型股票和成長型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。
Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長型股票的結(jié)論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗(yàn)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價(jià)值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對公司董事會進(jìn)行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對對CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵(lì)計(jì)劃。
二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；這說明基金在考察公司的成長性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。
(一)安全性
1.總風(fēng)險(xiǎn)
養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個(gè)股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風(fēng)險(xiǎn)較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個(gè)股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯(cuò)誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.市場風(fēng)險(xiǎn)
市場風(fēng)險(xiǎn)是影響?zhàn)B老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機(jī)構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績優(yōu)于市場時(shí)更多的成本，使報(bào)酬面臨較大的損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)沒有支持該假說。
3.財(cái)務(wù)杠杠
財(cái)務(wù)杠杠與總風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)相關(guān)的，但是與市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財(cái)務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財(cái)務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實(shí)證結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與財(cái)務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4.公司規(guī)模
研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點(diǎn)和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個(gè)原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國證券交易委員會規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險(xiǎn)往往比較大。第三，機(jī)構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機(jī)構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養(yǎng)老基金偏好持有上市時(shí)間較長的股票，因?yàn)楣善钡纳鲜袝r(shí)間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗(yàn)，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。
(二)謹(jǐn)慎性
按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者對其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時(shí)會從保護(hù)自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時(shí)期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會被認(rèn)為是錯(cuò)誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營管理行為受到訴訟時(shí)，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機(jī)構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評級作為衡量的指標(biāo)。其實(shí)證結(jié)果支持他們提出的“機(jī)構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗(yàn)證了該假設(shè)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險(xiǎn)公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險(xiǎn)公司持股比例的高低，但能夠解釋保險(xiǎn)公司是否購買某股票，并且保險(xiǎn)公司的投資行為比非保險(xiǎn)公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了謹(jǐn)慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實(shí)證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財(cái)務(wù)能力評級作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機(jī)構(gòu)投資者投資比例也越高。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨(dú)地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報(bào)道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計(jì)劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個(gè)不同的視角，研究了ERISA對不同機(jī)構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責(zé)任保險(xiǎn)。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實(shí)施后養(yǎng)老金計(jì)劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動性和交易成本
機(jī)構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機(jī)構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的投資金額，在其買賣股票時(shí)，會對公司股票價(jià)格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機(jī)構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標(biāo)——換手率，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動性、價(jià)格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價(jià)格和股票換手率作為流動性的替代變量。實(shí)證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機(jī)構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強(qiáng)的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗(yàn)證流動性是機(jī)構(gòu)投資者考慮的一個(gè)重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機(jī)構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機(jī)構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機(jī)構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計(jì)算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟(jì)因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時(shí)，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者選擇投資項(xiàng)目時(shí)，著眼點(diǎn)是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價(jià)格及股票換手率作為流動性的指標(biāo)，檢驗(yàn)交易成本會是否影響機(jī)構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。
(四)公司業(yè)績
法院在判決養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的某項(xiàng)投資是否謹(jǐn)慎時(shí)，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項(xiàng)投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護(hù)自身利益，以防受到訴訟時(shí)被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時(shí)會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機(jī)構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運(yùn)用客戶資金的受托責(zé)任時(shí)所作出的投資行為。他們采用過去60個(gè)月的超額回報(bào)率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機(jī)構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個(gè)問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財(cái)務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。
(五)投資風(fēng)格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價(jià)值型股票和成長型股票的特征。他們認(rèn)為價(jià)值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價(jià)值型股票優(yōu)于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價(jià)格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。
Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價(jià)值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者喜歡投資價(jià)值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機(jī)構(gòu)投資者偏好價(jià)值型還是成長型股票的結(jié)論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗(yàn)證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機(jī)構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗(yàn)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機(jī)構(gòu)投資者分為保險(xiǎn)公司和非保險(xiǎn)公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險(xiǎn)公司青睞投資于成長型的股票。保險(xiǎn)公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
Gompers和Metrick(2001)分析了機(jī)構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價(jià)和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個(gè)方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機(jī)構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價(jià)值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個(gè)養(yǎng)老基金、40個(gè)投資經(jīng)理和20個(gè)慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運(yùn)作的諸多因素，例如董事的獨(dú)立性、多元性、技能和經(jīng)驗(yàn)以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨(dú)立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財(cái)務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗(yàn)，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計(jì)委員會；獨(dú)立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時(shí)，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對公司董事會進(jìn)行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評估。(3)機(jī)構(gòu)投資者反對對CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機(jī)構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵(lì)計(jì)劃。
二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報(bào)中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實(shí)證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價(jià)值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)；這說明基金在考察公司的成長性和價(jià)值性時(shí)，更注重公司的價(jià)值性。
肖星和王琨(2005)L劉以2000—2003年期間中國證券投資基金投資的上市公司為研究對象，從公司整體盈利能力、特征財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理等角度出發(fā)，考察基金的投資偏好。研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金持股的公司在一定時(shí)期內(nèi)業(yè)績都優(yōu)于非持股公司。證券投資基金更傾向于選擇財(cái)務(wù)狀況好、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小、盈利能力強(qiáng)的公司進(jìn)行投資。外部董事的比例、董事會成員的專業(yè)能力和教育水平以及年齡是決定證券投資基金持股的重要因素。從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面考慮，基金更青睞股權(quán)集中的公司。
高雷、何少華和殷樹喜(2006)考察了公司治理結(jié)構(gòu)、會計(jì)信息披露與投資者保護(hù)等公司治理機(jī)制對共同基金持股偏好的影響。他們通過分析1998年至2003年期間的樣本，發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明獨(dú)立董事的比例影響了基金的持股偏好，然而會計(jì)信息質(zhì)量和投資者保護(hù)是決定共同基金持股偏好的重要因素。并且，會計(jì)信息質(zhì)量高的公司更能吸引共同基金的注意。大股東掏空的程度低、發(fā)行H股的公司更能得到共同基金的青睞。研究結(jié)果表明，我國共同基金偏好持有會計(jì)信息披露、投資者保護(hù)等公司治理機(jī)制好的上市公司的股票。
(一)政府對社?；鹜顿Y干預(yù)過多日本政治具有典型的國家中心主義特征,因而日本政府對社?；鸬耐顿Y管理也是高度集中和嚴(yán)格控制的。在日本社?；鸬墓芾砩?日本一直將其運(yùn)用于一個(gè)單一的政策金融機(jī)構(gòu)。在這一機(jī)構(gòu)的運(yùn)行過程中,社保基金的投資方向、投資項(xiàng)目,包括最終的決策都是由政府部門決定的。雖然政府的集中管理具有效率高等優(yōu)點(diǎn),但是如果忽視了市場機(jī)制的作用,并且缺乏必要的監(jiān)督,就會導(dǎo)致在政府主導(dǎo)下的基金投資不能按照收益最大化原則進(jìn)行,最終出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。
(二)社?；鹩糜谏鐣顿Y的比例過高社?；鹜顿Y運(yùn)營的目標(biāo)在于確保受益人的利益,而社?；疬^多地用于社會投資將會導(dǎo)致這一目標(biāo)的偏離。日本的社?；鹜度氲缴鐣A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共福利領(lǐng)域的比例較高,這些投資項(xiàng)目的建設(shè)周期長、投資收益率低,因而導(dǎo)致社保基金在投入后,難以在短期內(nèi)收回,嚴(yán)重影響了社保基金的流動性和收益性。此外,在制度不完善的情況下,日本公共設(shè)施建設(shè)中還經(jīng)常出現(xiàn)“爛尾樓”和“豆腐渣”工程,這不僅沒有使公眾享受到基礎(chǔ)設(shè)施方面的福利,而且還對社?；鹪斐闪俗兿嗲治g。
(三)缺乏對社?；疬\(yùn)營管理的監(jiān)督機(jī)制日本的“財(cái)投計(jì)劃”在確定投資項(xiàng)目時(shí),沒有完備的運(yùn)行體制,往往是資金管理部門官員根據(jù)自己的主觀判斷將資金投入到某一項(xiàng)目,并且這一過程沒有任何機(jī)構(gòu)來監(jiān)督。政府官員往往不是社?；鹜顿Y管理方面的專業(yè)人才,他們做出的主觀判斷往往是不夠科學(xué)的,這就使得基金很容易被投入到收益差的項(xiàng)目,甚至被用于政治目的,這顯然不符合社?；鹜顿Y運(yùn)營的目標(biāo)。
(四)社?；鸬耐顿Y運(yùn)作體系存在問題日本將社?；鸫蠖嗵峁┙o了具有政府性質(zhì)的財(cái)投機(jī)構(gòu),然后由財(cái)投機(jī)構(gòu)將基金投入到各個(gè)領(lǐng)域。這些財(cái)投機(jī)構(gòu)具有一定的壟斷性,因此,它們往往不重視基金投資收益,只是維持收支大體平衡,這逐漸導(dǎo)致了基金投資出現(xiàn)赤字。此外,這些財(cái)投機(jī)構(gòu)的賬戶大多都不透明,它們出于自身利益考慮,往往會通過做假賬來夸大其資產(chǎn)價(jià)值,這就使得投資過程中出現(xiàn)的問題不能被及時(shí)發(fā)現(xiàn),當(dāng)問題被發(fā)現(xiàn)時(shí),已經(jīng)非常嚴(yán)重了。此外,這些財(cái)投機(jī)構(gòu)在職能上相當(dāng)于我國的地方政府,它們一般不能破產(chǎn),因此它們產(chǎn)生的債務(wù)只能由國民來買單,進(jìn)而加重了國民的負(fù)擔(dān)。
二、日本社保基金投資管理失敗對我國的啟示
(一)適當(dāng)減少對社?；鹜顿Y管理的政治干預(yù)在政府的主導(dǎo)下,日本社保制度的建立和發(fā)展長期側(cè)重于實(shí)現(xiàn)國家政治經(jīng)濟(jì)目標(biāo),為此,日本政府將大量的年金積金投入到收益較差的公益部門和公共設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,逐漸積累形成大量的呆壞賬。我國同樣也是由政府對社?；疬M(jìn)行直接管理,在不少領(lǐng)域和環(huán)節(jié)也存在程度不同的行政干預(yù)現(xiàn)象。2006年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的上海社保案就是因?yàn)楫?dāng)?shù)卣倪^多和不當(dāng)干預(yù),將社?；鹜顿Y于房地產(chǎn)、鐵路等部門,使得大量社?；鸬狡跓o法收回。所以我國應(yīng)當(dāng)吸取日本和我國已有的慘痛教訓(xùn),在社保基金投資管理過程中適當(dāng)減少行政干預(yù),減少決策失誤,杜絕權(quán)力濫用和現(xiàn)象。
(二)注重發(fā)揮市場在社?；鹜顿Y中的作用日本在反思失敗教訓(xùn)后,在2001年對社?；鸸芾眢w制進(jìn)行了改革,采取“政府集中管理,市場委托運(yùn)營”的方式,實(shí)施了一系列的市場化運(yùn)作措施。例如,采取公開、透明的方式對基金投資管理人和托管人進(jìn)行評估和認(rèn)定,并給予受益人投票的權(quán)利;建立了以市場化投資為基礎(chǔ)的年金資產(chǎn)投資新型管理機(jī)制,并取得了一定的收益回報(bào)。我國可以適當(dāng)借鑒日本的改革措施,在社?；鸬耐顿Y決策、投資組合和風(fēng)險(xiǎn)投資等方面更多地采取一些市場化運(yùn)作措施,這樣一方面可以提高投資運(yùn)營的效率,另一方面也可以在一定程度上弱化政府行政權(quán)的干預(yù)。
(三)不能將投資于股票作為主要的社保基金的保值增值方式由于日本企業(yè)年金投資于股票和債券的比例達(dá)到60%,且基本保持不變,所以企業(yè)年金的投資收益率浮動一直較大,最高達(dá)到過14.37%,最低卻達(dá)到過-6.41%?？梢妼⒋蟛糠值纳绫；鹜顿Y于股票市場并不可靠,這樣無法保證基金的安全性。雖然我國目前對全國社會保障基金投資于證券投資基金、股票的比例限制為不得超過40%,但從各國的經(jīng)驗(yàn)來看社保基金入市是一種必然趨勢,所以我國應(yīng)該注意這一點(diǎn),避免將過多的社?；鹜顿Y于股票來實(shí)現(xiàn)保值增值。
(四)減少社?；鹪凇吧鐣顿Y”上的應(yīng)用縱觀各個(gè)國家和地區(qū),都曾經(jīng)不同程度地存在將社?；鹩糜凇吧鐣顿Y”的情況,其中發(fā)展中國家和東南亞地區(qū)的這種傾向更為嚴(yán)重。這些國家進(jìn)行“社會投資”的動機(jī)都是為了實(shí)現(xiàn)政府的經(jīng)濟(jì)目標(biāo),但這種做法與社保基金投資運(yùn)營的本質(zhì)目標(biāo)產(chǎn)生了較大偏離。社?；鹨坏┩度氲街芷陂L、投資回報(bào)率低的公共建設(shè)領(lǐng)域,就會在短期內(nèi)難以收回,這必將嚴(yán)重影響到社?；鹳Y產(chǎn)的流動性和安全性。社會保障基金是老百姓的養(yǎng)老錢、保命錢,它的安全性應(yīng)該放在首位,而隨著我國人口紅利的逐漸消失和人口老齡化的加劇,每年會有大量的退休老人需要支取養(yǎng)老金,如果養(yǎng)老金存在收不抵支的情況,就會嚴(yán)重影響退休人員的基本生活和社會穩(wěn)定?，F(xiàn)在許多國家已經(jīng)摒棄了將社?；鹩糜凇吧鐣顿Y”的做法,所以我國在選擇社?；鹜顿Y方向和具體項(xiàng)目時(shí)也應(yīng)當(dāng)引以為鑒。
(五)完善社?；鹜顿Y管理的監(jiān)督機(jī)制如果缺乏監(jiān)督機(jī)制,就很難防止社?；鸨煌断蚴找媛实偷捻?xiàng)目,甚至被用于政治和經(jīng)濟(jì)增長目的。日本在反思失敗教訓(xùn)后,在2001年的改革中建立了外部監(jiān)督、專家咨詢、信息披露等制度,加強(qiáng)了對社?；鹜顿Y運(yùn)營的監(jiān)管,并取得了一定成效。我國可以借鑒這一經(jīng)驗(yàn),建立專家咨詢和信息披露等制度,從而使廣大民眾可以隨時(shí)了解社?；鹜顿Y運(yùn)行的具體情況,對基金投資過程進(jìn)行社會監(jiān)督,這對抑制權(quán)力濫用,減少決策失誤也會起到很大作用。
社?；鹗侨嗣竦摹氨ＣX”，因此社保基金投資必須全面考慮其安全性、增值性和流動性，三者不能偏廢，其中最為根本的是安全性。2009年，全國社?；饘⒖刂仆顿Y風(fēng)險(xiǎn)，審慎進(jìn)行股票投資，增加投資產(chǎn)品，改進(jìn)對投資管理人的管理；調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，逐步減少固定收益產(chǎn)品的投資；完善股權(quán)投資管理辦法，積極參與對中央企業(yè)控股公司、地方優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)和重大基礎(chǔ)設(shè)施的直接股權(quán)投資，擴(kuò)大對股權(quán)投資基金的投資。這體現(xiàn)了社?；鹨蚤L期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資為準(zhǔn)則，安全至上、控制風(fēng)險(xiǎn)的投資理念。
長期以來，我國社保基金投資渠道較為單一，通常只依靠存入銀行或購買國債獲得利息收入進(jìn)行保值增值。除此之外，社保基金也可以用于債券、基金、股票等投資，以股票投資為例，《全國社會保險(xiǎn)基金投資管理的暫行規(guī)定》中明確規(guī)定：社?；鹜顿Y于股票的比例應(yīng)控制在30%以下，絕對不能超過40%，又因?yàn)槲覈Y本市場的建立和發(fā)展只有10余年的時(shí)間，市場成熟和制度完善程度都還不高，因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于西方資本市場，由此導(dǎo)致社?；鸬馁Y本市場投資收益一直不夠理想，收益率僅略高于同期銀行存款利率，遠(yuǎn)低于國外社?；鹜顿Y的收益率。
基于我國目前社?；鸬耐顿Y現(xiàn)狀，為了避免在未來發(fā)生支付危機(jī)，社保基金尋求新的投資渠道已經(jīng)迫在眉睫。
社?；鹜顿Y新方式
（一）拓寬海外投資渠道
社?；鹪诤Ｍ獾耐顿Y機(jī)構(gòu)的選擇在初期最優(yōu)方式是，在國際市場上甄選出富有國際投資經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績穩(wěn)健的國際專業(yè)投資公司來管理和運(yùn)作社?；??？梢圆扇≌袠?biāo)競爭的方法，本著公開、公正、公平的原則，吸引國際上知名的基金管理公司參與競標(biāo)。但需強(qiáng)調(diào)的是，社保基金作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的機(jī)構(gòu)投資者，出于對資金安全性、流動性和盈利性的考慮，它在海外投資的品種和比例上初期應(yīng)受到較為嚴(yán)格的限制。
（二）參與助學(xué)貸款
有國家擔(dān)保的助學(xué)貸款是優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)，因?yàn)閲覍χ鷮W(xué)貸款進(jìn)行貼息和擔(dān)保之后，能將放貸銀行的損失控制在平均壞賬率之下，使其收益率得到保證且高于國債收益率。而社?；饳C(jī)構(gòu)擁有學(xué)生就業(yè)、薪酬、勞動保險(xiǎn)和醫(yī)療保障信息，擁有與用人單位之間密切的業(yè)務(wù)聯(lián)系網(wǎng)，擁有與商業(yè)銀行之間信息資源共享平臺，可以有效地監(jiān)控、跟蹤學(xué)生狀況及回收貸款。社?；饏⑴c國家擔(dān)保的助學(xué)貸款，既可以大幅降低還款違約率，又能使社保基金安全地保值增值，實(shí)現(xiàn)雙贏。
（三）參與金融衍生品投資
根據(jù)投資學(xué)的基本原理，收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，但通過投資組合可以有效降低組合風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)收益最大化。我國社?；鹜顿Y渠道少、保值增值困難的根本原因是我國資本市場不發(fā)達(dá)，可供投資的產(chǎn)品太少，難以構(gòu)造出優(yōu)質(zhì)的投資組合，既控制風(fēng)險(xiǎn)又能最大化收益。因此社?；鹂梢詤⑴c開發(fā)資本市場具有潛力投資品種和金融衍生工具，如信托產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)理財(cái)產(chǎn)品等。投資渠道越多，投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的能力便越強(qiáng)，社?；鸨Ｖ翟鲋的芰σ簿驮綇?qiáng)。
（四）大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和長期股權(quán)投資
眾所周知，大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)間跨度長、資金需求量大，會給國家財(cái)政造成較大的融資壓力，而我國社?；鸱e累了大量資金，完全可以滿足大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目投資周期長、規(guī)模大的需要。在這種情況下可以考慮將社會保險(xiǎn)基金的一定比例投入到盈利前景好的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目之中。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的回報(bào)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，也能充分滿足社?；鸨Ｖ翟鲋档男枰?。因此，在保證充足償付能力和流動性的前提下，社?；鹂梢宰鳛橐粋€(gè)投資主體介入一些盈利前景良好的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲得長期較穩(wěn)定的回報(bào)率。
另外，長期股權(quán)投資也是我國社保基金可以涉足的領(lǐng)域，自2008年以來，全國社?；鹪诖朔矫娴耐顿Y取得突破，一方面爭取到國家開發(fā)銀行與中國農(nóng)業(yè)銀行戰(zhàn)略投資者的身份，還爭取到全國社?；饳?quán)益10%可用于投資股權(quán)投資基金的政策。這些投資方式的探索，為我國社保基金在更為復(fù)雜多變的市場環(huán)境下實(shí)現(xiàn)保值增值邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。
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