時間：2022-05-17 20:20:56
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(一)建立保險投資基金有利于保險金的保值、增值?；鹜顿Y是國際上保險公司資金運用的通常方式?；鹱鳛橐环N金融投資工具,80年代以來,在全球范圍迅速發(fā)展?；鸬淖吭奖憩F(xiàn)深受發(fā)達國家的成熟保險業(yè)的青睞?；鹜ㄟ^組合投資的方式避免或減少投資風險,同時由于基金的投資方式將以國債、股票等證券投資為主,從而使其具有較好的安全性、較強的流動性和較高的收益性,這恰恰與保險資金的運用特點相一致,符合保險資金運用的要求。投資基金經營穩(wěn)定,收益可觀,一般來說,基金風險比股票低、收益比債券高。例如,香港股票基金回報率,1991年為40.5%,遠東認股權證基金回報率為37.8%。而且基金上市后,還有可能獲得供求差價。
(二)建立保險投資基金有利于實現(xiàn)保險資金集中運用,專業(yè)管理。通過設立保險投資基金,同時設立專業(yè)的基金管理公司,可以把各家保險公司的資金相對集中運用,減少管理成本和交易費用,實現(xiàn)規(guī)模效益,同時,也有利于保險公司一心一意辦理保險業(yè)務。
(三)建立保險投資基金,有利于我國基金市場與國際接軌。金融市場的國際化、自由化是未來全球金融業(yè)的發(fā)展趨勢,中國作為一個在國際政治舞臺上占有重要地位的大國,其金融業(yè)的發(fā)展必然也將融入國際化的發(fā)展潮流之中。成立保險投資基金是我國市場與國際接軌的重要標志。
(四)建立保險投資基金,有利于為國內保險公司培養(yǎng)一支高素質的保險資金管理隊伍,為民族保險業(yè)的長遠發(fā)展打下基礎。國外保險公司的經驗表明,成功的保險公司都應擁有一批高素質的投資專業(yè)人才,通過科學的資金管理提高資金回報。同時,保險公司良好的資金管理經驗和業(yè)績也有利于保險銷售業(yè)務的發(fā)展。
(五)建立保險投資基金,有利于保險險種創(chuàng)新。保障與投資相結合的保險應成為保險險種創(chuàng)新的一個重要方面。尤其是一些長期性壽險險種,其主要特點是壽險與投資相結合,使被保險人既可享受壽險保障又可取得投資收益,減輕通貨膨脹的影響。如香港北美人壽保險公司的“金牌計劃”既是一個終身壽險保單,又是一個簡單穩(wěn)健的投資計劃?？晒┻x擇的投資方式有三種基金,分別為高風險高收益,中等風險中等收益和低風險固定最低收益。
成立保險投資基金,使國內壽險公司開發(fā)出適合保戶需求的現(xiàn)代非保證型產品成為可能。該產品的特點是:保戶利益不事先確定,而是以壽險公司的投資業(yè)績?yōu)榛A進行調整?，F(xiàn)代非保證型產品主要有分紅保單和萬能保險。分紅保單采用較低的預定利率,將利率變動的風險轉嫁給保單持有人,當公司收益上升時可以給予保單持有人一定的紅利。萬能保險是在保證壽險公司規(guī)避利率風險的同時,具有很大的靈活性。
二、建立我國保險投資基金的構想
(一)保險投資基金的設立。
保險投資基金是為滿足保險資金的投資需求而設立的。其基金來源主要是保險公司的保險基金。
1、基金的發(fā)起人與募集方向。國內主要保險公司應作為發(fā)起人,發(fā)起人中也可包括專門設立的保險投資基金管理公司。待條件成熟時,也可由一家保險公司作為獨家發(fā)起人發(fā)行保險投資基金。保險公司不僅可以從基金中得到穩(wěn)定的回報,而且可以通過管理基金得到豐厚的管理收入,從銷售、贖回基金等業(yè)務中獲得可觀的中介費用。
還可考慮由國內保險公司與國外的投資機構同時作為發(fā)起人,這可以使我們學習到國外先進的投資管理經驗并加以借鑒。在選擇國外的投資機構時應選擇那些歷史悠久,有豐富的保險投資基金管理經驗,業(yè)績較佳的投資機構。
2、基金的類型。應采用開放式契約型基金。國外的開放式基金是專為保險資金的投資而設立的。發(fā)行在外的基金單位可以隨時根據(jù)實際需要和經營策略而增加或減少。保險公司可以根據(jù)需要決定增加基金單位或決定退回基金單位。
從基金開元、金泰到目前為止,我國證券市場已有17只基金,規(guī)模已達400多億元。特別是允許保險資金通過證券投資基金間接進入股市,必然對證券投資基金的發(fā)育和成長產生積極影響,這為開放式基金的設立創(chuàng)造了良好的條件。
3、基金的投資范圍及組合。保險投資基金也屬證券投資基金,其投資范圍主要是股票、債券等金融工具?？紤]到我國目前保險資金的大部分資金是存銀行和買國債,因此在保險投資基金中的國債比例可適當降低,適當增加金融債券、企業(yè)債券比例。保險投資基金的資產主要應是國內股票,同時,應逐步創(chuàng)造條件,允許保險投資基金在海外較為成熟的資本市場進行投資,這樣可以減少投資風險,獲得最佳投資組合。
(二)保險投資基金的投資策略。
保險公司的投資資金主要來源于三方面:(1)資本金;(2)非壽險保費收入;(3)壽險保費收入。
由于資金來源不同,不同的保險投資基金對于安全性、流動性、收益性、風險承受能力的需求是不同的。在運用時,既要尋求盡可能高的收益,又要采取適當措施準備應付未來的結構性支付。保險公司為了追求降低非系統(tǒng)風險和收益最大化目標,必然要求投資的廣泛性,追求在風險一定的情況下使風險降低到最低限度,或者是在風險一定的情況下使收益最大化的資產組合。因此,根據(jù)經營目標和投資目標的不同,收入型基金、收入成長混合型基金、成長價值型基金及平衡型基金較適合于保險投資基金。
(1)收入型基金:主要投資于債券、優(yōu)先股或經常以現(xiàn)金形式分紅派息的普通股,以獲得最大的當期收入,并使資金本金的風險降至最低。這將使股市上經營業(yè)績穩(wěn)定、派現(xiàn)較多的上市公司成為首選。
(2)收入成長混合型基金:主要投資于可帶來收入的證券及有成長潛力的股票,以達到控制風險基礎上的既有收入又能成長的目的。這類基金一方面投資于能夠分配股利的股票,同時又投資于股價波動較小的成長潛力股。
(3)平衡型基金:較成長型基金保守,較以上兩種基金又表現(xiàn)激進,能夠做到弱市抗跌、強市獲利,既保證了當期收益,又兼顧成長。其投資對策較分散,既有成長股,又有業(yè)績穩(wěn)定的價值類股票。
(4)成長價值復合型基金:類似于平衡型基金,與之不同的是更注重于價值型投資。其投資對象較偏重于價值型股票,兼顧成長類股票。
(三)保險資金進入證券市場法律環(huán)境的完善。
關鍵詞：證券投資基金；投資理念；價值投資
證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。通過發(fā)行基金證券，集中投資者的資金，交由基金托管人托管，由基金管理人管理，以資產組合方式進行證券投資活動的基金。在全球基金業(yè)風云變幻的今天，基金業(yè)弄潮于證券、產業(yè)、風險市場變革發(fā)展的大潮中，行業(yè)機構勵精圖治群雄逐鹿，基金業(yè)走到了國內產業(yè)和金融業(yè)開放的最前沿，投資基金業(yè)倍受全球矚目。證券投資基金從20世紀70年代開始在全球范圍內迅速發(fā)展。我國已加入WTO，參與國際市場競爭已為大勢所趨，這為投資基金發(fā)展提供了條件，創(chuàng)造了機遇。大力發(fā)展投資基金已成為完善資本市場、推進我國社會主義市場經濟進程的必然選擇。
一、證券投資基金對解決資本市場現(xiàn)存問題的重要作用
基金是適應市場發(fā)展和社會財富增長對專業(yè)化理財服務需求的產物，反映了社會經濟發(fā)展的必然趨勢。目前來講，雖然基金總量和單個規(guī)模均偏小，但其對資本市場的影響己初步顯現(xiàn)出來。在促進資源配置效率、促進上市公司完善治理結構、培育成熟市場理念、增強證券市場與貨幣市場之間的溝通、改善宏觀經濟政策和金融政策的傳導機制等方面，都起到了重要的作用，而且這些作用和影響愈見凸現(xiàn)。
1．加快儲蓄向投資轉化，擴大資本市場總量。國債市場經過最近幾年的大規(guī)模發(fā)展，已接近臨界線。而股票市場仍處于資金貧乏、擴容過快、行市低迷狀態(tài)，這主要是由于股市風險太大，上市公司整體素質差，這在一定程度上損害了市場信心和投資者利益。投資基金這種新工具，風險較股票低，收益又較債券高，由專家理財，選擇適當?shù)耐顿Y組合，對穩(wěn)健投資者的吸引力尤其大。
2．對股票市場的作用。(1)通過組建各類投資基金，或直接購買國家股、法人股，或讓國家股、法人股以“證券充當型”方式參與各類投資基金的發(fā)起，通過基金上市流通，在一定程度上可解決國家股、法人股流通難的問題。(2)股市的成熟，一個主要因素是機構投資者成為股市的中堅力量。大量培植基金公司，可增加股市的機構持股比例，同時又能解放大批個人持股者，使他們能安心從事本職工作，大大節(jié)約了證券投資的社會成本。(3)證券投資基金由專家管理，操作更富理性，大部分基金的投資傾向于中長期，避免了個人投資者入市不連續(xù)的缺陷，有利于證券市場向縱深發(fā)展。同時可以引導和促使市場形成理性的投資觀念，從而緩解個人投資者大量驟然進出市場所造成的市場波動。(4)由于公司股權高度分散，決策的制定權被管理者所掌握，企業(yè)事實上被經營者所控制，導致公司治理問題的產生。證券投資基金因其理性的操作，對所投資入股的企業(yè)要求較高，一般會選擇業(yè)績優(yōu)良的股票構建投資組合，同時會積極參與公司治理并發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，這樣就可對這些公司形成較強外部約束。為了獲得證券投資基金的青睞，上市公司必然要加強管理，提高經濟效益。這會使證券市場形成真正的優(yōu)勝劣汰機制，提高整個證券市場的質量。
3．對債券市場的作用。(1)當前我國對外借款已達相當規(guī)模，而進一步吸引直接投資又受到國內投資軟硬環(huán)境的制約，因此利用證券市場和投資基金已成為吸引外資的新選擇。中外合作證券投資基金可以使外國投資者以間接方式進入我國證券市場，一方面可以促進我國證券市場國際化，另一方面又能減少我國債務負擔，并可增加國內資金供給。(2)國債投資基金可以參與國債的承購包銷和競爭招標，還可為其它金融機構融通資金，調動其國債發(fā)行承銷與招標的積極性，增強其競爭能力，從而達到提高發(fā)行效率的要求。另外國債投資基金將個人手中的國債集中起來進行交易，提高國債流動性，使得降低國債發(fā)行成本的操作空間更為寬余。
總之，證券投資基金迅速發(fā)展，對資本市場產生的影響也日益明顯，正在成為資本市場充滿勃勃生機的新興力量。
二、目前我國證券投資基金存在的主要問題
證券投資基金對解決資本市場現(xiàn)存問題能起重要作用，但由于我國基金業(yè)的起步較晚，還有許多問題沒有得到解決。被經濟學家喻為“籠中虎”的巨額居民儲蓄存款，對基金產品產生了極大的推力?！盎鹁畤姟睉B(tài)勢之下，也同樣暴露出跑馬圈地、投資嚴重重疊、銷售環(huán)節(jié)不規(guī)范等問題，非理性的繁榮背后，潛伏的是大量隱患。
1．基金性質模糊不清。首先，大部分基金組織形態(tài)模糊不清。其次，許多名義上為封閉式基金，但在發(fā)起設立時卻未明確規(guī)定存續(xù)期。其中有的基金甚至任意擴大額度，其所謂的封閉式其實只對普通投資者封閉，而對基金管理者卻不封閉。再次，有的基金存在不同程度的債券化傾向。不少基金發(fā)行人對基金的收益做了不同程度的承諾，這與基金不承諾某一固定的最低收益回報，其收益完全取決于基金經營的收益水平的基本要求不相符合。
2．基金組織結構和運作不規(guī)范。一方面，基金關系人概念不清，管理人與信托人之間不能嚴格分離。另一方面發(fā)起人構成不規(guī)范，其所持有的股本比例偏小。按照國際慣例，基金的發(fā)起設立必須有兩個或兩個以上獨立的法人，而且一般應由有影響的大財團或資深基金管理公司作為基金發(fā)起人。我國現(xiàn)已成立的基金中，相當部分是由某家機構獨立發(fā)起，甚至有政府參與其中，這都違反了基金的基本運作原則。
3．投資基金總體規(guī)模和單只基金的規(guī)模都普遍過小，不利于市場穩(wěn)定。投資基金規(guī)模嚴重偏小，使投資基金無法進行有效的投資組合，分散投資風險能力降低。同時，規(guī)模偏小，也使得投資基金無法在證券市場上抑制過分投機，起到市場“穩(wěn)定器”的作用，與其作為機構投資者的身份不相稱。相反，相當一部分基金反而成了市場發(fā)展的一種不穩(wěn)定因素。此外，現(xiàn)行許多基金規(guī)模過小還給以后實行規(guī)范化改造增加了很大難度。
4．投資基金投資方向偏離，投資工具單調，投資結構失衡，投資組合不科學，影響了基金功能的發(fā)揮。從現(xiàn)有證券投資基金的實際投資對象來看，幾乎都是多元化投資。很多基金投向實業(yè)、房地產等的比例偏大，對證券市場的投資比例偏小。證券投資基金投資方向偏離，一方面造成基金資產的流動性差，收益差，分散風險的能力差；另一方面使得證券投資基金穩(wěn)定證券市場的功能弱化。
5．基金經理通常關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略，在投資行為上具有較高程度的同質性。這導致證券投資基金的投資行為中存在著“羊群行為”，這在我國股市表現(xiàn)尤其明顯。當許多基金在同一時間買賣相同的股票時，會導致單個股票的價格大幅波動，破壞市場的穩(wěn)定運行。
三、發(fā)展證券投資基金的建議
我國發(fā)展投資基金要以維護整個證券市場的穩(wěn)定發(fā)展為前提，要借鑒西方國家發(fā)展基金的成功經驗，結合我國資本市場的實際情況，在發(fā)展過程中逐步與國際慣例接軌。
1．規(guī)范改造現(xiàn)有投資基金的規(guī)模和投資，適時適量推出新的證券投資基金?；鹨?guī)模過小，難以發(fā)揮市場“穩(wěn)定器”的作用。只有集中了大量的資金，才能產生規(guī)模效應。另外，投資基金只有擁有了足夠多的資產才能有效地分散風險和進行投資組合，從而達到降低投資風險和提高投資收益的目的。可借鑒國際市場上這些成功經驗，改變我國投資基金形式單一，投資工具和投資手段單調的現(xiàn)狀，推動我國證券投資基金品種的多元化。
2．積極引導海外中國基金，逐步建立中外合作基金。第一只中國概念基金始于1989年成立的“新鴻基中華基金”，隨著新興市場中國概念的興起，以中國B股、H股和非上市公司為投資對象的中國基金數(shù)量大增。但由于我同B股、H股市場相對狹小，可供國外投資基金選擇的品種與數(shù)量相當有限。我國應采取相應措施鼓勵海外中國基金投資于B股、H股，也應發(fā)展中外合作基金，引進國外基金管理經驗，實現(xiàn)我國證券市場國際化。
3．加快推進投資基金管理體系的建設，健全對基金的監(jiān)管體系。首先，建立健全宏觀監(jiān)管體系，改變多頭管理、各自為政的管理局面。其次，建立證券投資基金業(yè)的自律性機構，以加強內部協(xié)調和業(yè)務管理。再次，在基金內部建立微觀監(jiān)管體系，加強基金管理體系中信托人對基金業(yè)運作的監(jiān)管功能，提高基金受益人大會的權威，明確規(guī)定并在實踐上強化受益人大會對基金的監(jiān)督作用。
4．完善相應法律法規(guī)，加強監(jiān)督管理。盡快完善基金監(jiān)管法規(guī)，將基金市場運作納入法制化軌道；明確基金主管機關行使審批和監(jiān)督職能；貫徹基金管理人和托管人相互獨立的原則，加強托管人對基金資產運作的監(jiān)督；規(guī)定基金信息披露，出版相應的專業(yè)報刊，保護投資者利益。把經營基金的管理公司置于嚴格的管理和社會公眾監(jiān)督之下，對侵害投資者利益的行為進行有效的法律制裁。
5．把握尺度，保障基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。在發(fā)展證券投資基金時，勢必形成基金、證券和銀行共同爭奪資金的局面。資金流向基金市場，雖然可以減輕銀行的存款利息負擔，但也有可能弱化中央銀行通過商業(yè)銀行進行宏觀調控經濟的能力。而且，鼓勵企業(yè)從向商業(yè)銀行間接融資轉為向資本市場直接融資，需要一個循序漸進的過程。因此，既要積極發(fā)展證券投資基金，又要防止盲目冒進，從而使我國的證券投資基金走向穩(wěn)定健康發(fā)展的道路。
到1998年初，全國共有各種基金近百家，總資產100億元左右。1997年底我國出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，這一法規(guī)的推出對促進我國基金業(yè)的發(fā)展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，開元、金泰兩只基金公開發(fā)行上市，這次封閉式基金的發(fā)行標志著我國基金業(yè)發(fā)展進入了一個新的歷程。到2001年底，我國已有基金管理公司14家，封閉式證券投資基金34支，年末基金凈值為847億元。2001年9月，由華安基金管理公司成立了我國第一支開放式證券投資基金——華安創(chuàng)新,2002年開放式基金在我國出現(xiàn)了超常規(guī)式的發(fā)展，規(guī)模迅速擴大。2004年6月1日備受關注的《證券投資基金法》終于正式實施，這無疑為我國基金業(yè)的進一步規(guī)范發(fā)展提供了根本保障。
建立我國基金評價指標體系的必要性
我國的資本市場是一個典型的新興市場，機構投資者在市場中所占比例偏低，實踐表明，基金作為機構投資者的代表具有專業(yè)理財優(yōu)勢、理性投資行為和規(guī)模經濟效應，對我國資本市場結構的完善具有不可替代的作用；基金還是優(yōu)化金融資源配置、降低金融風險、完善金融體系的重要工具；基金可以強化對上市公司的監(jiān)督和制約，有利于促進上市公司完善治理結構，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術支持，成為各類養(yǎng)老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。
隨著我國基金規(guī)模和種類的不斷擴大，對基金進行科學合理的評價成為基金業(yè)發(fā)展中的關鍵環(huán)節(jié)：首先，通過分析基金的風險和收益，獲得有關基金投資操作的準確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業(yè)的公信力，增強基金投資者的信心；其次，通過完整的評價指標體系可以定量評價基金經理的業(yè)績水平，基金管理公司也可以據(jù)此分析投資結果是否達到或超過了投資目標，總結基金管理成功的經驗，從而促進基金管理公司提高經營管理水平；最后，建立基金評價體系還可以為監(jiān)管部門的監(jiān)管提供科學、合理、有效的監(jiān)管依據(jù)，將《基金法》維護基金持有人利益的宗旨落到實處。
總之，基金評價體系的建立，對于促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質量、改革和完善社會保障體系、保護基金持有人的利益、促進基金管理公司的公平競爭以及保證監(jiān)管部門的有效監(jiān)管都是必不可少的，因此業(yè)界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。
我國基金評價指標體系的構建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業(yè)的金融投資機構進行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據(jù)現(xiàn)代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應該實現(xiàn)兩個相互制約的目標即收益與風險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創(chuàng)造性地提出用數(shù)學期望來度量預期收益，用方差度量預期收益的不確定性即風險，從而建立了現(xiàn)代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進一步的，夏普（sharper）研究了單個證券的價格決定因素后，提出用β系數(shù)衡量單個證券的系統(tǒng)風險，即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產定價模型（CAPM），進而得出單個證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關財務指標的計算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產-基金總負債
基金單位凈值=—————————，
基金單位總額
該指標表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產值，基金單位凈值一般應該大于1，在風險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當基金單位凈值小于1時，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時通常通過調整基金資產組合中所包含的資產類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產變現(xiàn)，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現(xiàn)金為王”的法則。
凈值增長率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長率=————————，
期初凈值
該指標表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數(shù)包括本期基金凈收益、期末投資未實現(xiàn)利得的變動數(shù)、本期基金持有人分配收益產生的凈值變動數(shù)，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產生的基金凈值變動數(shù)。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產組合的風格有關，按照證券市場收益風險均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔的市場風險越高，凈值增長率越低，表明其承擔的市場風險越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標表明基金持有人持有期內實際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔的市場風險水平不同，所以在選擇參照收益率時一定要注意其風險特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎的收益率叫做市場基準組合收益率，用rm表示。
基金總風險（δ）。
基金總風險通常用一段時期內收益率標準差來表示，它反映基金在該時間段內的收益率的整體波動程度，包括非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險。
基金系統(tǒng)風險（β）。
基金系統(tǒng)風險是指通過基金資產組合將非系統(tǒng)風險最大限度抵消之后剩下的系統(tǒng)風險程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準組合收益率協(xié)同變化的風險程度，如果將市場系統(tǒng)風險看作1，β可能大于1也可能小于1?；鹣到y(tǒng)風險是反映基金投資風格的直接指標。
基金超額收益率（rp-rf）。
基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風險收益率，對于理性投資者而言，無風險收益率應該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經理的選股能力、構造投資組合的能力以及市場時機把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時機把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統(tǒng)性風險分散能力。
基金風險調整收益率反映基金所承擔的單位風險能夠創(chuàng)造的超額收益水平，由于基金風險調整收益剔除了風險程度大小對超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業(yè)績比較，常用的風險調整收益指標有以下三個：
詹森指數(shù)=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)都能比較不同基金的投資表現(xiàn)并對其進行排序，指數(shù)值越高表明基金的業(yè)績越好，但他們無法告訴我們基金表現(xiàn)優(yōu)于市場基準組合的程度究竟是多少，而詹森指數(shù)作為絕對績效指標，表示基金的投資組合超額收益率與相同風險水平下市場投資組合超額收益率之間的差額。所以依據(jù)詹森指數(shù)我們不僅可以對不同的基金進行排序比較，還可以知道某只基金優(yōu)于市場基準組合的程度。
我國基金評價指標體系的構造
反映基金財務狀況的基本指標：基金單位凈值、凈值增長率、基金收益率、基金超額收益率、市場基準收益率、市場基準組合超額收益率
反映基金投資風格的基本指標：基金總風險、基金系統(tǒng)風險
用于不同風格基金業(yè)績比較的基本指標：夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)
關于基金投資風格和市場基準組合選擇的說明
基金的投資風格反映了基金的風險特征，近年來，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運作方面，并不是一成不變的，而是隨市場的發(fā)展變化不斷進行必要的演變和轉換，所以在對基金投資風格進行描述時，一定要適時地關注其最近的投資組合公告，從而準確地了解其風險特征。
此外，目前我國滬深兩個交易所有各自的綜合指數(shù)，成份指數(shù)和分類指數(shù)，而且兩個交易所指數(shù)的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個市場，因此對基金收益的評價缺少統(tǒng)一、客觀的基準。長期以來，人們總是習慣于將大盤綜合指數(shù)收益率作為衡量市場平均收益率的市場基準。但由于我國證券市場是配合國有企業(yè)改革的主戰(zhàn)場，每年均有大量的新股發(fā)行上市，隨著新股大規(guī)模、高速度擴容，兩市的綜合指數(shù)尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻程度較大，導致其作為衡量市場平均收益率的基準存在一定程度的失真。
最后，由于我國《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金的投資范圍是上市交易的股票和債券，但對于各自的投資比例已放棄了嚴格的限制，因此我們在涉及市場基準組合時應該結合每一基金的投資風格。本文將目前我國基金投資風格歸納為四種基本類型，綜合股票市場和債券市場兩方面共同的影響，使用中信國債指數(shù)代表債券市場指數(shù)，在全國綜合指數(shù)收益率編制之前建議使用上證綜合指數(shù)收益率，為此本文設計出如下的基金投資風格與市場基準組合的配置圖。
在成熟的證券市場中，投資者、中介服務機構和基金管理公司是一個完整的市場體系。一個科學高效的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息、減少投資人的決策失誤和決策過程中信息搜尋成本，使好的基金得到更多的資金流入，形成對管理人良性的外部激勵機制，同時還可以有效的抑制管理人的道德風險，因為管理人的任何損害投資人的行為都會反映到基金的評級結果中來，從而影響管理人管理的基金的凈現(xiàn)金流入和生存，因此，獨立的基金評級機構所作出的獨立、客觀、公正的基金業(yè)績評價是基金業(yè)健康發(fā)展的要素之一，基金評價體系在中國的產生將對于中國基金市場的發(fā)展起到不可估量的作用。
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5.李嘉寧,于進杰.我國基金評價體系建設的思考[J].上海金融,2004
（一）期間內含報酬率法的原理與運用
期間內含報酬率法（IIRR，interiminternalreturnrate）計算方便，原理簡單，它由傳統(tǒng)的投資評價方法—內含報酬率法（IRR，internalreturnrate）演繹得出。內含報酬率是使風險投資基金凈現(xiàn)值為零的報酬率，其公式為：
式（1）中，Ci是ti時期風險投資基金產生的現(xiàn)金流。在評價仍處于運作中的風險投資基金時，往往假定風險投資基金當期被解散，并可獲得相當于其投資企業(yè)凈資產價值（NAV）額度的凈現(xiàn)金流入。在各期的現(xiàn)金流都已明確的情況下，式（1）可寫為：
式（2）中，T為評價期風險投資基金已設立的年數(shù)；NAV為評價期風險投資基金的凈資產價值；Ci為評價期前風險投資基金在ti期產生的現(xiàn)金流；IIRR為評價期T風險投資基金的期間內含報酬率。
假設某風險投資基金創(chuàng)建于2001年3月1日，約定存續(xù)期為10年，2005年3月1日該基金擁有3個未上市企業(yè)股權，股權比率均為50%，這三個企業(yè)的凈資產價值分別為1500萬、1800萬和4500萬元。2002年、2003年和2004年這三年該基金的凈現(xiàn)金流分別為-1300萬、-1480萬、-2220萬元。利用式（2）計算該基金的期間內含報酬率為：
從上式可知，該風險投資基金在2001年3月1日到2005年3月1日間的期間內含報酬率為26.43%。期間內含報酬率可用來比較風險投資基金的收益狀況。如當期市場平均投資收益率為10%時，上例中該風險投資基金的收益則為市場平均收益的2.643倍，表明該基金的風險投資家因向受資企業(yè)提供增值服務而獲得了市場平均投資收益的2.643倍。
（二）期間內含報酬率法的局限性
運用期間內含報酬率法評價風險投資基金的效益，有計算簡單、受主觀因素影響少、易于操作等優(yōu)點，但在運用中還應注意到以下幾點：
1.期間內含報酬率忽略了風險投資基金在評價期后投資產生的現(xiàn)金流，從而低估了風險投資基金的投資效益。式（3）表示風險投資基金在整個存續(xù)期間產生的現(xiàn)金流。由于風險投資基金在設立時都規(guī)定大約十年的存續(xù)期，因此，以評價期T為界，風險投資基金存續(xù)期間產生的現(xiàn)金流由三部分組成：風險投資基金在評價期T前所投資企業(yè)組合產生的現(xiàn)金流、評價期T仍存在的投資企業(yè)組合未來產生的現(xiàn)金流、未來新增投資產生的現(xiàn)金流。即：
計算期間內含報酬率所利用的風險投資基金在T期的凈資產價值（NAV）相當于式（3）中等號左邊的第二項，即T期風險投資基金擁有的投資企業(yè)組合產生的凈現(xiàn)金流。因此，期間內含報酬率法忽略了式（3）中等號左邊第三項，即風險投資基金在評價期后投資產生的現(xiàn)金流，從而造成了風險投資基金評價的整體低估。
2.風險投資基金成立后的最初幾年里，由于存在著較高的管理費用、啟動成本及對受資企業(yè)價值的保守估計，計算的期間內含報酬率較低。因此，計算期間內含報酬率時，還需利用歷史數(shù)據(jù)擬合校正系數(shù)，以校正最初幾年期間內含報酬率存在的系統(tǒng)性低估。由于我國風險投資基金設立的時間短、缺乏數(shù)據(jù)積累，難以對風險投資基金的各期期間內含報酬率擬合合理的校正系數(shù)，以實現(xiàn)風險投資基金內含報酬率的無偏估計。
內在年齡法
（一）內在年齡法的提出
風險投資基金的內在年齡法（internalage）是仿照人的生理年齡概念而提出的。風險投資基金與人類相似，從最初投資到最終兌資要經歷大約十年的約定生命期，但由于所投資企業(yè)的發(fā)展進程與退出時機不同，風險投資基金的資金回報速度與額度也各不相同。如A、B兩個風險投資基金同設立于2000年1月1日，到2006年1月1日，風險投資基金A已基本完成了預定的投資與兌資任務，實現(xiàn)了預期的投資回報；風險投資基金B(yǎng)卻因為所投資企業(yè)發(fā)展緩慢而仍不能回收資本。因此，風險投資基金設立后已經歷的年份也不能反映它的真實成熟程度。在風險投資基金最終完全清算的假定下，內在年齡法等于評價期風險投資基金投資比率與兌資比率之和的一半，以公式表示為：
式中，T為評價期，L為風險投資基金的生命期即約定存續(xù)期。
風險投資基金的內在年齡取值范圍在0到1之間，當風險投資基金在初設立時，投資項目尚未選定，資本投入和投資收入均為零，故其內在年齡為零；當風險投資基金接近規(guī)定解散期，各類資本投入均已完成，投資項目基本完成增值并已實現(xiàn)退出，此時內在年齡接近1。在實務中，總投資額可用風險投資基金設立時的資本承諾額近似表示；總收入中除包含評價期前各期收入外，還需估計當前及未來投資組合在基金完全清算前的收入，這可通過兩種方法實現(xiàn)：數(shù)量分析法，專家意見法。外部投資者不了解風險投資基金的真實投資狀況，一般采取數(shù)量分析法，即以評價期風險投資基金的凈資產價值和未履行資本承諾額（undrawncommitment）作為未來收入額的近似值。而基金管理者則可在專家評價投資組合未來收入的基礎上加和未履行資本承諾額來估計風險投資基金的未來收入。
假設風險投資基金A設立于2000年1月1日，設定資本承諾額為1000萬美元，約定期限為10年。到2006年1月1日，該基金已向企業(yè)組合投入資本600萬美元，實現(xiàn)收入1000萬美元；未履行資本承諾額300萬美元，當前風險投資基金的凈資產價值為1200萬美元，專家評價投資組合的未來收入為1500萬美元。則利用數(shù)量分析法計算該風險投資基金的內在年齡為：
利用專家意見法計算該風險投資基金的內在年齡為：
（二）內在年齡法的特點
內在年齡法雖不能像期間內含報酬率那樣提供明確的、可供比較的收益報酬率，但在運用中，卻具有獨特的魅力：
1.針對風險投資市場高度的信息不對稱性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有較強的適用性。在風險投資基金的投資與收入方面，風險投資基金管理者能結合投資時間長短來測算風險投資基金的現(xiàn)金流；內在年齡法在對風險投資基金未來收入的估算中采取了數(shù)量分析和專家意見兩類方法，使各類評估者都能利用自己掌握的信息對風險投資基金作出最佳評價，并且評價結果不會相差懸殊。
2.對于風險投資基金管理者而言，內在年齡法不僅是評價風險投資基金運行狀況的有效手段，而且是一種簡單有用的風險管理工具。風險投資基金管理者能借助內在年齡法迅速感知其所管理的每個風險投資基金的成熟程度，并根據(jù)風險投資基金的成熟期歸類投資組合，檢查設立年份相同但嚴重脫離平均內在年齡的風險投資基金所存在的問題。
3.內在年齡法在對未來收入的估計上將專家意見和量化模型有機結合，既克服了主觀判斷的隨意性，又避免了量化模型中數(shù)據(jù)的陳舊性，從而能更好地反映風險投資基金的內部狀況。
本文樣本空間選擇基金興華、安信、普惠、開元、漢盛、景宏、裕隆、同盛、金鑫、泰和共10只基金。選擇依據(jù)是這10只基金是從首批成立的10家基金管理公司所管理的基金中選出的，每家基金管理公司選出1只基金，這些基金的上市時間均為1999年11月26日以前，投資范圍都是滬、深上市的股票和債券，基金規(guī)模20億或30億，均為中大盤基金，相互之間具有可比性，這些基金的類型除基金泰和外均屬于成長型，因為嘉實基金管理公司目前只管理泰和1只基金，這樣以保證所選樣本的全面性。基金的評價期間選擇2000年5月26日至2002年2月1日為止，每個基金每周選擇一個樣本點，在評價期間，這些基金都經歷了小幅上漲和去年下半年到今年年初的長期下跌行情。它們的投資理念也在不斷調整并體現(xiàn)出來。大盤走勢用圖形表示如下：
附圖
圖1上證綜指走勢圖
附圖
圖2深證成指走勢圖
我國新股配售政策在發(fā)展的早期受到管理部門的大力支持，對投資基金的發(fā)展起到了積極的支持作用。同時，由于配售新股上市而帶來的收益混入基金的業(yè)績評價之中，掩蓋了各基金投資操作的實際效果。為了規(guī)范市場，該政策于2000年5月取消，所以新股配售政策對投資基金業(yè)績的影響已經越來越小。再者，依據(jù)有關資料，在1999年5月前上市的各個基金之間的配股收益相差不大，所以本文對基金的配股收益不作考慮。
二、基金評價指標
本文所選擇的評價期間包括了基金在2000年的分紅過程，由于基金分紅之后基金資產凈值的突然減少，而大盤指數(shù)卻不因為分紅而下降，所以兩者的較大背離導致兩者的相關系數(shù)下降。為了保證評價指標計算的合理性，本文把評價期間分為兩個階段，分別是2000年5月26日至2001年3月23日和2001年4月13日至2002年2月1日。把基金分紅的時間去掉，可以不考慮基金分紅對基金凈值的影響，以保證數(shù)據(jù)計算的科學性。本文選擇了市場組合基準？基準1？和國泰君安指數(shù)組合基準？基準2？，兩個基準在兩個評價期間的評價結果的圖表如下：
表12000年5月到2001年3月10只基金的收益率
基金名稱期初凈值期末凈值收益率名次
基金興華1.4211.5290.0763
基金安信1.8551.9280.03946
基金普惠1.5121.5950.05495
基金開元1.6441.7570.06784
基金漢盛1.4261.4720.03237
基金景宏1.3521.3870.02599
基金裕隆1.4251.4650.02818
基金同盛1.2331.40.13541
基金金鑫1.2881.4370.11572
基金泰和1.4241.4580.023910
基準10.0661
基準20.0641
表22001年4月到2002年2月10只基金的收益率
基金名稱期初凈值累計分紅期末凈值收益率名次
基金興華1.19401.062-0.11061
基金安信1.4301.234-0.13713
基金普惠1.22400.996-0.18636
基金開元1.26200.986-0.21879
基金漢盛1.17100.937-0.19988
基金景宏1.1400.835-0.267510
基金裕隆1.14900.962-0.16284
基金同盛1.23501.067-0.1362
基金金鑫1.25801.016-0.19247
基金泰和1.3560.2260.904-0.16675
基準1-0.2852
基準2-0.2618
表32000年5月到2001年3月10只基金風險調整后的收益率
附圖
表42001年4月到2002年2月10只基金風險調整收益率
附圖
三、計算結果分析
分析計算結果發(fā)現(xiàn)：第一個評價期間大盤指數(shù)處于調整和小幅上升階段，上證綜指上漲9%，深圳成指上漲7%，各個基金凈值也略有增加?；鶞?的收益率為0.0661，基準2的收益率為0.0641，10只基金中有4只基金超過了兩個基準組合的收益率，分別是基金同盛、金鑫、興華和開元，其中相比設立較晚的基金同盛和金鑫高出基準收益率較多?？傊诖穗A段超過一半的基金收益比基準組合差。
這一評價階段各個基金的周收益率與組合基準的周收益率有較好的相關性。基金周收益率與基準1的相關系數(shù)大都在0.6～0.8之間，只有基金開元和泰和的相關系數(shù)較低，但也接近0.6?；鹬苁找媛逝c基準2的相關系數(shù)除基金泰和外均在0.8以上。表明國泰君安指數(shù)的組合基準更能準確的反映出基金的業(yè)績。較好的相關性為計算評價指標的準確性奠定了基礎。比較各個基金的標準差發(fā)現(xiàn)：除基金興華外其他基金的標準差較高于兩個基準組合的標準差？0.017和0.0164？，這表明基金的總風險要高于市場的總風險，但是除開元外相差程度不大?；鹌栈荨残?、漢盛、裕隆、景宏、泰和6只基金的總風險略高于基準組合的風險，但是沒有取得高于基準組合的收益。按高風險高收益的原則，這6只基金在高風險的情況下沒有取得應有的收益。
以基準1計算的值除基金開元的超過1外，其他基金的β值均在0.7～1之間，表明基金開元的系統(tǒng)風險大于基準組合的風險，其他基金的系統(tǒng)風險小于市場風險。以基準2計算的β值明顯比前者高，大都在0.9以上，有4只基金的β值超過1，它們分別是：普惠、開元、漢盛和裕隆，這4只基金的風險已大于市場風險。
以市場組合為基準的計算結果表明夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的排序結果極為相似，基金同盛為均第一，基金裕隆和泰和的名次略有差異。夏普指數(shù)是單位總風險的超額收益，而特雷諾是單位系統(tǒng)風險的超額收益，評價結果的相似說明基金或者在一定程度上分散了非系統(tǒng)風險或者整個證券市場的風險較大。詹森指數(shù)反映的是基金捕捉超額收益率的能力。評價結果顯示有5只基金的詹森指數(shù)大于零，說明一半的基金實際業(yè)績好于它的理論預期收益。詹森指數(shù)的評價結果與特雷諾指數(shù)的評價結果也較為相似，特雷諾指數(shù)的結果是同盛第一，開元第二，而詹森指數(shù)的結果是開元第一，同盛第二，但是注意到開元和同盛的詹森指數(shù)相差很小，分別是0.0032和0.0031，同樣基金漢盛和泰和的詹森指數(shù)也相差極小，分別是-0.00072和-0.00071，如果忽略這一點，則兩個指數(shù)的評價結果幾乎相同。
以國泰君安指數(shù)組合為基準的計算結果來看，由于基金泰和與基準2的相關性較低，所以它的計算結果相對不準確。如果不把泰和的計算結果考慮在內，則特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)的排序結果完全相同。
其中：s表示夏普指數(shù)，t1,jI表示基準1的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)，t2,j2表示基準2的特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)。從上表來看：以不同基準計算的四種評價指數(shù)排序結果的相關性均較高。以總風險為調整基礎的s與以系統(tǒng)性風險為調整基礎的t1和j1的相關性比較而言，s與t2和j2的相關性要低，t1與t2，j1與j2的相關系數(shù)均在0.9以上，表明以不同基準計算的排序結果很相近。由于所選的樣本時間較短，無法消除短期波動，而且樣本只有10個，可能會在一定程度上影響上述結果。
以上評價的排序結果的相關性列表如下
st1j1收益率t2j2
s10.98790.95150.87880.87880.8182
t1-10.97580.85450.92730.8788
j1--10.78180.95150.9152
收益率---10.75760.6970
t2----10.9879
j2-----1
總的來說，在這一評價期間，有4只基金的夏普指數(shù)分別大于基準1和基準2,5只基金的特雷諾指數(shù)大于基準1,4只基金的特雷諾指數(shù)大于基準2。說明約半數(shù)基金的業(yè)績好于基準組合的業(yè)績。采用兩種不同基準的情況下，同盛、開元、興華的業(yè)績較佳，而在基準1的條件下，泰和、裕隆的名次靠后，在基準2的條件下，裕隆、漢盛的名次靠后。
第二評價期間大盤處于一個漫長的下跌態(tài)勢，整個期間上證綜指下跌了31%，深圳成指下跌了41%，各個基金的凈值也紛紛下降，所以表中計算結果大部分為負值。兩個基準組合的收益率分別為-0.2852和-0.26181，10只基金的收益率全部高于基準1的收益率，但是基金景宏的收益率為-0.2675，高于基準1的收益率，卻低于基準2的收益率。表現(xiàn)較好的是基金興華、同盛和安信，它們的跌幅不到基準1收益率的一半?？傮w看基金表現(xiàn)出一定的抗跌性。
第二評價期間基金的周收益率與基準1的周收益率的相關性均在0.75～1之間，相比之下，與基準2的周收益率的相關程度略低。但基金泰和除外?；鹛┖偷南嚓P系數(shù)只有0.5163和0.5914，由于它在2001年中期分紅導致凈值變化。本文沒有對泰和的凈值進行復權處理，因此第二評價期間泰和的評價結果只是參考，并不對其排序和比較。
各基金的標準差均小于基準1和基準2的標準差?；鸬目傦L險小于基準組合的風險。說明基金在下跌行情中有意識地規(guī)避了風險，跌幅小于大盤。第二期間基金的β值明顯低于第一期間的結果，也說明基金市場風險的相對程度減小，受大盤下跌的影響減小。
四種評價結果的相關性列表如下
st1j1收益率t2j2
s10.98330.96670.93330.96670.9667
t1-10.98330.90.98330.9833
j1--10.916711
收益率---10.91670.9167
t2----11
j2-----1
與第一個評價期間相比，第二期間的評價結果的相關性更高。值得注意的是在兩個期間的評價時即使不考慮風險因素，只根據(jù)基金的收益率進行比較也有一定的適用性。因為目前我國證券市場中基金可供投資的品種不多，一只股票可能被多家基金看好，基金在選擇股票時存在著趨同性。因此，基金的風險存在一定的趨同性。
第二評價期間表現(xiàn)較好的是基金興華、安信和同盛，而景宏和開元名次靠后。把兩個評價期間的結果綜合來看，基金同盛和興華一直保持了良好的業(yè)績，而開元在大盤下跌過程中盡管β值分別從1.068下降到0.6315？相對基準1？和1.3576下降到0.5481？相對基準2？，但是也沒能改變業(yè)績下滑的局面，以致落入后兩名?；鹁昂暧杀憩F(xiàn)平平到落入最后，相反基金裕隆由最后上升為中間水平，這也說明了基金經理在大盤下跌時能有效改變投資策略，使β值從0.856降低到0.6315？相對基準1？和1.0454下降到0.5577？相對基準2？，受大盤影響減小。
四、結論
1.在大盤下跌的情況下，基金整體具有一定的抗跌性?；鸾浝砟軌蛲ㄟ^改變基金的持倉結構和持現(xiàn)比例，來降低β系數(shù)。
2.如果以基金收益率作為評價標準，而不考慮風險因素，兩個評價期分別有4只和全部基金的業(yè)績好于基準1。如果考慮風險因素兩個評價期間有一半以上基金的業(yè)績好于基準1?；饦I(yè)績與基準2相比與上面的結果相似。這種情況與國外的研究結果是截然相反的。國外的研究表明，同等風險水平下，證券投資基金的收益率不會超過市場基準組合的收益率，這在某種程度上支持了其證券市場有效性的假設。而我國證券投資基金的業(yè)績好于市場，則在一定程度上反映了我國證券市場的效率還不高。
3.本文所選的兩個評價基準在評價基金的各個指數(shù)時的結果基本相同，所以選擇哪個基準對評價的結果影響不大。但是，以不同基準計算的β值有一定的差距。
4.對于三種風險調整評價方法而言，盡管它們的衡量角度不同，但評價結果均十分相似。例如：夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的衡量基礎，一個是基金的總風險，一個是基金的系統(tǒng)風險，但是結果極為相似，它反映兩種可能的情況：一種是各個基金的投資組合已經充分分散了非系統(tǒng)風險，這樣基金的總風險與系統(tǒng)風險相當；另一種是整個證券市場的系統(tǒng)性風險較大，而非系統(tǒng)風險較小。計算結果表明，基金與基準1的相關系數(shù)在兩個評價期間分別集中在0.75和0.85左右，基金與基準2的相關系數(shù)在兩個評價期間分別集中在0.81和0.83左右，個別基金在第二評價期相關系數(shù)大于0.9，如果基金充分分散了非系統(tǒng)風險，則基金的收益率與基準組合的收益率的回歸系數(shù)應大致在0.9以上。由此，可以認為這10只基金分散了部分非系統(tǒng)風險，沒能做到充分分散，評價結果的相似的主要原因是由于整個證券市場的系統(tǒng)風險較大，使得各個基金的總風險與系統(tǒng)風險相似。盡管基金能分散部分非系統(tǒng)風險，但是由于非系統(tǒng)風險占總風險的比例小，最后的結果是不明顯的。
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二是有限合伙制?；鸬耐顿Y者作為有限合伙人參與投資，以其認繳的出資額為限對PE組織的債務承擔責任。普通合伙人通常是基金管理者，有時也雇傭外部人管理基金。在實務中，通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續(xù)期間(通常為十年)，到期后，除全體投資者一致同意延長期限外，合伙企業(yè)必須清算，并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權。
三是信托制。信托制PE是一種基于信托關系而設立的集合投資制度，投資者、受托人和管理人三方基于信托關系而設立的集合投資基金。
一、公司制、有限合伙制和信托制比較分析
就共性而言，三種組織模式包括三方當事人，即委托人、受托人和受益人，基金的組成與運作都建立在經營和保管分開的基礎上，都是通過專家運作管理和組合投資。對投資者來說，這三種形態(tài)的基金沒有本質區(qū)別。不過，對于基金管理人而言，不同的組織模式下所享有的控制權和承擔的責任也有所不同。
有限合伙制中有限合伙人只出資，并不參與企業(yè)的經營決策，因此對外承擔的責任僅以出資額為限；普通合伙人負責企業(yè)的經營決策，因此對外承擔無限連帶責任。盡管對合伙人做了區(qū)分，但是有限合伙制還是未能脫離合伙制固有的一些局限性，比如組織的“人和”性、管理上人治為主、普通合伙人之間的權責模糊的問題、合伙企業(yè)無獨立的法人資格等。與有限合伙制相比，公司制企業(yè)是一種資合性組織，具有以下幾個優(yōu)勢：一是獨立法人；二是公司和股東承擔有限責任；三是法人治理機制。公司制企業(yè)中，股東委托董事會、董事會委托經理執(zhí)行企業(yè)事務，即給予人發(fā)揮空間，同時又建立了對人的約束機制。信托制基金不具有法人資格，因此在設立、運作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加靈活，但是也正因為這個特點，組織結構松散，不利于控制和監(jiān)督基金管理人。
股權投資基金是一種貨幣資本融通活動，其組織是一種資合性很強的組織，從這個角度講，PE組織以公司制模式出現(xiàn)，其優(yōu)勢是顯而易見的。但是從PE產業(yè)最成熟的美國來看，主流的PE組織模式卻經歷了從公司制向有限合伙制的轉變，研究美國PE組織模式的變遷，有助于我們更深入認識PE組織模式。
二、美國PE組織模式的變遷
美國PE產業(yè)主流主旨模式的變遷大致可以分為三個階段，即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一階段是20世紀40年代至60年代的公司制。由于該時期的風險投資機構在其早期運作階段，面臨著資金回收周期長、營銷和管理缺乏經驗、產品適應性不確定等因素的影響，給投資方帶來了巨大壓力，此外，風險資本提供者(即股東)只承擔有限責任，當?shù)谌接捎诤贤`約等原因遭到損失時，股東不負賠償責任。隨著缺陷的暴露，20世紀60年代中期至80年代，子公司形式的風險投資基金開始出現(xiàn)。這類基金組織通常是大的金融機構或實體公司的分支機構或部門，主要目的在于為其母公司提供多元化發(fā)展或創(chuàng)新提供幫助。由于這類基金組織的經營目的是為了母公司的利益，而不是投資公司的利益，因此會導致基金管理者和企業(yè)家、基金公司和同公司其他基金之間的利益沖突。此外，子公司制基金組織很難制定基金管理者的薪酬。正是這些弊端導致80年代后子公司制逐漸被有限合伙制所取代。
從公司制到子公司制，再到有限合伙制，美國股權投資基金的組織模式的變遷似乎說明了這些組織模式的優(yōu)劣性。但是對美國PE組織模式變遷的進一步研究發(fā)現(xiàn)，有限合伙制能取代公司制和子公司制，更多的得益于美國法律制度的變遷。
一是賦予有限合伙企業(yè)實體地位。根據(jù)1914年美國的《統(tǒng)一合伙法》，合伙僅僅是各合伙成員的集合，并沒有形成有別于合伙成員的新的法律實體，因此有限合伙企業(yè)的權利、義務和責任仍然屬于合伙成員，1976年美國對《統(tǒng)一有限合伙法》規(guī)定“合伙是一個與合伙人相區(qū)別的實體”，確定了有限合伙企業(yè)的法律地位。二是引入有限責任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《統(tǒng)一有限合伙法》的修訂中，逐步擴大了有限合伙人參與合伙事務的范圍。三是引入公司的法治機制。比如設立顧問委員會或是常設委員會來監(jiān)督普通合伙人。四是逐步降低投資者的稅負。五是有限合伙監(jiān)管強化?！?001年統(tǒng)一有些合伙法》要求有限合伙應向有權部門申報和公布年報。六是有限合伙法獨立化。七是有限合伙權益可以在證券交易所上市，我國僅股份有限公司可以公開發(fā)行上市。
從美國PE組織主導模式的變遷中，可以看出任何有限合伙制之所以能成為主導模式，并不僅僅是因為這種模式具有與生俱來的優(yōu)勢，還依賴于外部法律所賦予的優(yōu)勢。因此，對我國PE組織模式的選擇分析應該放到具體的法律框架中討論。
三、我國法律框架下PE組織模式的分析
我國目前沒有專門的《股權投資基金法》，相關規(guī)范見于《合伙企業(yè)法》、《信托法》、《公司法》、《企業(yè)所得稅法》等多部法律。在現(xiàn)存的法律框架下，三種組織模式表現(xiàn)出來的優(yōu)劣勢也存在一些差異。
一是投資主體的限制。在發(fā)達的資本市場，比如美國、歐洲以及日本等地區(qū)，資金主要來源于銀行、保險公司、養(yǎng)老金、捐贈基金等大型機構，但是在我國，大型機構進入有限合伙制PE還存在一定得障礙?！队邢藓匣锲髽I(yè)法》第三條規(guī)定“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人”?！豆痉ā返谑鍡l規(guī)定“除法律另有規(guī)定外，公司不得成為對所投資企業(yè)的債務承擔連帶責任的出資人”；我國法律對信托制的投資主體沒有規(guī)定，但是人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》第十二條第二款規(guī)定“未經中國人民銀行批準，任何單位和個人不得經營信托業(yè)務，任何經營單位不得在其名稱中使用‘信托投資’字樣，但法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外”；依據(jù)《信托法》的規(guī)定，資金信托的份額不得超過200份。從上述規(guī)定來看，信托制和合伙制募集資金比之公司制要受到更多的法律限制。國際經濟合作2009年第8期
二是出資方式。國際股權投資基金的注資模式一般采取承諾制，即分階段融資。由于《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人的出資可以在合伙協(xié)議中約定，因此有限合伙制基金在成立時不需要對承諾資本額進行驗資，有限合伙人的出資方式比較靈活?！豆痉ā返诙鶙l規(guī)定“有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東認繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內繳足”，這樣公司制基金在成立時會有較大的現(xiàn)金頭寸。在信托制模式中，信托資金通常一步到位，在缺乏投資項目的情況下，資金一次性到位會導致資金閑置，降低資金使用效率。當然，信托制模式中可以采用承諾制出資制度，在總額確定后，投資者依據(jù)受托人的要求分期出資到位。從募集資金的方便性和使用效率來看，承諾制下這三種組織模式不存在什么差異，但是在信托資金一步到位的情況下，有限合伙制和公司制很明顯要優(yōu)于信托制。
三是稅負。在我國目前的法律背景下，有限合伙制和信托制企業(yè)都不是納稅主體，因此在稅負上具有比較優(yōu)勢。不過2007年《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》給予創(chuàng)業(yè)投資公司按其對中小高新技術企業(yè)投資額的70％抵扣應納所得稅額。給符合條件的公司制PE提供了減輕了稅負。此外，有限合伙制下，投資者在產生資本增值或紅利收益時就需要繳納所得稅，與其類似，公司制下納稅主體在產生收益時繳納企業(yè)所得稅，包括留存收益，因此，這兩種組織模式下利用留存收益再投資沒有遞延稅負的好處；相比之下，信托制下的委托人則在基金發(fā)放紅利或出售基金份額時才需要繳納所得稅，利用留存收益再投資時具有遞延稅負的優(yōu)勢。
四是投資者利益的保護程度。從我國現(xiàn)行的法律來看，三種組織模式下投資者行使權利的內容和方式存在明顯的差異。在公司制模式下，投資者不參與基金管理，但是可以通過股東會或是董事會任命并監(jiān)督基金管理人。在有限合伙制下，普通合伙人在股權投資基金的運作中處于主導地位。為了監(jiān)督普通合伙人，有限合伙人一般設立顧問委員會。相比之下，信托制下投資者的權利比較簡單。在實際操作中，信托制基金一般都由受托人發(fā)起，如果受托人沒有重大過失或違法行為，委托人無法通過投票解雇受托人，投資者無法有效地監(jiān)督受托人的投資決策行為，這也是信托制的一個缺陷。
五是證券賬戶問題。即上市賬戶開立問題。國外學者研究表明。IPO是收益最高的一種退出渠道(Cumming和Macintosh，2002)。但是在我國目前法律框架下，有限合伙制和信托制企業(yè)開設證券賬戶還沒有合法化。我國《證券法》第一百六十六條規(guī)定“投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規(guī)定的除外?！北M管在實際操作中，可以通過“借殼”繞過該條法律限制，但是對于那些不具備條件的有限合伙制PE還是一個實質性的障礙。不僅如此，對信托制股權投資基金在銀行間市場開立賬戶也存在類似的問題。
目前我國股權投資基金產業(yè)出現(xiàn)了多種多層復合組織模式的態(tài)勢，總體來看，可以分為兩類：一類是單層級的復合組織模式，即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津為例，2006年成立了信托制的渤海產業(yè)投資基金加入了公司制管理機制、公司制的天津創(chuàng)司引入了中外合作制的投資基金和合伙制的激勵機制。另一類是衍生模式，即將多個單層級結構融為一體，本文稱之為“多層級結構”模式。比如船舶產業(yè)投資基金采用子母基金模式，其管理人是中船產業(yè)投資基金管理企業(yè)(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金，其主要功能在于劃分政府、投資人、管理團隊以及個人GP之間的權責，保護債權人的利益。此外，典型的多層級模式的PE組織還有安徽省創(chuàng)業(yè)投資引導基金，該基金本身是公司制，但是基金又分離成兩部分，一部分直接投入子基金，另一部分投入地區(qū)引導基金，再投入子基金，這是一種三層次的基金結構。這種多層級的結構模式融合了有限合伙制和公司制的優(yōu)勢，一方面，試圖解決單純的公司制的效率低下、運作流程復雜等問題，另一方面又耦合了有限合伙制激勵機制等元素。值得注意的是，無論是單層級還是多層級的結構，其主要功能還是在于解決投資人和管理人之間的利益分配問題，從我國股權投資基金產業(yè)發(fā)展的態(tài)勢來看，未來的組織模式會更傾向于集合多種組織模式的綜合體。
四、結論
綜合三種組織模式的比較和美國PE組織模式的變遷，本文認為選擇PE組織模式時應重點考慮以下兩個方面：
一個方面是PE的類型。對PE而言，由于不同類型的PE有著不同的風險收益需求，宜采用不同的資金募集方式、選擇不同的基金組織形態(tài)。從我國發(fā)展股權投資基金的目的來看，主要有兩種功能：一是市場化的PE，即追求投資最大化利益的PE組織；二是政府型PE，這類PE主要的功能是引導資金流向和地區(qū)產業(yè)，發(fā)揮引導和產業(yè)整合功能，體現(xiàn)政府意圖。由于PE是高度依賴人力資本和管理智慧的行業(yè)，其組織形式的選擇必須能夠有效地激勵和約束人的行為，降低信息不對稱，減少人的道德風險。
另一方面是法律因素。法律對經濟尤其是金融業(yè)的影響比較顯著，這一點已經為發(fā)達資本市場的國家的學者所證實。LaPorta等人(LaPortaetal，1999b)指出在投資者保護程度較高的英美法系國家，公司內部治理結構更為合理，資本配置更有效；在投資者保護較差的大陸法系國家，公司的股權集中程度較高，并且公司績效較低，實證分析表明對投資者利益的保護程度越高，則托賓Q指數(shù)越大。Kaplan等人(2003)以投資者和被投資企業(yè)的契約為研究對象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流控制權(therightsovercashflows)以及其他控制權、流動性和董事會席位都會隨著法律體系的改變而改變。美國PE組織模式的變遷就證明了法律規(guī)定的不同也會導致治理結構優(yōu)劣勢的轉換。
綜上所述，PE組織模式的選擇除了要考慮組織結構自身的特點以外，還需要結合投資者的實際情況以及法規(guī)條文的具體規(guī)定。同時，股權投資基金活動是一種貨幣資本、人力資本和信用資本三者結合的復合資本運動，因此，并不存在一種唯一的固定范式直接套用。
當前，中國正在經歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內高新技術，尤其是基礎設施行業(yè)，基礎設施資產已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產品；而且在宏觀經濟向好的情況下，股本投資將產生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現(xiàn)增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創(chuàng)造了極好的機會，也為中國產業(yè)投資基金發(fā)展提供了良好的環(huán)境。
從法律環(huán)境來看，經國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產業(yè)投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產業(yè)投資基金的主要依據(jù)。對在境內設立產業(yè)投資基金，國家發(fā)改委于2004年11月起草了《產業(yè)投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內容已經在相關政府部門達成共識。而國內已成功設立的中瑞、中比等中外合資產業(yè)投資基金，均由國家發(fā)改委以特批的方式報國務院批準成立。
從市場環(huán)境來看，當前國內經濟繼續(xù)保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產業(yè)投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。
2、產業(yè)投資基金的投融資特點
從國外發(fā)展經驗來看，產業(yè)投資基金主要投資于基礎設施行業(yè)，包括運輸行業(yè)(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監(jiān)管的公用事業(yè)(如供電和天然氣網(wǎng)絡、供水和廢水處理網(wǎng)絡)、政府服務業(yè)(如學校和醫(yī)院、衛(wèi)星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發(fā)電)等。該行業(yè)資產均屬于社會基礎設施，具有穩(wěn)定、可預測和低風險的現(xiàn)金流，且獨立于商業(yè)圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。
產業(yè)投資基金是一個值得中國企業(yè)探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產業(yè)投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發(fā)起人可擁有優(yōu)先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產業(yè)投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
與傳統(tǒng)的融資方式相比，產業(yè)投資基金融資特點如下：
3、產業(yè)投資基金的設立方案要點
目前，我國產業(yè)投資基金立法基本處于停滯狀態(tài)，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創(chuàng)業(yè)投資基金和房地產投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現(xiàn)有的法律框架下，對產業(yè)投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產業(yè)投資基金業(yè)的發(fā)展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產業(yè)投資基金需著重考慮以下幾個方面：
1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規(guī)范，管理直接，透明度高等優(yōu)點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發(fā)行基金單位，無法實現(xiàn)利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經批準可以在銀行間債券市場發(fā)行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。
2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規(guī)，無稅收優(yōu)惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環(huán)境較完善成熟，可選擇具有稅收優(yōu)惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩(wěn)定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創(chuàng)業(yè)投資基金，并考查擬投資行業(yè)的監(jiān)管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現(xiàn)金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。
4.基金規(guī)模與存續(xù)期?；鹨?guī)模主要受擬投資項目預計的資金需求，監(jiān)管機構對基金規(guī)模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規(guī)模影響。基金存續(xù)期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。
5、基金到期后處理方式?；鸬狡诤蟮闹饕幚矸绞桨ɡm(xù)期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優(yōu)先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。
6.發(fā)起人認購比例。發(fā)起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現(xiàn)有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發(fā)起人可通過控股基金管理公司來實現(xiàn)對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。
4、產業(yè)投資基金的治理
產業(yè)投資基金的治理包括以下幾個層次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產業(yè)投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰(zhàn)略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產的所有權、收益權、委托權、監(jiān)督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。
2.基金管理公司的治理?；鸸芾砉靖鶕?jù)決策權、執(zhí)行權和監(jiān)督權相互分離、相互制衡的原則建立現(xiàn)代公司治理結構，以確保公司管理的科學性與規(guī)范化；公司董事會下設風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產業(yè)發(fā)展的同時，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協(xié)議中明確。
3.基金托管人的治理。基金托管人是依據(jù)基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監(jiān)督和保管基金資產的架構，是基金持有人權益的代表。基金托管人的主要職責是保管基金資產，執(zhí)行投資指令并辦理資金往來，監(jiān)督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產凈值及基金財務報告?；鹜泄苋说呢煛嗪屠麘诨鸸净蚧鹋c其簽訂的托管協(xié)議中明確。
產業(yè)投資基金的治理結構具體如下：
參考文獻：
［1］國家發(fā)展計劃委員會.產業(yè)投資基金管理暫行辦法，2004
